图：CSF房地产资产证券化委员会联席主席，周以升
编者按
在资产证券化领域，对主体信用的依赖已经形成惯性，而佳兆业隐瞒债务事件无异于当头棒喝，敦促监管和市场反思该案例的深刻影响。CMBS作为一项基于资产支持的融资工具，其基础资产的依托为国内核心商业物业，系中国现金流最为稳定和透明的资产类别之一，且在传统的银行抵押贷款领域已经有大量的实践，可望率先进行反思和扭转，作为相对稳妥的实验场，来探索出一条有效的途径，逐步破除对主体信用的迷信。本文秉承此观点，认为在目前的实践框架下，就CMBS而言，依靠专业的结构设计和风控措施有可能实现风险的闭合，比仅仅依赖主体更能保护投资者的利益。
全文分享
2016年12月19日深夜，佳兆业公告发布富事高对于审核其2014年财报的调查报告，披露该公司有308亿元债务隐瞒，未进行披露。该等债务合并计算后，基于最近一期披露的2014年中报表，佳兆业几乎资不抵债。然而，就在2014年12月郭英成被举报之前，佳兆业仍然被穆迪评为B1级别。
在刚性兑付和粗放式依赖主体信用的当下金融环境下，上述债务隐瞒事件无异于当头棒喝，敦促监管和市场反思该案例的深刻影响。我们都能理解，寄望于行业数十年的惯性在一夕之间改变是不现实的。难得的是，在资产证券化领域，特别是CMBS（Commercial Mortgage Backed Securities，商业物业按揭支持证券）领域，由于其本身的初衷就是一项基于资产支持的融资工具，其基础资产的依托为国内核心商业物业，系中国现金流最为稳定和透明的资产类别之一，且在传统的银行抵押贷款领域已经有大量的实践，可望率先进行反思和扭转，作为相对稳妥的实验场，来探索出一条有效的途径，逐步破除对主体信用的迷信。
当然，金融创新并非没有节制，必须有严谨得当的风控措施保驾护航，才能在服务实体经济与控制风险之间进行平衡。值得关注的，目前业内正发生令人忧心的趋势：非标产品中只注重主体而不看资产的倾向正在向标准的证券化市场蔓延，一些裹着主体信用，盲目放杠杆的现象正呈扩大化之势。本文论证，在目前的实践框架下，就CMBS而言，依靠专业的结构设计和风控措施有可能实现风险的闭合，比仅仅依赖主体更能保护投资者的利益。
笔者期待这种探讨能够唤起业内的关注，进而凝聚共识，希望为一方面已经有所发展，另一方面又面临高库存困境中的中国商业物业行业提供宝贵的金融支持。同时，努力为中国金融环境打破刚性兑付，鼓励专业精神带来一股新风气，能为中央要求的调结构去库存带来一些新的思路。
什么是CMBS
CMBS，即商业物业按揭支持证券（Commercial Mortgage-backed Securities），是一种商业物业的证券化融资工具，其以商业物业产生的租金等运营收入和不动产价值为基础，向投资者发行资产支持证券进行融资，并配有物业抵押、租金质押等增信措施以保障资产支持证券的本息兑付。
如果说REITs是商业物业权益类证券化的皇冠明珠，CMBS则是商业物业债项证券化的王牌，二者交相辉映。可以简单的类比，REITs是让商业物业的权益证券化并流动起来，而CMBS则将商业物业的债权证券化并流动起来。以美国为例，CMBS的融资占到商业物业整体融资市场规模的约40%，高峰时存量高达8000亿美元，是资产证券化中非常重要的类别。而且在美国的CMBS的基础债权中，绝大多数都是非追索权贷款（non-recourse loans），也即以资产自身作为信用支持，除非欺诈等行为不会溯及集团。也正是由于这个原因，CMBS成为美国REITs非常重要的融资工具，2010年至今，美国前十大CMBS发行人清一色为REITs和资产管理机构，其中REITs占了一半，总计269亿美元。这也是推动美国商业物业流动性和商业物业繁荣的重要原因。
