图：中航信托资管部总经理，张瑰
编者按
在2017中国资产证券化论坛年会上，中航信托资管部总经理张瑰分别介绍了夹层证券在各类ABS产品的发行情况、资产证券化的投资策略和趋势、ABS夹层投资的风控措施、信托资管资产证券化业务，并从宏观和微观层面分享了资产证券化产品的投资和分析思路。
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张瑰（中航信托资管部总经理）：
大家下午好，这里我想跟大家谈谈夹层基金的投资和交易策略。我的分享将分四个部分，首先介绍一下资产证券化市场的概况和夹层发行的情况。资产证券化在国内最近两三年处于快速发展期，可分为信贷资产证券化和企业资产证券化，集中在银行间市场和交易所两个场所发行，企业市场证券化的发行速度更快，基础资产更迭创新也更为丰富，其中融资租赁、信托收益权、个人消费贷款占比较高。
就信贷ABS而言，企业贷款规模有所下降，其他消费类资产，如汽车抵押贷款、住房抵押贷款等有所增长。这基于这几年传统实体经济中的融资需求萎靡，而围绕各种消费题材需求较为旺盛，特别是互联网推动下，各种消费金融的基础资产越来越多。
那么夹层证券在各类ABS产品的发行情况如何呢？
企业资产证券化的夹层占比，普遍比信贷资产夹层占比略高。从去年到现在很多机构成立了夹层基金，主要投资于企业资产的ABS。而银行间信贷ABS的夹层和次级，基本都是银行互持或者理财资金自持。最近银监出了不少文，规范三套利四不当，里面有一个不当交易，提到银行理财不能投资于本行的信贷资产，或以信贷资产做的证券化产品的收益权，这是否给外部投资机构一个信号，信贷资产的夹层或者次级有阶段性投资机会呢？
第二，谈谈资产证券化产品的投资和分析思路，主要分为宏观和微观两个层面。宏观分析主要是宏观经济包括监管政策、利率走势分析，从去年下半年到今年，整个利率都是往上走，大家可以感觉一些资产证券化发行的困难。此外，还要看一个基础资产所在的行业的周期性。比如，融资租赁是ABS中一类基础资产，但分析得对应基础资产所处行业，一般我们会规避过剩产能行业。还有大类资产的配置策略。大类资产比如ABS，有债权类、收费权及不动产类，如果作为专业投资人可能在大类投资上也做出考虑，即将ABS资产跟债券、股票也在大类资产配置层面做出策略分析。
微观层面主要是从主体资质、基础资产、交易结构这三个层次展开。主体资质看股东背景、管理团队、资产服务能力、信息系统和风控系统。基础资产是现金流的可稳定性和可预测性。交易结构是账户设置、现金流分配顺序、信用触发机制、循环购买机制。这个是我们对ABS产品微观分析时要着重关注的三个维度。可以通过设定白名单、黑名单来的方式帮助分析。白名单设置各类基础资产的ABS产品准入标准，这个体现作为机构投资人在配置上面的风险偏好，包括对于评级，有的2A+或者有的2A-以上。黑名单从负面清单，过剩产能、行业地区、企业等维度列明。比如过剩产能肯定会规避的，包括敏感地区，信用危机比较大的地区等。除“白名单+黑名单”方式外，也可考虑“主体+资产”的分析维度。到底是重主体还是资产信用？这个不好绝对说，投资中需要找到主体和资产的平衡。如果ABS主体不是特别强，这个时候资产一定好。所谓的好资产就是债务人整体很强，资产现金流较好等。比如说融资租赁，我看一下这个设备它的承租人是谁？ABS承租人群体怎样？就是评价现金流的来源，然后它的分散性怎么样，还有基础资产是否稀缺？不动产看其位置是否稀缺？这就是要从不同基础资产层面去定义好资产。
好资产如果主体不是特别强，我们强调资产破产隔离，破产隔离就是资产真实的出售，对于发行人来说就是要出表。比如还股权过户，现金流划转到专项的账户。你的资产最好要追求与原来主体的破产隔离，这样可以实现信用超越，不仅仅是信用债，如果没有做到破产隔离，其实跟信用债差不多。
但若是好主体，即股东背景特别强，主体评级很高，这对于ABS产品来说是锦上添花。可将资产隔离相对独立，并特定化，避免成为纯信用债。怎么理解相对独立？资产的现金流是可以很清晰的隔离，当然通过合同文本是能够定义清楚的。这样设置的效果还是好于信用债的。
第三，谈谈ABS夹层投资的风控措施。我们一般从五个方面做控制：
一、还款来源，看可靠性和稳定性。资产证券化最核心的抓手还是资产，关注基础资产现金流、法律基础和未来趋势，做一些敏感性分析和压力测试；
二、我们看发起机构的资产服务能力。发起机构的服务能力对于资产的持续性非常重要，比如刚才讲的好主体，如果遇到好主体，一般再融资能力肯定很强，所以这个方面可以体现它的价值；
三、增信措施的有效性和覆盖程度。
四、信用触发机制的灵敏性和可执行性。其实触发机制对于现金流的压力测试和敏感性测试，这个影响也是很大。
