图：联合资信评估有限公司分析师，粱涛
编者按：在2017CSF论坛年会上，联合资信评估有限公司分析师梁涛女士分享了不良资产证券化的发展现状和重要意义，以及如何对小微资产证券化、房贷不良资产证券化、信用卡不良资产证券化的估值，和从提高回收估值的角度来讲，如何进行资产池的挑选。
粱涛（联合资信评估有限公司分析师）：
大家下午好，我是来自联合资信的梁涛，今天很高兴在这里分享不良资产证券化这个主题。其实不良资产证券化发行过程，从资产的筛选到尽调估值到发行，整个过程涉及很多环节，今天的时间不可能一一展开介绍，今天是从评级机构的角度跟大家分享我的个人经验。
首先介绍一下不良资产证券化的发展现状和重要意义。什么是不良资产证券化，就是将一定规模和范围的不良资产作为基础资产，以不良资产未来可回收的现金流为支持发行证券。目前银行间信贷市场证券化的发行规模累计达到1.2万亿，同时整个宏观形势下我国银行业的不良资产规模逐步扩大，不良资产率持续的走高。在这样的双重背景下不良资产证券化的试点重启是水到渠成的。去年人民银行提出重启不良资产的试点，总共获批的额度是五百亿。今年年初新增12家银行获得试点资格，这个范围从去年的工农中建交还有招商银行，扩至了政策性银行、股份制商业银行、城商行。
从截至目前的发行规模来看，总共16单产品累计的发行规模是163亿，那么通过不良资产证券化这样的手段去处置的不良资产本息总额达到542亿元。从基础资产的种类来看，涵盖的范围比较广，占比最多是对公不良，此外还包括信用卡不良、房贷不良、小微不良等。从发行结果来看，市场认可度相对来说比较高，有些产品的次级甚至溢价发行。
接下来说一下不良资产证券化发展的重要意义，第一层是创新意义，不良资产证券化在国内是一个创新产品，在整个国际也是比较少见，特别是信用卡不良资产证券化，之前在国际没有参考案例。所以说它的创新意义是非常重要的。
第二是实际操作的意义，它能够帮助银行去很好的真实的处置不良资产，拓宽了不良资产的处置渠道。传统的不良资产处置方式主要是核销和折价转让，监管对于核销有比较严格的标准，不是进入不良就可以核销掉。此外，核销只是一种会计处理，实际的风险仍然存在。而不良资产证券化可以实现风险的真正转移，并且从理论来讲，一旦成为不良资产，就可以通过资产证券化的方式进行处置。另外一种传统方式是折价转让，根据监管现在的规定，零售类的不良资产不能进行批量转让。不良资产证券化就解决了零售类不良资产批量处置的问题。此外，通过传统的折价转让方式，不良资产的后续回收如果超过原始的期望，银行无法享受到超额收益。但是不良资产证券化，发起机构可以作为贷款服务机构收取相应的报酬，并在交易中约定，如果未来的回收水平超过预期，可以跟次级投资者分享超额收益。
第三是扩大不良资产的投资者范围。通过不良资产证券化这种方式进行销售，投资者的范围不局限于资产管理公司，可能是基金或者是其他的机构甚至是民营的机构，这有利于银行提高议价能力，也为投资者带来新的投资品种。
整个不良资产证券化实操的环节中，可能最重要耗时最长的就是回收估值这一环节，今天我重点跟大家分享这个部分。回收估值不仅是对回收金额的预测，也是对于回收时间的预测，这个预测结果决定证券化的发行规模和比例。通常有三方参与，首先是发起机构，作为交易的卖方，自己会进行估值。那么投资者作为买方，特别是次级投资者也会参与其中。像是对公的尽调估值时间比较长，可能次级投资者从最开始就会参与尽调中。另外就是评级机构，会从自身的评级角度然后调整，给出自己一个独立的估值结果。如果是对公不良贷款或是其他附带抵押物的不良资产，一般会请第三方专业评估机构对于抵押物和债权进行估值。评级机构也会参考第三方评估公司给出的抵押物市场价值。
那么分基础资产来进一步的讨论。对公不良资产进行估值的过程中，由于基础资产同质性比较低，所以要逐一的进行尽调和估值。如果地区比较多又比较分散，可能逐一估值耗时过长，导致拖长整个发行周期。这种情况理论上可以依据重要性原则和随机性原则，对资产进行抽样，然后给出估值，将样本池的估值结果通过线性回归的方式推广至整个资产池。但是2016发行的7单对公不良产品，每个产品都进行了逐笔估值。
