司晓彬
编者按
近年来我国资产证券化在快速发展中涌现了不少创新亮点。我国资产证券化要取得突破和长远发展，仍然迫切需要增强对市场的理解，不断进行产品创新以满足市场需求。
在 “2016年中国资产证券化论坛年会”4月7日下午分会场C，华泰证券（上海）资产管理有限公司执行董事司晓彬先生对资产证券化业务的创新探索作了详尽分享。他对华泰资管去年以来有显著亮点的创新项目进行了简要介绍，从哲学和实践相结合的角度，研究了创新的深层次动机，并详细论述了我国资产证券化创新的分类和种类、探讨了在制度创新业务创新及市场创新方面的细节，对未来创新方向进行了预测，同时也警示了创新道路上一些可能存在的风险和危机。
司晓彬先生曾主导过中国水务、濮阳水务、泰达环保垃圾发电、保单质押贷款等多单业内创新业务，他的演讲既有理论和哲学高度，又充满实践的深度，并具有创新的指导作用。司晓彬先生希望通过头脑风暴式的思维碰撞，推动业内创新和行业发展。
以下是“资产证券化业务的创新探索”主题分享实录的第一部分。
分享实录
在一个新兴行业的发展之初去探讨行业创新，描绘行业未来之路是一件很有挑战的事情。1913年福特先生创造第一个汽车流水生产线的时候，不会预见到如今北京摇号上牌的景象，也不会预见到汽车已发展到了涡轮增压和新能源的阶段。2002年比亚迪在香港上市，王传福先生跟投资者说：“别看我是做电池的，我也要做电动汽车”。我不禁问到，比亚迪的车能上路吗？王先生说“你以后看吧”，现在比亚迪已经成为非常好的汽车品牌。
资产证券化业务也同样如此，或许在2005-2008年第一轮试点的时候，大家的怀疑还非常多，但随着2015年资产证券化井喷式大发展，质疑的声音越来越小。身处这样一个蓬勃发展的阶段，资产证券化业务创新处于什么状态？未来之路在哪里？需要警醒和提防的问题是什么？这是今天我希望能抛砖引玉，从一个新角度引起大家的共鸣和思考。
一、华泰资管在资产证券化业务创新方面做的努力
我对华泰资管在资产证券化上的创新先做个简介。
华泰资管是华泰证券的全资子公司，2015年资产管理规模和营业收入双双创下历史新高。资产管理总规模为整个券商资管行业第三的位置，其中主动管理规模排名行业第五位。2015年以来华泰资管在资产证券化业务方面做了很多创新，与不少大型机构和企业建立了广泛的联系，连续推出了十多个项目，其中多个项目开创了行业先河。
具体来说，一是，华泰资管的中联水泥租赁创下了单一租赁主体的最大规模记录。
二是，国泰君安两融资产证券化，更准确的说法是融出资金债权项目。很多券商想做这个创新但没有成功，华泰资管抓住了2015年上半年股市向好这样一个非常好的窗口期，和国泰君安做了一个融出资金债权的资产证券化。此后，随着股市断崖式下跌，很多券商的两融资金都放不出去，两融债权的资产证券化项目也没有新的申报。如果2016年股市情况再度好转，两融规模增加的话，这一项业务还会得到发展。
三是，行业关注度非常高的京东白条项目。这是全国首单基于互联网的消费金融资产证券化项目。这个项目在很多方面创下行业先河，也受到相关监管部门高度评价。
四是，被市场高度认同的华泰资管扬州保障房项目。在审批制时期，业界有过徐州保障房项目，但负面清单出来以后，对政府的负债要求非常严格。保障房的本质是为了解决当地棚户改造和安置过程中产生的社会问题。 怎么样用资产证券化对接保障房呢？华泰资管和华泰投行联手做了创新，采用了券商的SPV专项计划加上信托的双SPV的形式，这种模式受到了投资方、融资方等的广泛认可。由此，华泰证券资管后续还推出了天津保障房和镇江保障房项目，以及做了很多保障房项目的储备。这是华泰证券资管为行业探索出来的一条保障房资产证券化的可行道路。
华泰资管在资产证券化业务上创新的努力还有很多。比如今年3月份还有两单在业内比较有影响力的资产证券化创新项目。
