图：中信建投证券股份有限公司固定收益部总监，蒋果
编者按
在2017中国资产证券化论坛年会上，中信建投证券股份有限公司固定收益部总监蒋果先生从实务角度出发，介绍了国内各类不动产证券化产品的特点，并跟国际上相对成熟的REITs产品作了比较，最后提出了要开展真正的REITs还需要做的工作和方向的建议。
全文分享
蒋果（中信建投证券股份有限公司固定收益部总监）：
很荣幸有机会来到这里跟大家分享这个议题，大家看到的是REITs产品的操作实例，REITs议题本身是很大的，结合REITs这个产品在国内的发展，不局限于REITs这一类产品，从实务角度出发，把涉及到不动产各类产品的证券化的案例跟大家做一个介绍和分析。最后我们也会比较这些产品跟我们国际上相对成熟的REITs产品有哪些异同，接下来真正要做REITs产品有哪些工作要做，今年我们在哪方面有预期的突破。
前两部分，我简单做一个宣传和介绍，中信建投去年年底的时候在香港上市，今年很快会在A股进行发行。我司在整个证券化领域里面，无论在银行间市场还是交易所市场，完成的项目和发行规模在整个行业都处于领先地位。银行间像国有银行、股份制银行还有城商行都有发行。交易所方面，在2014年年初审批制的时候就开始发行。最早我们涉及到不动产的项目是海印的那单项目。近期我们也在陆续发行以物业费以及类REITs的项目。类REITs这个概念比较广，有物业抵押，我们上一堂报告讲的CMBS项目，也有更进一步接近REITs的项目。真正意义上的REITs，国内现在由于政策和投资环境等因素的影响，还处于发展过程中。我在这里跟大家分享一下，我们中信建投是怎样从最开始比较基础的，或者跟REITs比较有差异的资产，逐步过渡到向REITs靠拢，以及未来在哪一类资产或者哪种模式上的创新。
说到不动产证券化，我们最早在2014年年中的时候在市场上发的海印的项目，这单项目特点是企业早年整租了很多物业，这些物业从产权来讲并不是它自己的，但是它有一个非常长的整租的合同，我们将其在整租合同项下，转租出去的租金收入这部分拿来开展的证券化业务。这个项目特点在于这个物业的持有方并不是它自己，跟我们所谓的类REITs有差异。这也回答了刚刚我在会间有朋友在问，停车场这类资产适合不适合开展CMBS或者REITs的产品。停车场本身没有问题，但是我们可能会关注这个停车场的权属关系怎么样，它本身土地什么性质，是工业用地还是人防工程，还是没有土地的权属，只是在转租，依托于不同的产权所有的方式或者依托于不同的实施情况开展的证券化的形式会有不同。我们更多分析面对的这个资产它本身是什么性质，并依托于该资产的性质，能够做成什么样的产品。当时海印股份，并不是持有商场的所有权，是转租出去，我们因地制宜拿出这部分资产开展证券化业务，这也能够回答一部分大家关心的问题，产权不清晰，或者产权并不是自己的能不能开展证券化业务？在海印这单项目里，刚才在咱们别的专家介绍CMBS业务的时候也都提到过，市场上第一单采用双CMBS的结构来发行这样一单产品，为什么呢？回答这个问题，我们就会去看底层的资产：企业作为整租的二房东，转租出去之后，获取的这部分租金收入，未来会有一些基于合同债权，这里面的权属界定上没有那么明确，把它理解为收益权还是债权或许还有异议。目前完善的一个法律体系就是信托法下面的信托，构成信托贷款，还有一部分再把它原来租金收入以抵质押的形式拿给信托，专项计划再以信托受益权人整合进来，整个法律权属就很明晰。我们跟监管沟通，从法律层面来说，这个结构可以比较扎实地解决底层资产的法律权属问题。当然从目前的市场上来看，这类结构的产品，从去年整个交易所大概接近五六千亿的发行量里面，可能整个以信托收益权作为基础资产的占比接近20%。应该说这类产品本身，专项计划持有信托收益权的结构已经为市场绝大多数包括发行人、承销商和投资人接受。这个结构更多关注信托贷款的借款人以及抵质押的借款，对信托结构本身的理解应该说比较透彻了。