而在国内，自2016年8月第一单交易所CMBS “高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划”在上海证券交易所发行，打开了国内CMBS市场。截至2016年12月28日，CMBS总计发行额已经达到118.01亿元。该产品将大大丰富持有性商业物业的融资工具，优化融资成本和资本结构，在中国拥有极为广阔的市场前景。以高和招商-金茂凯晨CMBS为例，该产品规模为40.01亿元，优先级资产支持证券预期年化收益率为3.3%。
商业物业库存严重，CMBS对商业地产实体经营非常重要
2016年1月到10月，我国商品房待售面积近7亿平方米，其中，住宅为4.1亿平方米，同比下降6％；办公楼为3378万平方米，同比增长10.5％；商业营业用房待售面积接近1.6亿平方米，同比增长12.1％。住宅去库存明显，但商办库存不降反增。
上述现象的核心原因在于商业地产去库存或者去空置不能简单像住宅一样通过加杠杆和注入流动性来完成，需要更加细腻的、有针对性的金融创新，同时激励引导更有能力的机构参与物业运营。
住建部政策研究中心主任秦虹此前就曾表示，商业地产的经营特别需要资产证券化的支持。首先，资产证券化满足商业物业发展所需要的长期资金，有利于提高经营水平和最大化地提升商业物业的价值；其次，资产证券化实现了众多投资者的参与和选择，形成了有效的激励机制，有助于优质物业和资产管理人脱颖而出；并且，资产证券化分散了投资人投资商业地产的风险，促进行业的稳定发展。
CMBS作为商业物业资产重要的金融工具，必须发挥其资产支持证券的特性，逐步脱离只看主体不看资产的痼疾，转向关注资产质量和经营能力，如此才能形成有效的激励机制。而这才是中国商业物业转型和去库存的正途。
脱离主体信用并不必然意味着牺牲了风控
目前发行的高和招商-金茂凯晨等CMBS产品，除商业物业抵押担保外，均由集团提供了增信，仍一定程度上依赖主体信用支持，未能完全形成以资产信用支撑产品的局面。无论是评级机构对CMBS产品进行评级，还是投资人决定是否投资购买CMBS产品，均将融资人的关联方（一般情况下，为融资人的母公司）提供的保证担保作为提升产品评级或者决定是否购买的重要参考因素。融资人母公司的资信评级将影响到CMBS产品的本身的评级，导致很多主体信用一般、但资产优良的商业物业在进行CMBS产品结构设计、信用评级以及发行时遇到难题；并进而影响了优质商业物业依靠自身信用融资并进行轻资产转化的效率，使得CMBS这一优质的商业物业证券化产品本身孵化优质商业物业、支持实体经济的功效未能充分发挥。
而事实上，脱离主体信用并不必然意味着牺牲了风控，增加风险，理由如下：
（1） CMBS的基础资产往往依托于开发商和所有人集团内的优质资产，该种情况下，该CMBS债权往往比集团信用更为可靠。
当前的CMBS基础资产大多依托于核心物业，也即开发商和物业持有人的核心资产，且抵押率在60%左右，比大多数开发商集团的负债率都低。
在抵押率和承销标准比较合理审慎的情况下，以核心物业为基础资产的CMBS价值下行风险和流动性风险大多数情况下比集团主体更低。
因此，在大多数案例中，引入集团信用保证意义不大。
（2） CMBS的透明度更高。CMBS穿透到特定的基础资产，因此更加透明，比庞大的集团容易进行调研，利于防范欺诈和各项主观风险。
（3） CMBS基于资产进行评级可能比集团信用更为稳定。由于集团经营的不确定性和信息披露的复杂性，特别是开发商面临宏观调控和金融震荡的风险日益加大，因此在CMBS的3年至20余年存续期内，集团信用的稳定性较弱。反观以核心物业为支持的CMBS，由于物业大多位于核心位置，租金等现金流稳定性较强，通过风控措施可以与集团实现风险隔离，可以保持评级的更高的稳定性。
（4） 脱离主体信用的CMBS通过专业的结构设计可以取得良好的风控效果。
一般而言，CMBS产品结构特点包括：