一单是票据资产证券化，这是真正基于票据的资产收益权，而不是以应收账款作为基础资产、票据只作为结算手段或者仅仅是支付工具的方式，这其中的差别非常大。整个创新过程中，华泰证券资管与监管部门进行了很好的沟通，避免了对票据贴现和跨行业经营违规的质疑。
另一单是3月末全球第一单的太平人寿保单质押贷款的资产证券化项目。这是证券行业和保险行业的跨行业的联动，真正把保险资产作为基础资产来运作。
以上是华泰资管在资产证券化业务创新方面所作的一些努力，在这里我代表华泰证券资管感谢合作过的监管机构和各中介机构的领导，对我们创新之路的诸多支持。
二、对创新深层次动机的思考和原因分析
有人说，创新是一个比较难的课题，创新往往是在业务过程中迫于一些压力，如为了规避一些监管问题、为了解决各方矛盾需要才做出的。
从深层次方面思考创新，实际上要回到哲学问题上。哲学上认为，创新是人的一种实践行为，在实践中遇到了问题需去解决(如遇到河需要跨过去)，这就是实践中对于需要的再创造，也是对于未知世界矛盾的一种利用。
第一点，创新是顺理成章地对矛盾的解决。目前我们处于一个非常好的时代，李克强总理提出大众创业、万众创新的双创口号。人作为社会个体想做一些事情，那么很多的业务需求就随之而产生了。比如有些人想买辆货车加入大物流行业，还有些人想买辆车在方便自己出行的同时也能接一些专车业务，但是买车钱不够，那么车贷业务就发展起来了。但是车贷业务发展起来以后，做车贷的资金从哪里来呢，这个时候矛盾就产生了。当然很多的来源渠道，可以从银行借贷，也可以向股东拆借，当然还有一个渠道就是将车的债权证券化，2015年车贷的资产证券化项目不断产生，也有一些互联网金融巨头正在加入车贷行业。所以说，资产证券化创新的本质，实际上也是为了解决整个社会或者是经济运行中的具体问题，一旦解决了这些具体问题，解决了这些矛盾，那么创新的意义也随之凸显。
第二点，哲学上认为是创新和发现构成了整个人类社会物质世界的解放，是整个社会发展的核心矛盾和关系。马克思主义唯物辩证法里面将发展分为肯定之否定，否定之肯定，去年和今年资产证券化论坛年会都要颁发杰出交易奖、十佳交易奖，有这么多好的项目，就是因为业界对这些项目的创新之处有认可，这些获奖项目代表了整个资产证券化业务的发展方向。
以京东白条为例，实际上前面四期一直在进行改善。比如说首期京东白条项目的分层比例是75%的优先级，评级为AAA，13%的次优级，评级是AA-，次级占到了12%。这样的分级是评级机构对几十万笔的京东白条资产经过测算后的比较合理、科学的分层比例。然而，在后来的第二期、第三期中这个比例又进行了调整。为什么调整呢？可能是数据本身出现了变动，可能是为了更优化的过程，甚至在其中某一期为某一笔资金特制了一个夹层。这些都是为了解决实际当中出现的问题而进行的不停地变动和变化。整个京东白条项目的过程，就是根据发行条件的变化进行一个肯定再否定的过程。再比如，在类REITs项目中，启航项目是国内 首创，市场也非常认可，这是因为项目比以往更注重不动产产权的控制权；在海航浦发项目中，先转让基金份额，然后再进行实缴方式又进行改进。每次改进和每次创新实际上都支撑着资产证券化业务在不断的发展。
第三点，自我创新是人类的本性，也是每个从业人员的本性。自我创新伴随着否定肯定的辩证交替，辩证交替的起点是怀疑，但怀疑只是创新的一个起点。我们对于项目的问题感到困难，看到障碍，提出疑问，但是怎么样找到解决之道呢？这才是创新的本质。令人高兴的是，具备自我创新意识的计划管理人和中介机构都是迎难而上，总是在各种条件的限制下，建设性的解决诸如增信、出表等问题。有建设性的意见，对整个资产证券化才有更多的帮助。
回到资产证券化行业的创新中来，我们一定要了解项目，了解项目的业务模式，了解项目的业务本质，这样才能理解每一点的创新，这才是我们最快的进步之道。如果脱离了具体的工作，创新很难实现。
三、资产证券化创新的不同分类和不同种类