这单产品的特点是在比较早年的时候，引入双结构，解决权属问题，我们把没有产权的二房东租金收入直接引入开展证券化业务。其实可能大家会关心没有底层的产权，怎么去保证底层资产出现问题时的风险？一房东的业态或者它运营相对比较稳定，同时在这里有一些机制在约束，它跟一房东之间有协定，一房东不再做额外的抵质押，避免出现一房东本身用这个物业和它的收入做反复的融资情况。如果是站在承销商的角度，也需要注意避免出现同一个资产在不同的经营环节的时候进行反复的融资，可能会带来的一些风险。这一点我们在这一单业务里面做好充分的尽调，避免该问题的发生。
事实上这个产品的运行情况也是相当好的。当时整个产品依托于这样一个安排：我们发行的是五年期的产品，目前市场上发行五年期产品的情况是越来越少，可能现在更惯用的是3+3的模式，尤其是以类REITs的结构也好，或者刚才提到的CMBS的形式也好，我稍后对这个模式做介绍。它固然有它的好处，但也会有一些问题。这个产品就是五年的一个产品，没有在这期间设过多的双向选择权或者窗口期。换言之，只要这个资产每年的现金流回流是如合同约定的，就不会出现期间流动性的风险。这种产品的期限长一点，在这个里面存五年，至少中间流动性风险上面，我们做了充分的保障，在这个中间不会出现窗口期带来的风险。这个稍候会和别的例子做一个比较。
大体上整个产品做出来分了五年，最后整个信用评级在它本身主体评级基础上提升一个子集最后达到AA+。这是一个亮点，它底层的业态本身有14处商业物业，同时有14处商业物业的租约。其实相对来说，底层回款现金流有一定的分散性，不会由于某一栋物业，或者某几处的商户、承租人出现违约，直接导致这个产品的违约，这一点是在分散性上有所考虑。
我们接着介绍的是去年关于不动产这类有所放开的两类比较特别的资产，一类是以物业费收入作为底层资产的这类产品，另外一类是开发商在销售过程当中，销售尾款作为资产类的产品，这两类有一定阶段性窗口。这个就涉及到不同产品运行业态，我们即使在做CMBS或者类REITs产品，大家也会关心哪些收入可以用做基础资产。作为出租方有租金的收入这个毋庸置疑可以拿进来，如果企业自己在做物业经营，物业收入能不能拿进来呢？满足一定条件的时候也可以拿进来的，如不在商业物业里面，就是一个普通的住宅小区，小区的物业收费，本身作为一个基础资产开展证券化，监管是阶段性允许的，去年市场上发行的规模也很多。我们拿星河湾的物业公司这一单举例，星河湾大家耳熟能详了，做中高端物业的开发商，在全国多个地区都有它自己的楼盘项目，也有在做自己的物业管理。我们拿出上千户的物业合同，基于这些合同有一个相对稳定的物业费的收入，拿出这部分来开展证券化业务。这一单的产品结构设计，没有套用信托模式，直接用专项计划去做了基础资产的转让，获取了星河湾未来五年期间内的物业收入，同时企业自身做差额补助。这样一个安排下最后产品结构就和刚才咱们看的海印最后出来的产品结构很像，也是整个五年期，每年进行一定比例的分析。
这里面的逻辑也会跟刚才那个逻辑很像，企业并不持有物业产权，但是基于物业给住户提供服务，依据这些服务，住户需要支付物业费或者租金，这类产品期限不会太长，五年已经很长了，不会像CMBS和REITs，期限有10年、18年、20年。这个里面的特点也明确，我们依靠的就是未来三五年的租金收入，对应发行的产品也就是这样一个期限的产品，在产品安排上，我们不会过多考虑窗口期的问题，尤其是在物业费里面，哪怕你工作上有什么变动至少咱们还是要生活，该住家还得住，该交的物业费还得交，这个是抗风险性比较强的产品，这是这个产品它的特点。我们说的这两单跟类REITs会比较有相关性，但是又不是REITs的产品。我们再来看看可能会更加接近REITs的在今年发行的SOHO项目。说到这一单，在座的嘉宾刚刚听了CMBS的产品，这个是典型的CMBS产品。我们是一步一步在接近REITs终极的目的，在这个过程中一般是以租金，物业费，这一单是以抵押的形式来实现物业的融资。这个其实跟REITs已经很接近了，在哪方面没有实现真正意义上REITs呢？稍候我分享的时候，相信就会有比较明确认识了。