1、采用双SPV结构，信托向借款人发放信托贷款，专项计划持有信托受益权（即基础资产）。借款人向信托偿还信托贷款，信托向专项计划分配信托利益，专项计划以信托利益兑付资产支持证券。
2、借款人以其商业物业的运营收入或者潜在的清算收益（即底层资产）作为偿还信托贷款、兑付资产支持证券本息的主要来源。
3、设置资产支持证券的提前兑付、资产支持证券的转售和收购、专项计划续发等安排，使得借款人和资产支持证券投资者双方均可在约定的时间内实现退出。
4、专业的第三方资产服务商参与CMBS的产品设计、资产筛选，并负责后期的管理。
5、商业物业的所有权人以商业物业为信托贷款提供抵押担保。
CMBS产品交易结构图如下：
目前，中国CMBS产品的结构设计中，底层是通过信托计划向融资人发放信托贷款，并安排物业抵押、租金质押、项目公司股权质押等增信措施以保障信托贷款的本息兑付。而根据中国现行的法律法规，上述有效措施可为“资产支持”证券持有人提供有力保障。
（一）标的物业抵押对证券持有人的保护
标的物业抵押担保是CMBS项目中必备的和最重要的增信措施。通过标的物业抵押，专项计划对标的物业的处置所得拥有优先受偿的权利。该等优先受偿的权利受中国法律保护。《担保法》第三十三条和《物权法》第一百七十条规定，在债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现担保物权的情形，债权人有权依照法律规定以抵押财产折价或者以拍卖、变卖该财产的价款优先受偿。
1、融资人一般情形的违约时，标的物业抵押对证券持有人的保护
在CMBS项目中，相关中介机构需通过严谨细致的工作，确保抵押合同合法有效订立且合法办理抵押登记。抵押权合法设立后，抵押权人的利益优先于融资人其他债权人。并且，CMBS项目中借贷法律关系较为简单、清晰，信托公司作为贷款人放款完毕即履行完毕贷款合同项下全部义务，后续还本付息义务是融资人的单方面义务。相关事项法律争议点较少，举证双方是否正常履约/是否违约难度较小，故融资人提出异议的空间较小。一旦出现违约，信托贷款人即可作为抵押权人，依据有关交易文件，请求法院强制执行，依法拍卖/变卖抵押物。
CMBS项目一般选择核心城市的核心物业，运营相对良好，标的物业价值相对透明公开，标的物业转让的市场流动性相对较高；而且，通过相应措施（包括聘请市场声誉较高的评估机构；选择专业水平较高、市场声誉较好的资产服务机构认购劣后级，判断风险等）可防止评估价格虚高并合理控制抵押率，使得标的物业折价出售也能够保证信托贷款的还本付息。
另外，2016年4月实施的最高人民法院《关于首封与优先权执行法院处分财产问题的批复》，进一步保障了物业抵押权人作为优先债权人的利益，有助于保障实体法上优先债权制度的实现。该批复规定：“执行过程中，应当由首先查封、扣押、冻结（以下简称查封）法院负责处分查封财产，但已进入其他法院执行程序的债权对查封财产有顺位在先的担保物权、优先权（该债权以下简称优先债权），自首先查封之日起已超过60日，且首先查封法院尚未就该查封财产发布拍卖公告或者进入变卖程序的，优先债权执行法院可以要求将该查封财产移送执行。”
2、融资人破产情形时，标的物业抵押对证券持有人的保护
《破产法》第一百零九条规定，对破产人的特定财产享有担保权的权利人，对该特定财产享有优先受偿的权利。虽然根据中国《破产法》等相关法律、法规，在借款人进入破产程序的情形下，借款人破产将对抵押权的实现在程序及实体上产生一定影响。但上述不利影响，可通过相应的风控措施予以减小。
借款人进入破产程序对抵押权的实现的主要影响包括：
一方面，在实体层面，在借款人破产的情形下，根据《税收征收管理法》、《合同法》和《破产法》的相关规定，担保权利设定前的欠缴税款、拖欠的建筑工程款、破产人在《破产法》公布之日（2006年8月27日）前所欠职工的劳动债权优先于抵押担保的主债权受偿。
