图：中泰证券资产证券化业务负责人，洪浩
编者按
在2017中国资产证券化论坛年会上，中泰证券资产证券化业务负责人洪浩介绍了消费金融的发展背景，并结合案例分析了消费金融资产证券化目前的市场情况、参与主体的情况和常见的操作模式等，表示资产证券化可以帮助消费金融实现更好、更快的发展。
全文分享
洪浩（中泰证券资产证券化业务负责人）：
今天的话题是“消费金融及资产证券化”，分三个部分。第一部分简单讲一下消费金融一些背景，以及资产证券化的操作模式。第二部分会给大家简单讲一些案例，第三部分对这个行业以及资产证券化的发展做一个展望。今天所有讲的东西都只代表个人观点，和我所在的机构无关。
我相信消费金融和大家现在的生活已经密不可分。但其实回顾一下消费金融的发展历史，会发现这类业务在国内开展的历史是比较短的。往前追溯几年，当时由于各种基础设施，尤其是互联网基础设施的限制，可用的授信工具和风控手段都比较局限。所以，往前看十年，那时候的消费金融最主要还是集中在非常大件的商品购买，比如说房、车、装修等等，这类消费的特点，一是我们在做这些消费时，需要比较长的准备过程，对时效性的要求没有那么高，另外一方面是消费贷款的发放机构，也要经过很长时间的授信审批和放款流程，整体来说是周期比较长的业务。
但是随着互联网基础设施建设的快速发展，互联网把每个人和周边的所有事物都联系到一起，从而有了大数据、有了每个个体的行为数据，可以根据社交习惯、日常行为给我们做画像、做征信，就有很多新的工具用在消费金融领域。包括授信审批、放款等等一系列流程的效率都得到了显著的提高。
技术发展的结果使我们现在冲动型的消费以及其他时效性比较高的消费可以非常快速的得到融资。最近我的体会非常深，昨天在家里，我孩子的玩具车没电了，在家哭闹，当时他在家里有点发烧我又不能出去。就在京东上面定了一个，上午下单，下午就到了。电池大概是10块钱左右，我特意看了一下能不能做分期，结果发现10块钱就可以做，分三期，一个月3.5块，感觉现在的消费金融真是做到了无孔不入，小到10块钱都可以享受便利的金融服务。
从消费金融行业参与者的层面看，目前也是百花争艳的格局。其中，银行是最主要的参与群体，银行的特点是资金来源非常充沛。当然还有消费金融公司，但是这一类也大部分是依托银行的客户基础发展出来的。除了银行之外，参与消费金融最深入的一类主体是涉及电子商业的互联网公司/集团，和银行相比，电商的优势是具有消费场景，通过消费场景可以很快的把互联网公司的客户流量转化成消费金融的客户，为客户提供购买产品所产生的融资需求和消费需求。
此外，还有一些专注于更细分领域客户的分期平台，比如像“分期乐”专门深耕学生群体，“买单侠”专门覆盖蓝领的3C消费需求，这类客户有的是电商平台覆盖不到的，或者是电商平台没有办法给到较高的授信额度。
所以从整体看，消费金融的各类机构，从大到小、从粗放化到精细化，各种类型已经非常全面。
那么，消费金融在我们国家已经足够成熟和饱和了么？消费金融未来还有多大空间？根据统计数据，这里有两张图，一个是国内居民消费信贷的总额占比图，红色线条是人民币的信贷余额，蓝色线条是消费信贷的余额。根据现在的数据看，大体上消费信贷占全国信贷总量比例是20%左右，但这20%里头有一大部分是居民房屋贷款，除去房屋贷款看，占比非常小，才5%的水平。如果对比国外成熟市场，比如美国、欧洲、日本这些市场，会发现我们市场差距还是相当大。所以目前各个层面的领导都在讲，居民还是有很多加杠杆的空间，如果从国外数据看确实是对的，从经济体量和大数据来看，想象空间还是比较大的。按照这个趋势去做预测，到2019年大概消费信贷余额会比现在还要翻一番，所以总体来看居民消费信贷的空间增量还是比较大。
这么大的市场增量，什么样的资本能够为此提供足够的动力呢？股权投资当然是一个重要的资本来源。我们经常会看到一个公司B轮、C轮融了多少钱，一夜暴富的故事很多。