2015年我国资产证券化市场发展得非常迅速，在银监会备案制、央行注册制、信贷资产证券化试点规模扩容等利好消息推动下，资产证券化日益常态化，持续增长，而且在大类资产方面有很多的突破，市场参与的主体类型也更加多样化。监管机构提出信贷加上企业资产证券化2016年达到万亿元规模的预期，其中，企业资产证券 化可能就要达到四千亿元规模。在这个过程中，资产证券化的创新将迎来一个黄金时代。
创新从类别上来看，有几种分类。
第一种分类，是从创新的层次角度来看，可以分为模仿型创新、适应型创新和颠覆型创新。
模仿型创新很好理解，别人怎么做，我们就怎么做。模仿型创新看起来很简单，但即使只是模仿一种基础资产或者是交易结构，我认为也算是创新，因没有做过就不知道其中深浅，不知道有多少难处，模仿也需要技术含量。
市场上存在那么多公用事业类基础资产，供暖、供热、供水、供电项目，但是等亲自来做的时候会发现很多问题。比如水费，水费单子上有很多项，还有代缴的污水处理费，其中哪些可以纳入现金流的测算或者是专项的范围，而且还存在扣税问题和水费的分行业定价问题，如居民用水、服务行业用水、工矿企业用水的价格不同， 有些地区还有水费的阶梯定价，只有全部了解以后才能做现金流的预测。采暖费同样也没那么简单。供暖季的天数是多少，北京供暖季和呼和浩特供暖季的天数不一样，和东北地区也不一样；采暖费的缴款方式，有些地区是预缴，有些地区是催缴，有些地区甚至是通过物业代收。这些差异对资产证券化有什么影响？所以即使别人做了再多的供暖费项目，等自己亲自去做的时候，这些问题都要去解决。
我再举几个例子，比如物业租金的现金流预测需要扣除哪些税项，购房尾款的开发商开发贷的问题怎么样解决，2015年出现的购房尾款的ABS项目有一个非常重要的障碍就是开发贷对于购房还款的现金限制要求。总之，即便模仿一种资产证券化业务，也是需要怀着一种敬畏的心理，详细了解这项业务的构成，仔细排查可能存在的障碍，才能够在模仿型创新上做得更完美。
适应型创新，也可以称为完善型、改进型的创新，即本身具有项目经验和基础的，但是随着发行条件的改变和发行要求的提高，对分层比例、征信方式、发行方式进行适应的调整。这种改良也是一种创新。
比如说租赁资产证券化项目，原本是为了融资，但融资人后来又追加了一个出表的诉求，这就面临着另一个创新了。住房公积金资产证券化项目也是如此。公积金中心 一开始的需求就是出现资金缺口，找金融机构帮助融资。但是在第一期以后公积金中心会发现，融资十个亿后每个月新增的住房公积金贷款需求只有一、两个亿，需 要四、五个月时间进行去化，这些资金存在账户上，公积金中心认为沉淀成本太高了。怎么解决这个问题，这时就是对计划管理人的挑战，只有不断地满足要求，才能做到不停地创新。
还是以租赁为例，在2014年的时候做租赁项目证券化基本上全是存量的租赁，也就是说已经形成了租赁债权后再做资产证券化，2015年很多客户提出来做增量租赁，通过ABS募集资金以后，再对承租人进行放款，以降低资金占用或者过桥资金成本。这个诉求不仅对计划管理人提出创新要求，也挑战了监管的底限，2015年监管部门对增量的租赁资产的判定态度有些摇摆不定，先后提出对租赁公司的要求、对承租人及业绩的要求。在资产证券化业务推进过程中，我们会发现随着发行条件的改变，方案和设计也需要进行更新，这就是改进型创新。
颠覆型创新，也可叫做开创型创新，是做别人没有做过的事情。比如华泰资管的太平保单质押贷款项目就属于这个类型。