另一方面，在程序层面，抵押权行使和实现的时间会因借款人进入破产程序而增加一定的不确定性。例如，《破产法》规定，在重整期间和法院裁定和解之前，对债务人的特定财产享有的担保权暂停行使；在破产清算的情况下，需待债权人会议表决通过或法院裁定通过破产财产的变价方案后，依据上述方案对抵押物进行变价并优先受偿。同样的，在美国法律项下，如果项目公司进入破产程序，亦需要花费大概1-2年甚至更久的破产清算流程；美国CMBS产品的投资人亦面对项目公司自身破产清算的影响。
在设计CMBS产品结构时，可通过以下措施减小上述不利影响：
第一，对借款人现有债务情况进行充分的尽职调查，尤其是关注是否存在抵押设定前的欠缴税款、拖欠建筑工程款、劳动债权，并根据尽职调查的情况妥善处理、安排相应的债务清偿方案。
第二，设置相应的措施安排，降低法院受理破产申请的可能性，如严格限制借款人新增融资债务，对借款人的正常经营过程实施多方位监管，包括明确借款人的业务范围并控制其经营成本和费用预算，以及在债权人提出破产申请时及时提出异议。
第三，向借款人委派特别董事、财务人员以在公司决策程序层面限制借款人增加负债及或有负债的行为。
第四，在特定项目上，在融资成本可接受的范围内，为CMBS项目的《信托贷款合同》和相应担保合同办理强制执行公证手续，可省去诉讼审理流程而直接向法院申请执行，由此降低诉讼过程中借款人进入破产程序而致使诉讼中止的风险。
第五，若借款人进入破产程序，则CMBS项目中的信托公司作为债权人，应积极参与破产程序，申报债权、提交担保证据、参加债权人会议并进行表决，以维护其合法权益。
需要特别说明的是，因项目公司承担偿还信托贷款的义务且为标的物业的运营主体，所以项目公司自身破产属于资产本身造成的风险，在对资产进行尽职调查及评级时，需要充分考虑其风险并作出相应安排。该等风险不属于项目公司母公司，即本文所述的主体信用的范畴。
（二）借款人股权质押，为证券持有人增添“资产信用”保障
除上述标的物业抵押外，在CMBS产品结构中，常常也要求借款人股东将其持有的借款人的股权质押，为借款人偿还信托贷款的义务进行质押担保。股权质押为信托贷款增加了一项担保权利和债务违约的处置方式，相对处置资产，具有降低税费支出和权属转移操作难度的作用。
我们理解，要求项目公司的母公司将其持有的项目公司的股权质押给信托公司（专项计划），本质上也属于资产自身信用。项目公司股权的主要价值体现在项目公司自身资产及其运营情况，其股权价值与项目公司资产质量紧密挂钩，而与母公司的其他资产、母公司的债务等不存在实质联系，不属于主体信用的范畴。
（三）借款人母公司的债权人无权处置项目公司的资产
中国《公司法》明确规定，公司是企业法人，有独立的法人财产，享有法人财产权。公司以其全部财产对公司的债务承担责任。公司的合法权益受法律保护，不受侵犯。公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益。
根据《公司法》、《破产法》等相关法律、法规，子公司的资产与母公司的资产分属于两个不同的法律实体，母公司的债权人不得越过母公司，直接要求子公司用子公司的资产偿还母公司的债务。在CMBS产品结构下，由于项目公司已将其标的物业抵押给信托公司（专项计划），抵押权人有权在标的物业处置时享有优先受偿权。
即使在项目公司母公司破产情形下，项目公司自身经营所得或处置标的物业所得应优先向信托公司偿还信托贷款；借款人母公司的债权人无权要求直接处置借款人的财产（包括但不限于标的物业），亦无权要求项目公司以其自身财产偿还项目公司母公司的债务。