除了股权投资，资产证券化，也是是助力消费金融发展的必不可少的工具，甚至说是更重要的工具。消费金融有什么特点？单笔金额非常小，足够分散，个体违约相关性不大，（至少在没有出现非常严重的宏观层面问题的情况下是这样），这类资产通过内部增信、结构化就可以做到非常好的信用增级。资产的内部增信可以带来的一个直接好处就是降低融资成本：撇去银行类机构不谈，大部分消费金融企业，哪怕是京东这样的巨无霸，在信用融资方面跟大的央企还是没法比，融资成本相对比较高。这种情况下，资产证券化对他来说就有足够的吸引力。
当然，降低融资成本只是动力之一，对于消费金融企业来说，拥抱资产证券化还有其他的原因，比如，可以转变经营模式。现在很多机构的主要盈利模式是依靠自有或第三方的资金来向外发放消费贷款赚取利差。但是，如果它的风控模型被整体市场广泛认可，那么就可以把风控输出，依靠资产服务来赚取利润，或者去收购资产，去放大杠杆，利润的实现不再严重依赖大量的资本投入。
此外，资产证券化也是突破资本约束的有利工具，有一些消费金融企业通过小贷牌照或其他类金融牌照开展业务，存在严格的资本约束，这时候就需要通过资产证券化的方式把资产出表，降低杠杆率，满足资本充足率的要求。
综上，资产证券化是助力消费金融发展的利器，资产证券化一定可以帮助消费金融实现更好、更快的发展。
接下来，我们看一下消费金融资产证券化目前的市场情况和参与主体的情况。
大体上基础资产类别包括房贷、车贷、信用消费贷，每一类参与主体和业务模式都有些不同（当然，从不同角度可以得到不同的分类维度）。住房按揭贷款基本上是大型银行在操作，也有一些互联网金融公司开展房抵贷业务，比如小赢理财、搜易贷等。再看车贷，车贷的表现的形式比较多，有银监会管辖的汽车消费金融公司，也有通过融资租赁形式来开展业务的汽车租赁公司，还有专注于汽车行业的消费贷款公司。房贷也好、车贷也好，都有担保物作为风控的最终抓手，于此相对的，是信用消费贷，信用消费贷中常见的分类原则是看有没有消费场景，有消费场景，意味着我拿的钱一定是买了什么东西，消费贷款的用途很明确，这种模式大多通过赊销的形式实现；没有消费场景的就是现金贷，我借你钱了，但不知道你拿这钱干什么去了。
上面这些基础资产所对应的资产证券化业务中的参与机构、业务模式、交易结构和发行场所都各有区别，比如说依托于银行类的牌照可能只能是在银行间发行，而融资租赁、小贷、信托，可能更多的是在交易所市场发行。当然现在也有很多其他的交易、流通市场，比如说银登中心和交易商协会（ABN），这些市场给发行人和投资人都提供了更多的选择空间。
下面这张图统计了近几年消费金融ABS的发行情况。大家可以看到在2016年出现了井喷的态势，2015年时总体发行量大概是在150亿不到，但是在2016年总共超过了1000亿，发展的速度非常快。这得益于两方面原因，一方面是包括你、我在内的所有人都为消费金融公司创造了资产，回去看看我们在618、双11的账单就能明白这点；另外一方面是ABS的发展环境持续变好，现在消费金融类资产在银行间和交易所市场都可以采取储架/注册发行，储价发行效率相当高，非常大程度的解决的客户对资金需求的紧迫性的问题。
这里对比了银行间和交易所市场发行的情况。交易所市场数量发展比银行间市场发展快，我想这里面一个主要原因在于大众创新、万众创业的大政策支持下，为非持牌类机构的快速发展提供了非常好的土壤，这类机构的发展非常迅速。
如果看发行主体情况，从数据排序来看最高的是持牌小贷公司。其中，阿里的一些消费金融业务是通过重庆阿里小贷来开展的，在这里占了很高的比重。如果撇除这部分，发行规模最大的行业就是汽车融资租赁或者汽车消费金融。接下来是电商赊销模式、信用贷款模式，还有持牌的消费金融公司。
这些数据大家从CNABS上可以看到，这里不做过多的介绍。片子里也列了一些比较大的发行主体。