五、后续管理机制的严密性和有效性。ABS发行之后，比如我们作为专业的机构投资人，特别作为夹层投资，后续肯定做跟踪、做动态管理。这个时候你获取各种信息，关于资产现金流情况，可以安排专门的岗位做投后管理。特别随着ABS二级市场流动性的提升，资产后续管理更为重要。
第四，我来谈谈资产证券化的投资策略和投资趋势。ABS投资策略可分三类，一是专注夹层档投资。其实在国外夹层投资，主要是事件驱动，因为上次我们听庞博士专门讲这个方面，他讲了很多，因为他在国外待过，对于国际市场ABS了解比较多。他讲到因为ABS在国内处于初级发展阶段，二级市场不是很成熟，你怎么抓住正向的影响来做一些交易？二是匹配优先级和次级的投资，不涉及中间级，由优先级和次级来风险对冲。第三方面就是精选产品，因为不同的ABS产品差别很大。其实在国际市场可能形成不同类别的ABS的指数，我们可以根据这种指数来挑选产品。
我们建议采取多策略：这包括一二级市场联动的策略，目前ABS发行最大难度在夹层档，因为优先级是银行、基金配置，符合夹层档风险偏好属性的投资机构不多，通过设置夹层基金，将投资者的诉求前置于产品发行中，所以一二级市场要联动。第二，项目融资和资本市场联动。项目融资Pre-ABS就是抓住优质资产，资本运作前期就是抓住基础资产，后端通过夹层基金做资本运作。这两个层面也要做联动，实质上是跟一二级联动是一个概念。第三，金融和科技联动。为优质的科技企业打造金融平台并获取资产端和股权端的双重溢价；刚才讲的只是获取了资产端的溢价，但是股权端的溢价没有涉及，中航信托投了很多消费金融类平台。第四，配置和交易联动。夹层档投资之后是不是买入并持有？这个也不一定，夹层证券在评级跃迁后可一定比例灵活交易。现在二级市场不是很成熟和活跃，你怎么交易？那么我们可以做一些再证券化。因为谈这个东西有一些前瞻性，配置和交易联动是未来一个方向，我们投了夹层之后我们也是可以再做一些证券化的工作，现在很多银行包括一些其他的机构都有这种需求，可以跟我们合作。比如说形成一个夹层基金，夹层档的资产池，这个上面再做结构化，把优先级卖给银行，然后次级自持。第五，静态投资和组合管理联动。ABS产品评估好之后买入然后持有，属于静态投资。那么组合管理联动就是强调动态的组合管理。
这里展开讲一下一二级市场联动，首先锁定好资产，然后做ABS产品的设计、结构化分层，然后进行全面风险管理。一二级联动是投行思维，因为相当于把非标资产标准化、证券化。
项目融资和资本运作联动，其实跟刚才有一个大致的逻辑，资产前端开发也是筛选适合证券化资产的过程，主动识别前端风险，底层利率肯定高于ABS发行，形成超额利差。提供过桥融资，对“资产+主体”进行风险评估和资金过桥头寸授信。通过过桥资金收购资产或者直接创设资产。产品发行将前端的资产打包发行ABS产品实现资金退出。优化进行结构设计，更好的满足各类投资者偏好，以更快的速度回笼资金。不管是Pre-ABS基金还是夹层基金方面，我们的定位也是做一二级市场联动。因为有这个资金包括一级发行的时候，可以做发行，也可以包销，发行之后再通过套利交易实现退出。
这里为什么强调配置和交易联动？这里体现一个交易思维，主要是取决于ABS有几个特征。它里面有期权特性，这个大家可以看一下，其实资产证券化分析网的庞博士专门讲过ABS的期权特性。ABS优先档是涨价期权和看跌期权，而交易ABS即带有期权的特性。此外夹层档，随着优先档的偿付得到评级跃迁，也是一个内生的因素。交易ABS套利，可以跨期限套利、跨市场套利、跨产品套利。
多策略的投资，实际是构建一个投资组合，即有两种投资方法，一个是精选个券投资。选择某一个行业成为专家。另一个就是分散投资，控制单一产品的比例，实现基础资产类型，行业或者地区的分散化。具体模式上包括构建特色行业或者领域的ABS Fund，就像股票，现在券商搞各种行业的股票型基金，抑或是跨行业分散投资，久期和评级进行组合投资。还有债券和ABS组合投资，把ABS跟其他的公共债券做一个组合。值得一提的是，同一家ABS的专业投资机构，可以逐步建立和涵盖几个不同风险偏好的ABS Fund，包括夹层ABS基金和专注于优先档投资的基金和类货币基金，可以随着夹层证券评级跃迁、久期缩短， 将ABS产品逐步配置到不同风险偏好的池子里。
最后谈谈信托资管资产证券化业务。中航信托于去年底成立了Pre-ABS基金和专注于夹层档投资的ABS夹层基金，通过一二级市场联动，先以Pre-ABS基金抓住优质资产，再运用投行化思维和流程包装ABS产品及结构分层，将投资者诉求提前介入到产品设计中，通过夹层投资形成资产池，达到一定规模时做一个结构化的信托产品，引入外部银行理财资金，最后通过动态组合管理，结合配置到期和一定比例在评级跃迁后卖出实现退出。
谢谢大家！