对对公不良贷款进行估值的时候主要考虑四个方面的还款来源。重中之重就是对抵\质押物的估值，这时候主要依据评估公司给出的市场价值，然后进行调整。其次考虑可能面临的法律瑕疵，是不是第一顺位？是否存在其他的债权人对这个资产进行查封？由于现在最高法已经对首押非首封给出了解释，这样的抵押物处置时不存在法律障碍，但是会影响回收的时间。此外，还要考虑整个处置过程有没有其他的处置障碍，会不会有政府机关进行一些干涉，或者其他的债权人进行干涉。第二部分是考虑借款人自身的还款来源，借款人有没有还款能力？很多入池资产本身已经停止经营，可能未来不会再有经营所产生的现金流，另外，也要注重考虑借款人本身的还款意愿。第三，有些贷款可能附带保证担保，对于保证人的还款来源我们同样要分析是否有还款能力和意愿。通常来讲保证人的还款意愿会弱一些的，所以我们会从保守角度给一个估值。第四，借款人可能还有其他不是质押物的资产，已经被查封了。这个时候也是可以考虑，但是必须有确凿的证据和明确的抓手。上述这些是对回收金额的判断。
对于回收时间主要是根据处置计划，是通过债务重组还是通过司法诉讼拍卖抵押物进行清偿，或是通过其他的方式进行处置，处置计划的不同，回收现金流和回收时间的会有所不同。如果是通过司法诉讼的手段处置质押物，那么可以通过当前的处置进度和未来处置过程中可能面临的障碍来推算现金流的回收时间。
从去年发行的七单对公产品来看，入池笔数从72到1000多笔都有，户数是从42到200多笔，都是逐一进行估值。整个估值尽调时间比较长，中介机构给的回收率范围，包括第三方评估公司和评级公司的结果，回收范围是22.8%到43.78%。
下面说一下小微不良资产估值。与对公不良贷款相比，评估过程中对于保证人和回收人的还款来源考虑弱一些，重点在于抵押物的估值。小微规模比较小，所以入池资产户数比较多，这个时候一般采取抽样尽调、勘查抵押物、估值，再从样本池向资产池进行推广。目前发行的两单的小微不良证券化产品，入池资产的筛选过程中，只选择了附带房产作为抵押物的资产，抵押物包括个人住宅和商铺，抵押物较高的同质性和流动性，相对简化了估值过程。同时这两单聘请了第三方评估公司对抵押物进行评估，那么就房产类来讲，国内的评估公司有一定的数据积累，原始的数据积累可能已经覆盖一部分抵押物。房产类与厂房和机械设备等抵押物相比，它的市场价格相对透明。所以评级机构对于房产类抵押物的估值，以第三方评估公司给的市场价为主要依据，然后根据自己的评级标准进行调整。
去年发行的这两单，每一单入池都是500户左右，给的回收估值范围都是50%左右。从结果可以看出，因为入池资产附带的抵押物都是房产类，所以它的回收估值明显高于对公不良的产品。
下面分享房贷不良的估值。个人住房抵押不良贷款具有单笔规模小、分散性好、同质性较高的特点，它的抵押物流动性好，变现能力也高于其他抵押物类型，所以回收相对来讲比较有保证。但是房贷不良估值还是会存在一个难度，因为房贷期限比较长，最长可以达到30年，从而导致不良后的现金流非常不确定。从法律角度来讲，借款人出现违约，银行可以宣布这笔债权提前结束。很多时候确实通过司法的手段拍卖抵押物对贷款进行清偿，或者借款人自己处置抵押物对债权进行清偿。但是实操中，可能借款人在偿还完拖欠本息后，不良贷款转为正常类贷款了，后续正常还本付息，当人曾经出现过不良的资产在未来重新出现违约的概率会更高，所以，未来的现金流的期限和形态很不确定，回收现金流很有可能超过证券期限。那么，对于证券期限内的估值就变得非常重要，对于证券期限内的估值不仅仅要看抵押物的价值，更要也要看历史数据在证券期限内的表现，房贷不良资产在未来可能转换正常，或者正常又变成拖欠的比例是多少？同时，根据入池资产当前处置进度和状态等对历史数据分析的结果进行适当的调整，得出回收金额和时间。另外，证券期限结束后，尾包有多少价值也是投资者特别是次级投资者会关心的，所以基础资产全生命周期的回收估值也很重要，这部分就是抵押物未来处置后的变现价值。
截至目前为止银行间市场已经有两单不良房贷资产证券化产品成功发行，各中介机构给的回收率是目前所有不良资产证券化产品中最高的， 80.94%到87.57%。
最后分享信用卡不良资产证券化的估值，这个估值过程中一般不会有第三方的评级机构进来，因为信用卡单笔规模比较小，同质性高，所以对于它的回收估值一般不会逐笔进行，而是基于历史数据分析并且结合资产池特征调整。通过历史数据分析得到有哪些因素对未来的现金回收水平有着最显著的影响。那么根据这些显著因素对资产池进行分组，然后每一个分组单独进行估值。
根据目前我们已经发行的产品包括现在做的产品，有两个因素对未来回收水平有着最重要的影响。第一个因素就是本息余额的大小。因为是纯信用类的不良贷款，规模越大的话，清收难度可能越高。另一个因素就是拖欠时间或是不良账龄，如果拖欠时间越长那么未来，清收难度越高，回收率就会越低。由于每个发起机构信用卡业务逻辑不同，可能也有其他的显性因素影响回收水平，所以也是要具体案例具体分析。
目前为止发行的四单产品，评级机构给的是11.44到24.1%，区间范围较大，也能看出信用卡不良贷款的估值受单笔规模分布和拖欠期限的影响很大。