上面是市场的情况，接下来我们讲一下消费金融资产证券化的常见操作模式。一般化的模式，和其他债权类的ABS大同小异，原始权益人把消费信贷债权转让给专项计划，并作为资产服务机构，归集基础资产产生的现金流，并转付给专项计划，最终向投资人分配收益。
对于消费金融资产ABS，除了上面讲的一般化的交易模式外，还有其他的交易模式。这里要讲的第二种模式是双SPV模式，在专项计划上面再套一个信托，比较典型的像幻灯片中的微贷的收益权计划。信托结构有两个好处，一个是解决牌照的问题，因为在最高法关于民间借贷的司法解释出来之前对于民间借贷的合法性存在争论，那么最稳妥的方法就是找持牌机构（也就是信托）来放贷款，资金方来推荐客户并提供资金（信托通常也是资金的募集方），这种模式下“消费金融公司”更多的是信息中介，合同关系是持牌金融机构和借款人之间签订，解决牌照和法律的问题。第二个作用是解决破产隔离的问题，很多发起机构或发行人的主体信用通常比较弱，如果现金流还是由这些机构来归集并转付的话，从严格意义上讲，还是会存在一定操作风险，主体的持续运营还是会对交易带来比较大的风险，如果通过信托来做，在现金流流转方面可以形成比较安全的闭环，可以实现更好的破产隔离。
第三个模式就是采取外部增信的模式，最典型的例子是“分期乐”的案例，基于我们刚刚讲的原因，分期乐作为资产服务机构，自身的信用等级会一定程度影响证券的安全性，这种情况下，引入了中合担保，对交易进行外部增信，确保原始权益人的操作和信用风险最终不会传递到投资人。
还有一种模式，就是引入特殊服务商。比较典型的代表例子是中腾信的私募ABS，在这个交易中，京东金融作为后备贷款服务机构、以及作为贷款监测机构为交易提供服务，京东利用自己的风控技术、数据、平台去帮助投资人缓解交易中的风险。这个交易里还引入了百融金服提供贷款信息服务：大家看消费金融公司披露的一些具体参数指标，大部分时候你发现是一头雾水，而且会不同的机构披露的数据完全没有可比性，这个时候，需要一些具有独立、中立性的外部机构来做数据处理和信息披露，使投资人更清楚地了解底层资产的情况，这个交易里百融金服就充当了这个机构。
接下来是消费金融及资产证券化的关注要点。这部分没办法展开讲，只能简单和大家汇报几点。
首先是需要关注主体和业务模式。主体的重要性无需多说，前面也讲了很多。业务模式，和其他项目相比，消费金融中业务模式的合法性及可持续性需要更加关注。很多消费金融债券的账期都很短，可能需要通过循环购买的安排把证券期限延长，这种情况下，原始权益人业务模式的可持续性会影响循环购买时是不是有足够的资产。举个例子，大家之前讨论房贷的首付贷，撇开法律和政策性不谈，单纯从基础资产的性质看完全可以做资产证券化，但是这个业务很快被有关方面叫停了，这就是可持续性有问题。其次，基础资产也是需要关注的。比如说，基础资产的界定，消费信贷资产的收益通常不止一种来源形式，有些互联网金融的节点，客户的综合成本可能达到40%到50%，当然这些并不全部体现在利息上，可能是利息10%，还有40%是服务费。作为债权来转让的话，可能只转让了本金和10%的利息部分，这个时候资产的风险可能就会更高：原本的业务模式里，在40-50%的利率和一定的坏账率下，机构可能有比较可观的收益，但如果转出的资产包里，利率水平大幅下降，那么资产包的风险就可能大幅增加，所以，转移的基础资产到底包括哪些现金流，也是需要关注的事项。
另一个要关注的就是基础资产的风控。主要是要了解风控抓手是什么，获客渠道是什么，信用管理是怎么做的，它的催收政策流程是什么样子。当然，关于风控的效果，业内争议也是不断，比如获客渠道做好就能实际降低资产风险么，比如有场景的业务模式在风控上就一定比现金贷更简单、更可靠么，当然，这些问题都是见仁见智，目前也没有明确的答案。当然，需要关注的还有历史数据，但需要注意它的披露口径，不同的披露口径出来的数据可能完全不一样。