如母公司进入破产程序，项目公司母公司持有的项目公司的股权将作为其母公司的破产财产；其债权人有权要求母公司将其持有的项目公司的股权进行处置。但这种情况下，项目公司仍为独立的法人；对项目公司而言，母公司持有其股权发生变动，将可能影响项目公司的股东，导致项目公司的实际控制人发生变化，但并不影响项目公司本身向其自身的债权人（尤其是CMBS结构项下的信托贷款人）偿还债权。如果在CMBS产品结构设计当中，要求项目公司母公司将其持有的项目公司的股权也质押给信托公司，则信托公司有权在母公司处置其持有的项目公司的股权所得价款中优先受偿。
综上所述，根据中国法律、法规，项目公司母公司的债权人无权直接处置项目公司自身资产，即使在项目公司母公司破产情形下，项目公司的物业抵押权人的权利亦不受母公司破产的影响。在上述情形下，中国法律对项目公司债权人的保护并不逊于美国法律。
（四）司法环境等因素对抵押权实现的影响
在以往实现抵押权的现实案例中，可能会出现由于地方保护主义、法院滥用自由裁量权、债务人恶意诉讼等情形，导致抵押权人难以在预期的时间内顺利处置抵押物、实现抵押权。事实上，对于物业在坏账情况下的处置和贷款回收一直是国际实践中的难题，不仅中国，在美国等发达国家也会面临漫长的诉讼周期和收回贷款的不确定性。
就CMBS项目而言，我们认为，上述风险无法完全排除，但从市场整体发展来看，基于下列因素，上述风险整体上可以控制在一定范围内：
1、CMBS项目中借贷法律关系较为简单、清晰，信托公司作为贷款人放款完毕即履行完毕贷款合同项下全部义务，后续还本付息义务是融资人的单方面义务。相关事项法律争议点较少，举证双方是否正常履约/是否违约难度较小，故融资人提出异议的空间较小。
2、在具体项目中，在融资成本可承受的范围内，可采取办理强制执行公证的方式，在一定程度上缓释上述风险。
3、开展CMBS项目的标的物业一般处于核心城市，司法环境相对较好，地方保护主义影响相对较弱。即使个别融资人与地方法院关系密切而得到地方保护，造成司法处置的拖延，但因开展CMBS项目的标的物业通常较为优质，在拖延期间其价值贬损空间相对较小，投资人的实质利益不会受到过多的损害。
4、专项计划作为一种标准化的金融产品，具有一定的公众效应，在处置底层标的物业时会予以披露并发布公告，在市场上和社会上具有一定的公示效力。地方法院如果仍施行地方保护主义、拖延处置，将面临较大的舆论压力和社会压力。相反，对于仅由强主体提供保证担保的项目，该等主体与地方的关系通常更为密切，受到地方保护的可能性更大，如果其标的物业资质一般，风险反而更大。
总之，作为一种创新金融产品，CMBS项目不可能做到万无一失，防范所有风险。但通过上述分析，我们理解，在不依赖主体信用支持的前提下，可以通过专业的结构设计和风控措施，尽可能减少项目风险。其关键点在于厘定合理的承销标准，控制杠杆率，从而减少坏账风险。在物业现金流稳定的情况下，物业的价值会保持稳定，从而物业的再融资和清算价值高的情况下，物业的坏账风险将会随之降低。从下面两个图可以看出，美国的CMBS违约率在早期危机中间的急剧上升与其信用支持水平的放松和承销标准的放松密切相关。在危机之前信用支持水平较高的情况下，CMBS贷款的违约率在1%-2%的水平。
因此，对不良的容忍是一个市场成熟和深度发展的表现。不能因噎废食，由于潜在违约的存在就关闭整个市场。关键在于在监管的指导下，制定合理的产品标准，控制杠杆率和信用支持水平，才能最大程度上降低违约率，才是市场发展的长久之道。
CMBS贷款违约率
美国固定利率多贷款CMBS的信用支持水平变化
总结
在CMBS产品最为发达的美国市场，绝大多数CMBS产品均为non-recourse结构，投资人在对该产品投资时，更为关注资产本身，根据资产自身进行风险定价，并不要求项目公司的母公司对项目公司进行增信。