这单产品，我们用的是SOHO复兴广场在上海的商业物业，一共涉及的是五栋写字楼和底商，大概占地面积是一万平，可租售面积4万多平，评估值得6个多亿。最后这单产品，模式上跟我们刚才介绍的海印那单模式一样，底层套的是信托计划，这里面有一个特点，跟之前海印那单有一些区别的地方在于这里发行人自己自持的商业物业，就以它的商业公司作为信托借款人产生信托借款，同时以他持有的物业和他的租金收入，分别做了抵押和质押。就把他物业本身的价值和他基于这个物业未来产生租金的价值，都引入到了底层的信托计划里面，我们专项计划再去持有信托收益权，以证券化形式发行出来。结构还是这样一个结构，这里的不同点可以很明确地看得，我们把物业抵押出来，实现什么样的质的突破呢？大家可以最后看产品出来的结构，整个期限18年，为什么放到那么长时间呢？充分地把物业本身的价值和它未来基于持有这个物业，可以产生的现金流进行充分的挖掘。这里面，不再是单纯地依靠租金合同。现在市场上看得到比较多的这类CMBS产品，最后期限大多都像我们这单产品展示的这样，都会是3+3+3的概念。不一定是18年，期限会在十年以上。这个传统产品做不到，传统意义上产品都是基于合同，合同通常很难签十年以上。这个不仅是基于合同产生的现金流，我们会做未来18年整个现金流的预测，依托于现在这样一个现金流会去做一定的估算。我们的目的也是基于未来现金流的预期，基于本身物业价值的抵押，我可以把未来比较可预期的一部分现金流做起来。在这个基础上，我们得实现未来整个现金流的回流，需要覆盖我整个优先级的本金和未来的利息，同时要有一定的倍数。这个跟刚才CMBS是一个逻辑，它的核心是在于物业是一个抵押的方式抵进来的，同时未来还本付息是一个纯的债权的概念，它一定要还本金和利息的方式。其实说到这里，我们不妨回到刚才那个话题，可以看到预期的发行期限，预期的产品存续期限，每三年末会有一个窗口期或者是双向选择权。一旦出现双向选择权（所谓双向选择，就是发行人有一个赎回的选择，投资人有回收选择）就面临着，如果投资人通常还会有一个价格调整机制，比如说利率的变化，这个价格调整机制如果失效，或者投资人真的主动回收的时候，整个产品，就会需要有一笔资金来实现提前的产品到期。在这个关键期的时候，会有一个比较大的流动风险，这也是为什么可能大家在看现在发出来的产品的时候，发行主体资质应该没有特别差的，如AA或者以下的主体发这类产品。因为每三年末的时候，如果投资人回收，目前都是发行人自己来承担赎回的义务，这里面发行人主体的评级就很关键，所以在这里，不像是我们刚才说的主要是未来的现金流。不是每年的现金流都充足和稳定，产品完全没有风险，这个会有窗口期流动性风险，就需要靠主体的资金支持。这里跟大家解释这些的原因在于，大家看懂这些，看懂了刚才的租金、物业费，再看CMBS这样一个业务，我们就很好理解。我们目前的市场里真正要做到REITs，还缺哪些东西，或者哪些方面还有待突破。
目前这类产品大家可以看得到，次级的安排上通常不会太厚，我们主要关注优先级的发行规模，次级更多是象征意义的结构化安排。这单的优势我刚才跟大家做了比较多的介绍了。基本上以比较成熟的交易结构安排的。
回到REITs核心议题上，这期的讲座最主要的议题是在REITs，我也想跟大家进行交流分享一下，现在国际上成熟的REITs大概是什么样的模式。我先跟大家进行一个介绍，再介绍一下我们实操当中，开展类REITs的项目会遇到哪些问题。我们现在真正发行的类REITs产品，有在做还没有发行出来，所以我会隐去发行人的信息，但是整个思路我可以跟大家进行分享。