还有，交易结构也需要关注，刚刚提到了现在消费金融大部分可以采取储架发行，效率非常高，也可以在交易中安排循环购买，但是最重要的是避免现金流转的风险、操作风险等等。在主体信用不那么好的情况下尤为重要，这时建议考虑引入特殊服务商参与交易，这个时候的另外一个问题就是需要做很多前期工作，包括两边风控和IT系统的对接和调试等等。
第二部分给大家介绍一个具体的案例，是我们和易鑫租赁合作的一个消费金融ABS项目。大家可能会问，租赁跟消费金融有什么关系？其实，对于汽车消费金融来说，租赁是一个常用载体。我们做汽车消费金融的主要原因在于汽车租赁对我们来说最大的好处在于判断风险的时候至少有抓手，至少车子在那里。我们和易鑫也是签了一个框架协议，今年总体发行量应该不会少。
介绍中泰-易鑫ABS交易之前，先大概讲一下易鑫公司的业务情况，这是它的股东结构。它是一个非常有互联网基因的企业，创始股东就是易车网，是我们国家最早的专注于汽车的网站，和几乎所有互联网公司一样，最后做了很多金融方面的安排，所以有了易鑫资本，控股了易鑫租赁。腾讯现在是它的比较大的股东，京东、百度也都是他的股东。所以它跟业务模式以及其他的互联网金融公司没有什么差异，它线上的获客渠道来自于腾讯、京东、百度等。
接下来讲他的业务流程。首先看风控标准。它的风控基本上还是基于大数据和自动化的IT系统，非常高效，两个小时左右就能完成整个流程，在这个过程里，易鑫会核实借款人的征信信息，这些数据可以是人民银行的、也可以是第三方的，可以是征信数据，也可以是其他方面的社交、消费习惯等数据。当然，如果从券商的角度来说，对我们最优帮助的风险管理手段，其实还是易鑫对于汽车的所有权，易鑫会根据车型、对应的二手车的流动性、是不是有活跃的交易市场、车子的预计处置价格等来确定首付比例。所以，对于基础资产债权来说，是有超额抵押的，这是我们比较看重的。
接下来是贷后风险管理。出问题的时候怎么办？要能找到车子在哪里，并且把它拿回来、处置掉。易鑫在车子里面安装了很多个明、暗GPS，另外在必要的时候也可以借助其他的一些手段，基本能够做到借款人既使是把GPS拆掉也能大概率找到车子。
上面说的风控手段和贷后管理手段结合，最终的结果是比较令人放心的，历史数据也基本能够看出来这点。
接下来，看看易鑫的业务发展情况。可以看到，和其他互联网企业一样，易鑫的业务发展非常迅速，从2015年12月开始到2016年12月，业务增长了13倍左右，每月复合增长率都达到20%以上。这也是我们为什么重视这个市场的原因，这个市场不用管现在的资产规模怎么样，只要它的业务模式没有问题，加上资产证券化的这个利器，整体发展速度会非常快，是一个想象空间巨大的蓝海市场。来看具体数据，2016年违约率是0.3%到0.213%，这是一个动态的数据。当然在这里头虽然没有披露静态数据，但是可以从这里推测出大概的静态池的违约率上限是多少，总体来看甚至比比大部分银行的坏账率还要低一些。
总体来看，易鑫的发行量还是比较大的，今年会是更大的爆发期，现在包括保监、交易所市场、私募市场及银行间市场我们都在开展合作。
接下来，以这个项目为例，简单讲一下对这个项目的关注点。我们进场时关注的几个主要的点：第一个是资产的真实性。对于消费金融来说，很多时候我们看到的是数据包，我们拿到的就是一个简单的Excel表，是否所有的资产都真实存在，这是需要关注的。第二个是内部流程，我们进行了穿行测试，从买车到财务付款，到向客户交付车辆，整个业务流程都进行了一些详细的论证。也重点看到了一些贷后催收的情况。
评级机构主要关注的是一些量化的指标，第一是加权利率，很多时候消费金融业务收入来源形式比较多样，可能会有一些中间费用，企业算的时候是按利率算，但这个利率和资产池的加权利率不是一回事儿。第二是首付比例，这个影响到违约回收率的测算；当然还会关注资金流转等交易结构，比如主体信用没有那么好的情况下，现金流在原始权益人账户上放置时间的长短都会影响最终的评级结果。等等。