根据前述分析，CMBS通过产品结构设计，使得“资产信用”往往比“主体信用”更可靠。在对主体（项目公司的母公司）自身资产及债务情况难以做出清晰判断，且公司将最核心的资产作为CMBS基础资产的情况下，上述主体信用增信往往成为“心理安慰”。特别是，如果仅仅由于增加了主体信用，便放松风控标准和杠杆率限制，将会急剧的放大金融体系的风险。
因此，我们在CMBS产品结构设计当中，需更加关注基础资产本身质量，关注项目公司的资产、债务情况，通过尽职尽责的调查，设计基于基础资产自身信用的产品结构。我们需要借鉴美国成熟市场的经验，打破CMBS产品中对主体信用的依赖，回归资产支持证券本源。
打破主体信用依赖，推动以资产支持的CMBS，具有以下重要意义：
1）资产支持的CMBS是化解商业地产库存和空置压力至关重要的金融手段。商业地产最大的挑战在于库存和空置压力，因此必须有创新的融资工具加以支持，而CMBS是重要的一环。库存和空置问题的解决必须依赖专业的经营和管理，因此专业的能力和人才的鼓励和孵化才是行业最为重要的因素。在依赖主体才能进行有效融资的情况下，专业的人才和团队无法有效参与到市场，商业物业的去库存成为一句空话。
2）过分强调主体增信将会陷入“过度保护”和“保护不当”的二元窘境。目前为了审核和评级的便利性，发行的CMBS产品均为优质物业，还要由强主体增信，一方面对融资人要求过于苛刻，过度保护，不利于CMBS的发展。另一方面，让主体裹着资产盲目放杠杆，将会陷入“保护不当”，置金融体系于风险之中，与中央去杠杆的精神不符。
3）体现CMBS与信用债的差异，真正推动多元融资市场构建。CMBS与资产证券化的理念和作用相契合，有利于推动多元化融资工具体系的完善。资产证券化的核心理念是以基础资产所产生的现金流为资产支持证券的偿付支持，为融资人提供一种以资产信用为基础的融资方式。CMBS产品与主体信用脱离，可以使其与以主体信用为基础的银行贷款、公司债券等融资工具相区别，突出自身的特点和优势；反之，如果CMBS产品无法摆脱对主体信用的依赖，将使得CMBS与信用债同质化，不利于多元化融资工具体系的形成。
4）推动风险定价，有利于打破刚性兑付预期，培育多层次投资人市场。一个健康的金融市场，就必须打破刚性兑付这一金融市场潜规则，让市场秩序来主导。CMBS产品的质量以底层资产商业物业的质量优劣而非主体信用的高低进行评价，有利于专业投资人进行判断，推动风险定价和利率差别化，有利于打破刚性兑付预期，助力金融市场的健康发展。
5）控制房地产行业杠杆率的极佳手段。脱离主体信用的融资工具，通过控制CMBS的抵押率，可以成为房地产行业整体控制杠杆率的有效手段。特别需要避免的是，打着主体增信的招牌，进一步放松杠杆率限制，从而让CMBS成为放杠杆的工具。
6）有助于简化交易结构，降低融资成本。CMBS产品摆脱对主体信用的依赖，不设置第三方对信托贷款的保证担保或其他增信措施，有助于简化CMBS产品的交易结构，并且免去了融资人为提供第三方保证担保可能需要负担的保费或反担保。
综上所述，打破主体信用依赖，关注基础资产自身信用，是CMBS对初心的重拾和向本源的回归，是CMBS真正“资产”证券化的必经之路，对CMBS和资产证券化健康发展具有重大的积极意义。同时，借着商业地产这个中国最结实，现金流最清晰稳定的资产类别之一，让国内投资人、专业机构和监管机构一起努力，打破刚性兑付和主体幻觉，建立健康的资本市场。
本文作者：周以升（高和资本执行合伙人）、杨广水（奋迅律师事务所合伙人）、朴文一（奋迅律师事务所律师）
温馨提示
2017中国资产证券化论坛年会于2017年4月24日-26日在北京国家会议中心召开。中国资产证券化论坛年会是国内证券化行业层次最高、规模最大、国际影响力最强的年度盛会。我们诚挚地邀请您在百忙之中拨冗莅临本届年会。
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