我们先举个例子，传统的比较成熟的REITs产品，在美国、新加坡、亚太地区都比较多，我们这里选择一个香港地区的产品。它是在香港成立的REITs的基金，通过这个基金，投向了大概是14家左右的项目，分布主要都会在香港本土。它会在不同的区域都有一个投资，一共是17处，其实涉及到的会有多个投资标的，这个是很大的区别。国内现在看到的，无论是发的CMBS还是类REITs的产品，其实基础资产，它整体物业的标的，通常都只有一个，或者是以一个发行主体向下持有的两到三个主体作为标的来开展的融资。它跟国际市场上比较核心的和典型的REITs有区别。大家对信托应该是最了解的，我们从信托角度上来讲，国内的这类产品类似于财产权信托，先有一个资产，这个资产通过产品进行融资。通常发行主体是一家，有一家向下持有一处或者少数几处物业打一个包，偏CMBS一点，或者更偏于REITs发生股权的转让和产权的变更。形式上还是脱离不了发行人自己主导来完成融资，最主要的目的还是在这一点。更传统意义上，或者国际上典型的REITs产品，它的落脚点更偏向于资金信托，先有一笔资金，发行一个产品之后，会系统地去进行区位或者进行各种方面的分散，对香港17处的物业进行投资。投资这个决策本身是一个主动的过程，同时也会有自己主动的管理团队去进行物业本身的经营和改造。这个里面会不会有这么一个团队，决定了这个信托的目的，只是去投资持有分享一定的收益，还是会有更多的东西。比如说会引入一些物业改造提升它的价值，在这个过程当中有享受超额收益的概念。这个区别于不同的REITs信托，它的投资思路会有一些不同。但是这类的产品，我们更多考虑是投资的问题，而不是考虑发行人融资的问题，方向上直接有区别。这类产品更多的是主动在投，看现在市场上有一些什么样的品种可以直接持有，或者我们拿到它之后可以进行一些升级改造，改造完成之后实现产品的升级，同时实现我整个产品的回报，这是他的逻辑。
其实REITs产品的结构并不比我们刚才说的那些结构复杂。核心的点，可能在于它本身的SPV，更多采用基金。因为受制于不同国家和地区，法律体系会不同，SPV是采用的信托。因为有一些信托是混业经营也有基金的功能，在这里，它持有物业，同时聘请了自己的单独物业管理人来对这个物业进行统一的经营和管理，以期实现长期的物业持续升值，以及物业出租收入，可以给它带来回报的目的。这单产品，应该算是比较典型的，国际上用的比较多REITs的形式。我们回到现在自己做过的产品，目前怎么操作。这个结构跟我们刚才所说的信托的结构，我自己理解大同小异。
我们从最开始做租金收入的、做CMBS的，我们也看到国际上REITs的模式，我们再来看一看，我们在国内做REITs，它能够做成什么样呢？或者说我们现在做成这个样子之后，还有哪些东西，是需要进一步去拓展深化的。
大家可以看到这个专项计划层面，整个发行的安排相对来说比较一致，这里面不同的是底层套一个基金，把底层的物业和物业公司，装到基金里面来，直接实现对物业本身的持有，而不是单纯的抵押。这是唯一目前跟CMBS的区别，在这个区别的基础上，对于发行人他自己的融资的目的，应该不会有太大影响。那么可能融资的规模和成本不会太大，但核心是他以这种方式去融资，满足一定条件的时候，会实现发行人出表的诉求。这个可能比刚才提到的更广意义上的REITs，CMBS的模式，有一定区别。但是这个方式跟我们刚才提的CMBS到底有多大真正意义上的区别呢？其实最后一个区别并不大，我们发出的产品最后呈现出来的产品的证券层面的结构，其实是跟我们刚才所说的CMBS是一样的。我以刚才类REITs的模式来做，我整个产品出来还是会有一个3+3的概念在里面，只是3+3的条款安排的更隐晦一点，那个叫赎回的条款，在这里面是选择性支付的条款。大家都会知道，这里有一个很强的回购的业务，或者看似是选择权，其实在回购的时候，接近百分之百的回购和赎回。这里没有解决我们刚才提到的，每三年末会有一个需要用强主体来做支撑，来解决中间流动性风险的问题。这个问题没有突破，哪怕我们按照之前演示的底层套了一个基金，把项目公司、物业进行转让，但是每三年末，所谓流动性支持的义务，或者更像是一个义务的安排是比较强有力的，这点怎么突破呢？