从交易结构来看，跟其他的租赁类产品相比没有什么大的区别，这里也列出了主要的增信方式以及触发步骤。最重要的一点是超额利差，资产池的整体加权利率大概14%左右，我们发出去的优先级是3.8%，这里的超额利率非常大，是一个非常重要的增信。另外，我们还引入了原始权益人的差额支付，但是差额支付要考虑到原始权益人是否有出表要求，如果需要出表这方面就需要做得弱一点，如果不需要出表就做得强一点，当然差额支付的标的也会有影响。总体来说这个项目的交易结构跟其他的产品来说并没有太大的区别，是比较流程化的。
最后和大家汇报一下我个人对于消费金融资产证券化发展趋势的展望。
首先是独立资产服务机构肯定会进一步壮大，但不光是消费金融领域，比如REITs和CMBS都会有很好的服务机构进来，第二就是标准的信息披露，最后就是专注于ABS基础资产生成的Pre-ABS基金的业务。
我们现在看到很多机构已经都在着手做这些事情，或者已经颇有收获了，第一个就是独立的资产服务机构，独立的资产服务机构有三种参与消费金融ABS的模式。
首先是资产发掘和整合，刚才讲到了很多的消费类互联网企业，尤其是一些信息中介类公司，受限于自身信用、或是资产不被大范围认可，就没有办法通过资产证券化融资，这时候如果有独立机构服务机构通过其被市场所广泛认可的手段以及系统来筛选资产，在资产运营过程中提供信息披露和催收服务，其实是可以利用这些资产来开展ABS业务的。
第二个是输出风控，机构通过长期积累的大数据、风险控制、贷后管理等经验和系统，来帮助其他企业实现更低成本的融资，也是资产服务机构可能获得丰厚回报的业务机会。
第三是夹层投资，怎么把资产服务机构的利益和投资人捆在一起？最好的办法是把他拉进来投入一些夹层和劣后的产品；当然，资产服务机构本身也具备更好的风险识别和缓释能力，作为夹层投资者参与其他的产品也是一种较好的选择。
这里举一个例子，引用了京东金融在发布信贷资产云工厂的一些内容，整体的业务模式是和一些更小的放贷机构合作，把京东的风控系统嫁接到合作公司的风控系统之上，通过一些SPV来给两个系统均审核通过的借款人放款，然后以SPV持有的债权作为基础资产，发行ABS；在后续管理期间，京东金融会整体提供信息披露、存续期管理等都嵌入进来。在这个交易结构里，京东金融就是作为独立的资产服务机构，通过风控接入提高资产质量，通过SPV做破产隔离，通过资产包和整个后期的报告，为投资人去提供更完整、更全面的信息和风险披露。
当然除了京东之外，也还有其他的服务机构，总体来说我认为资产服务机构在互联网消费金融ABS里是极为重要、甚至是不可或缺的。
第二，是标准的信息披露。刚刚我们讲很多时候看各个公司披露的一些指标参数会看得一头雾水，原因是计算方法和计算口径太多了。这里举一个例子，大家可以看到仅仅是计算逾期率，就会有各种各样的计算方法，当然，这里还没有考虑到资产规模的变化，如果把这个考虑进去，算法更多。所以导致我们很多时候并无法根据这些指标去比较不同企业的资产池的优劣，也无法根据披露的数据得到我们真正想要的信息，从而判断风险。因此，推动标准化的信息披露，是消费金融ABS快速发展过程中需要解决的重要问题。当然，独立的信息服务商也可能是一个模式。
第三，PRE-ABS业务模式。现在由于互联网金融企业的客户流量和资产规模增长足够快，很多企业面临更大的问题在于资产的增速远高于他能通过资产证券化融资的速度，资本增加的速度跟不上，导致发展速度受到限制。PRE-ABS业务就为此提供可能的解决方案，PRE-ABS是指先通过一笔过桥的资金，让企业去形成资产，之后再通过ABS退出。在这个交易里，过桥资金提供资金，赚取利差，资产服务机构提供客户和资产服务，在表外赚取利润，各取所需。这类的业务模式目前发展迅速，已经在市场上形成了不小的规模。
以上讲的内容只代表个人观点，希望和大家有更多的机会合作。谢谢大家！