下面介绍一下从提高回收估值的角度来讲，如何进行资产池的挑选。发起机构做资产证券化这个业务一定有自己的发起动因在，可能不仅仅想提高回收估值，可能也是想希望通过资产证券化的方式，处置之前难以处置的资产。所以实操过程中，并不一定会从提高回收估值的角度进行筛选。
对于对公和小微类不良证券化产品，首先可以选择处置方案比较明确，而且已经处置到一定程度的，选取借款人和保证人相对配合的。还有政府或上级部门等的干扰会造成处置障碍，这种可能会对回收产生影响，可以避免入池。此外，选取附带抵押物，并且抵押物较容易变现的。最后是控制资产池的集中度，不要单一的资产占比过大，导致因为单笔资产的回收困难而影响证券的兑付。
对于房贷不良资产选择，不要选取有法律瑕疵的，最好选取已经办理完毕抵押登记手续的、有明确的处置计划的，特别是最好选取通过司法诉讼这种方式处置的，这种一般可以形成比较明确的现金流。
信用卡不良尽量选取拖欠期限比较短，还有就是余额比较小的。
确定了回收估值下一个环节就是确定证券的发行规模。确定发行规模最重要的两个基础，就是回收金额和回收时间的确定。但确定发行规模并不是简单的一个将现金流折现的过程，评级机构以一般情景的回收率为基础，考虑未来回收水平的波动情况，测算出不同级别置信度对应的回收率水平。然后进行压力测试，看所有的压力情景下都能满足拟定规模优先档证券兑付所需要的必要回收率水平，将必要回收率水平跟各个级别置信度下的回收率进行比较，看它能够满足哪个级别，如果无法满足所需级别，就缩小发行规模。
所有优先档规模确定之后，一般情景下优先档证券兑付完毕的剩余资金，根据次级投资者要求的内部收益率以及流动性支持成本，对剩余现金流进行折现，从而确定次级档证券的发行规模。
下面跟大家分享一下目前发行的这16单所出现的一些交易结构的设计。目前发行的16单产品均采用只有优先和次级两档比较简单的分层结构。去年发行所有的证券优先档占比平均是72.32%，但是不同于一般的资产证券化产品次级档能够起到信用支持作用，不良资产证券化的次级的发行规模，主要取决与回收率水平及次级投资者要求的收益率的水平，并不会因为次级档厚度的增加，而使得优先档获得更多的信用支持。
另一个特点是，跟正常的资产证券化产品相比，不良资产支持证券的支付频率相对比较低，主要是防止过高的付息频率可能导致优先档证券利息兑付面临更高的流动性风险。同时也会设置过手性摊还，防止资金错配。
所有的产品都安排了内部流动性储备账户，去缓释流动性风险。对于对公不良、小微不良、房贷不良和个别信用卡不良，还了外部流动性支持机构进行支持，外部流动性支持机构都是由次级投资者担任。后来随着投资者范围不断扩大，不仅是资产管理公司，也引入一些本身主体级别达不到AAA级的机构，可能没有办法对AAA级的优先档证券提供一个评级机构认可的流动性支持。这个时候后续的交易安排也进行了一些改进，当次级投资者出现具有AAA级机构，外部流动性支持机构支持由AAA级的次级投资者担任，当AAA级投资者持有份额较小时，由全部次级投资者一起担任流动性支持机构，通过前期注入一定的流动性支持储备金来保证流动性支持的有效性。
此外，目前发行的16单产品都设置了超额奖励机制，通过跟次级投资者共享超额收益，能够有效的促使贷款服务机构勤勉尽职。
最后，部分交易安排了优先档证券利息上浮机制，当优先档证券未能在预期到期日偿付完毕，则利息上浮一定的比例，提高优先档证券对于投资者的吸引力。
最后说一下未来的展望。今年又扩容了12家试点机构。因为当前银行不良率还是相对比较高的水平。我们判断未来无论是发行规模还是发行机构都会进一步扩容。从目前来看，一些小的城商行也有发行需求，那么后续会不会扩容到这些机构，可以进一步观望。
另外就是不良资产证券化产品品种有望进一步丰富。对公不良贷款可以通过批量的折价转让来进行处置，所以说对于对公不良资产证券化，可能发行机构本身的发起动力没有像零售类那么充足，所以后续零售类的不良资产证券化产品可能会进一步的增加。产品所涉及的品种不再局限与房贷不良或信用卡不良，可能会扩充到车贷、消费贷等产品。根据目前所接触的机构来看，有些机构确实在做这方面的打算，后续在市场可能会有更多种类的产品落地。
最后，交易结构也可能会进一步改进？因为目前为止所有的产品只有优先和次级的简单分层，后续是否会对优先档进行细分，也可以进一步讨论。还有后续有没有可能引入第三方机构进行流动性支持？如果这个流动性支持机构的选择范围扩大，可能有利于降低外部流动性支持机构提供流动性支持的成本。
我今天就分享这些，谢谢大家！