没有回到国际上投资的逻辑，它的投资偏向于纯股权的投资。这是问题的本质了，我们国内无论是以CMBS还是类REITs产品，现在做出来的产品，我们的界定可能都更偏向于一个固定收益类的产品。既然是固定收益类产品，就需要明确的还本付息的安排，按照这个逻辑出来的产品，投资人受众是类REITs产品的投资人，他们预期的期限需要进行还本付息，以此为依托才有偏固定收益类产品的评级。这个评级或者它的期限安排和最后还本付息，都是依托于固定收益类产品来做的。在这个里面，无论是刚才介绍的CMBS，或者更偏REITs的产品都没有突破这一点。也就是说，我们每到一个关键期限就会有一个比较强的流动性的需求，有这个需求，那就绕不开有一个强主体来做担保。如果单纯谈REITs的话，要么特别理想化，那个是国外的案例，在国内很难实现，类REITs概念发行不了，会有一些症结，比如说每三年末的时候，这种关键期限能不能实现突破。目前的安排，可能很难去突破这一点。其中涉及到一些问题，包括目前整个证券化发行，大家看到那么多介绍的案例，可以看到整个交易结构在发行的环节，在底层的时候都叫专项计划，这个没有变。专项计划适用的法律就是私募基金管理办法，再往上会适用基金法和证券法。在上位法里面没有对这类产品发行方式和融资渠道做特定的安排，所以目前只能够以法律法规所限定的一些安排来进行发行或者是进行融资。在这种情况下，我们就没有办法很好地跟国际上比较惯例的，以投资作为方向做的REITs产品看齐，我觉得这一点比较关键。这类产品的发行环节，200人的合格投资人的要求以私募的产品发行，虽然是挂牌的标准化的产品，但是并没有突破私募的概念。这一点跟国外有所不同，国外的REITs更多以项目公司为依托，直接把这类公司的结合整体作为上市主体。那未来他可能会有债权的因素，或者更多超额的股权分配或者股权和债权都会有，目前能做到的是更偏债权的东西，没有很多股性在里面，同时它的受众更多以机构为主。这一点跟我们目前所谓的准REITs跟REITs的差距还是蛮大的，这个是比较直观的一点。
由此引伸出去，我们也看到目前国内市场，其实有一些资产，具备做真正意义上REITs的条件，只是目前在发行环节有一些局限性，这也是目前按照现有的专项计划的发行管理办法进行REITs的对接，能够实现比较接近的程度。但是跟我们刚才看到的国际上的REITs还是有差距的。
推而广之，我们现在也在提，包括大家看到近期国务院、发改委，还有高层的引导里面，一方面直接在提REITs这类项目本身，同时结合一些其他的不仅局限于商业物业的这类项目，我们最近也看到，包括国家在推的PPP类的项目也在提以REITs的方式来对接这类项目，其实在这类项目里面，它会有一定的相似性，包括基于这个基础资产本身PPP类的项目，在满足一定条件的时候，可能跟商业物业在技术本身上面有一定相似，可以依托于REITs的形式打开这类项目融资的方式。但是如果我们还是以目前专项计划这套体系去进行发行，可能我们能够实现的就是整个融资的形式，目前只步于此。如果再往前突破，就有我刚才说的几个方面：一个是在每个关键期限的时候，是不是有强制赎回或者回购的条款？没有的话，这个产品不像固定收益类产品，更像股权类的产品，这个可能是需要突破的。同时在投资人这个方面，目前这个产品还是更私募的形式做的，这方面能不能有所突破。再往上突破，合格投资人变成广大投资人，机构投资人变成个人投资人，在这方面有没有突？如果有，我们产品又向真正的REITs扩展一步。直到最后，我们以一个大家都能够参与的，我们手上有一千块钱、一万块钱，都能够以众筹的名义去成立一个产品，这个产品可以投资于物业的项目，这个项目产生的收益为我们分享的时候，这个产品如果是一个公募的形式，一个挂牌的形式出现在市场上。那个时候，就真正意义上实现了从类REITs向真REITs的发展。
我今天下午要跟大家分享的就是这些内容。谢谢大家！