最早我们是如何发现这种项目，找到这类资产的呢？其实我们最初想做信贷资产，券商直接做信贷资产现在受到银监会排斥，因为银监会不认可专项计划作为一个风险隔离的主体存在，所以券商的专项计划没有办法直接购买信贷资产。顺着这个思路往前推，信贷资产我们没法做，那有没有和它非常类似的资产呢?当然市场上还有很多，比如住房公积金贷款就是一种，虽然是贷款但是不受银监会监管，规模也非常大，而且也满足于目前资产证券化的技术要求，非常分散。那么另外还有没有类似于信贷的一些资产呢？也有，比如说保险公司保单质押贷款，也不受银监会的监管，但业务性质实际上和贷款是一样的。在发现这个业务机会以后，我们就和保险公司进行了洽谈，进一步把它做成创新的品种，整个创新就顺理成章了。当然我们从很多方面进行了完善，包括了全部的保单质押贷款合同要进行变更，太平人寿从前台到后台到整个柜面都要换新合同。这是一种基于基础资产的类型做出的创新，同时，也是将跨行业的保险资产纳入了券商资产证券化的范围。
类似的例子还有融出债权和票据方面。业内的同行们也解决了很多问题，进行了颠覆型的创新，比如说比较早的海印股份资产证券化项目，当时非常难产，从进场到最后发行出来经历了一年左右的时间。海印股份项目的障碍在哪里，其中一个关键障碍就是租赁期限与产品期限不匹配，因为租户是签短期的租赁合同，怎样与发行的长期产品进行匹配？实在没有办法了，就做了一个创新，加一个信托。于是，海印股份从最初的不动产租赁债权，重新构建成信托的收益权，基础资产本身就发生了变化，原本不动产的租赁债权重新构建成了信托受益权，解决了租赁期限过短的问题，所以这也是一个颠覆性的创新。现在来看这种行为非常简单，但是当时确实难倒了很多人。
现在，我们在越来越多的项目里面发现了创新。比如说不动产资产证券化项目里设计了股权加债权的形式，这种交易安排可以有效的降低税务的负担，合理降低税收的成本，这也是颠覆性创新。
第二种分类是从制度创新，业务创新和市场创新的角度来看，这种分类我会在第四章中作详细探讨。
第三种分类方法是经济学的分类方法，从创新经济学角度来看，将创新分为六个类型：引入新产品的创新，引入新生产方式方法的创新、开拓新市场的创新，获得新供应来源的创新、采取新组织形式的创新，还有经济学家熊彼特提出的技术创新。这种分类对资产证券化业务创新也是有启发和启迪的。
比如新产品的创新，ABS本身就是一个新产品；新的生产方式的创新，资产证券化业务从尽职调查和发行来说，也是走了与投行、债券类似，但又有区别的模式。其他的创新这里不再展开，我想和大家重点分享的是新的组织形式的创新。
在座的来宾有很多是来自于券商同行或者是基金子公司或者其他从事于资产证券化业务的机构，我们可以思考一下，我们所处的组织是不是会促进我们的创新呢？我们的组织架构是否有利于业务创新呢？
市场上业务做得好的机构有两种：一种是非常集权，比如分管业务副总裁或者部门领导非常强势，直接下指令，集中资源拿下项目，并督促执行项目；还有一种比较高效的组织形式走的是“倒三角”的途径，是由基层引导高层做决策，这是一种潮流，或者是说组织变革的方向。海尔在向平台+创客的形式进行转变，碧桂园也开始了合伙人计划，万科也在实施事业合伙人，很多行业巨头在一夜之间都想把自己撕碎了以后重新构造，因为那种铁甲连锁的组织架构已经不适应快速的市场发展了。让组织更加扁平化，让决策下沉到一线去，在资产证券化业务里面非常重要。因为在一线的业务部门的同事，对发现基础资产、客户的需求把握，有些时候比高层领导更加敏感和贴切。这让我想起华为的任正非先生提出的“第一线直接呼叫炮火支持”观点，这才是我们创新能够快速和市场进行呼应的一个组织形式。如果组织架构没有得到很好的创新，可能在座的很多同行会发现做业务创新很困难，对于项目组申报的项目，风控部门会提意见，合规部门会提意见，业务冗繁。所以我也建议能够将决策向业务单元进行下沉。
（未完待续）
第二部分将分享资产证券化制度创新业务创新和市场创新的详细细节、未来创新路在何方以及创新之路上的危机等内容，敬请关注。
【本篇微信文章的编辑负责人为北京市中伦律师事务所孙瑞律师、中国资产证券化论坛秘书处张雯】
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