编者按

在资产证券化交易中，除发起机构和中介机构外，投资方也是一个非常重要的参与方，如果没有投资方，整个资产证券化市场也无从谈起。在2017中国资产证券化论坛年会上，中泰证券债券与结构金融部执行总经理段涛分享了在资产荒、资金荒（流动性不佳）的背景下，投资者对资产证券化发展的看法，指出了未来三类会受到投资人关注的证券化产品。

 

全文分享

 

段涛（中泰证券债券与结构融资部执行总经理）：

 

各位同仁，各位朋友，大家好。

 

非常高兴有机会参加本次论坛，我今天分享题目是“资产荒、资金荒、流动性-从投资者角度看资产证券化”。在我的从业经历中，曾作为买方投资过资产证券化的产品，也做过卖方承销发行证券化产品。今天我侧重站在投资者的角度，谈一谈在快速变化的市场环境下，关于证券化的一些想法。

 

关于资产荒和资金荒。

 

第一个角度，资产荒和资金荒是金融产品供求失衡的一种状态，这种状态可以从价和量两个角度来考察。从2013年年底到2016年10月前，中国的债券市场经历了长达三年的牛市，可以看到，不管是反映资金价格的shibor利率、利率债的利率，还是信用债以及ABS的利率，都是一路走低，也带动了一级市场的发行规模迅速增长。相对应的，2016年10月以后，资金荒的情况下，利率的上涨导致了一级市场发行量的缩减。

 

第二个角度，关于资产荒和资金荒的成因。最明显的、直接的因素就是流动性的变化，当然还有一些深层次的原因，包括宏观经济、货币政策的、机构投资人的行为模式，以及监管政策，还包括外部经济和政治条件的变化。实际上，这两年宏观经济最大的特点，就是其增速稳步下降，这说明宏观经济能够给投资者带来的投资回报率实际上是下降的。尤其是在2014年以后，货币政策出现了进一步放松，在此过程中，债券市场收益率进一步下降。各类投资人，尤其是银行类的投资人，为了提高自己的投资回报率，通过发行同业存单、同业理财、委外的方式增加杠杆。从2015年3月份开始，随着同业存单发行量快速上升，银行业总资产增速与M2的增速出现非常明显的背离，这种背离是不太常见的。

 

这种状态带来了两种效果，第一种带来了流动性的充裕，当时的债券市场上，各类产品的期限利差、信用利差都被压缩到历史上相当低的位置。同时也带来了资金的空转和资金脱实向虚的情况，由此引发的风险引起监管机关的关注。从2016年8月份开始，央行率先动作，通过公开市场操作，在边际上缩紧了货币政策，把表外的理财纳入了广义信贷考核。2016年10月开始，市场开始有所反应。近期银监会出台一系列关于银行的同业负债以及委外监管和文件，也是对监管思路的一种延续，资金荒的情况也更加严重。

 

第三点，资产荒和资金荒也是一个相对的概念。在2016年，资产荒最严重时，并不是所有的产品都能得到市场上投资人的认可。相对应的，去年年底到现在，虽然是资金比较紧张的阶段，但其实还是有些资产是得到投资人认可的。市场上也有很多机构在持续发行证券化产品，从这些机构发行证券化产品的利率可以看出，虽然它们得到投资人的认可程度可能是差不多的，但因为市场利率的中枢水平出现上涨，同类产品的发行利率也水涨船高。

 

下面谈谈外部环境的变化对于证券化市场的影响。从2013、2014年起，各类证券化产品重启以后，资金的充裕，对于投资人的积极性和发起人的积极性起到极好的推动作用，也有利于资产证券化行业的发展，资产证券化的发行规模也出现了稳定的上涨。2016年10月以后，和其他固定收益品种一样，证券化也面临着投资需求不足、发行成本上升的情况，但从去年四季度和今年一季度各类产品的发行规模可以看出，证券化产品受到的冲击相对较小。

 

关于资金荒的持续力度和时间，大家都有自己的判断。我认为监管政策的调整，也会兼顾到金融市场的稳定，以及实体经济对成本的容忍程度。另外一个方面，外部环境对资产证券化的影响是证券化发展的外因。事物的发展既有外因，也有内因。从证券化发展的内在动力来讲，证券化发展有比较大的机遇。

 

1、从政策面来说，资产证券化，由于有利于盘活存量资产，化解债务风险和流动性风险，得到政策的鼓励和监管机关的大力支持。

 

2、对于企业来说，证券化并不仅仅是一种融资手段，还可以起到资产腾挪、优化报表、改变商业模式的目的。

 

3、从投资者角度来说，投资者群体的扩充以及对于各类产品的接受程度仍有很大的潜力。最近，持续有新的投资机构加入到市场中，对于各类基础资产证券化产品、对于各档证券的接受程度也在提高。最近也了解到，不少投资者成立了专门投资证券化的部门或者专门投资证券化的产品。

 

最直观的，从本次会议的盛况和大家的参与热情来看，证券化市场的发展仍然有充足的动能。

 

最后谈一下重点关注的几类证券化资产。对于投资者来说，判断金融产品的维度包括收益、风险以及流动性。对于证券化产品来说，可能还要再补充一个“结构设计复杂程度”。实际上这些指标是互相影响的，投资者根据自身的偏好选择合适的资产。

 

我们认为投资者今年可能会关注以下几类资产：

 

1、第一类资产：基础资产现金流来源充分分散，同时发起人的风控手段有效、资产处置能力强。如汽车金融贷款、汽车融资租赁、信用卡贷款、住房抵押贷款等。

 

2、第二类资产：外部增信充分，安全性有保障。如高信用等级的企业提供第三方担保，或者有优质资产抵质押的证券化资产。

 

3、第三类资产：创新类“首批产品”。通常推出的第一批产品在基础资产选择以及交易结构方面优中选优，安全度较高，同时能够提供一定的创新溢价。

 

最后，作为从业人员，我们对证券化市场的发展也有很多期待：包括顶层更完善的法律、制度设计，产品流动性的进一步改善。这些方面也有赖于全体从业人员的共同努力。感谢大家！

 

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