图：广发证券资产管理（广东）有限公司资产支持证券部副总经理，刘先鸣
编者按：
在2017中国资产证券化论坛年会上，广发证券资产管理（广东）有限公司资产支持证券部副总经理刘先鸣先生跟大家分享了广发资管的业务种类、反思和商业模式，并结合案例详细介绍了广发资管开展应收账款ABS时的三种模式：核心债权人模式；核心债务人模式；核心担保人模式。
刘先鸣（广发资管资产支持证券部副总经理）：
谢谢大家，对大家的热情深表敬意。我今天会根据我们广发的业务种类、反思和我们的商业模式跟大家分享。
我先介绍一下我们广发证券的情况，广发证券是一家大型券商，我们目前在国内排名第四，在A股和H股上市。广发资管目前有七千亿资产管理规模，主动管理规模仅次于中信证券。在ABS领域我们有370亿的管理规模，大家在宣传广告上也看到了，截止到2016年12月31日，广发ABS发行单数是全市场排名第一，规模是市场排名第五，这是初步的情况。
今天分三个方面，一个是应收账款证券化概述，一个是操作细节，再一个是案例分享。
首先我们来分析什么是应收账款。广义上，应收账款泛指企业一切将在未来收到本金和利息的债权。狭义上，应收账款是指权利人因提供一定的货物、服务或设施而获得的要求义务人付款的权利，包括现有的和未来的金钱债权及其产生的收益，但不包括因票据或其他有价证券而产生的付款请求权，也不包括由基础债权创设的如“收益权”之类的权益。 比如我们今年发了首单的PPP项目是污水处理费，它已经有了PPP的概念，我们就不纳入今天讨论的范围。再比如因贷款、融资租赁等而获得的付款请求权，就不放在我们今天讨论的应收账款范围内。
从应收账款ABS发行趋势来看，跟所有的ABS一样，2014、2015、2016年均实现了近乎翻倍的增长。去年ABS发行规模1300亿，每个季度300亿，我们预计今年这个数字很有可能再翻一番。应收账款ABS存量在交易所市场中占比为7.8%，仅次于租赁，是很大的市场分类。
从市场上所有发行的应收账款ABS来看，最大这一单是我们广发做的，广发一共发了173亿，截止到目前我们排名第一。
应收账款ABS内的分类来看，央企国企应收账款ABS占比22%，规模最大，消费金融类应收账款ABS占比第二，另外像物业收费类、购房款类，两者加起来差不多有30%的份额，还有一类贸易金融类应收账款ABS份额占比为11%，相对较小，但这类资产主要只由一只产品构成，即我们广发的民生安驰ABS系列，单单这一只系列产品就发行了173亿。市场上非常有名的京东白条系列属于消费金融类应收账款ABS，也只发行了143亿，相比之下，民生安驰产品的规模和影响力是十分可观的。
应收账款ABS进行融资的优势在哪里？第一成本偏低，因为在交易所市场类，大部分的利率区间在4%在7%区间，跟保理相比有明显的利差空间，这也是为何保理资产依然能够再次进行ABS的原因。另外ABS期限优势很明显，可以通过现金流打包后实现发行2年或3年期的产品，保理等融资方式较难实现这一点。最后ABS一次性融资规模不受限制，市场上第一单应收账款ABS发了30亿，其他的应收账款融资很难做得到。
再看一下出表的问题，到底是谁在应收账款ABS领域有出表的需求？根据我们的经验是国企和央企，这就是我们之前为什么有22%的份额是国企和央企。现在最有效的政策就是国资委压缩两金的考核，应收账款和存货，国资委是有非常明确的要求和严厉的通知，根据国家的央企和国企内部的政策，我们了解到需要把两金的占比压到流动资金的50%以下。也就是说央企和国企他们走这么复杂的路径，还花这么大的成本做这件事情，就是基于这件事情的考虑。
我们看一下潜在的市场规模。左下角的图是我们工业应收账款的余额，同2012年开始到2017年，从6万亿增长到了12万亿。ABS仅仅1500亿，占比1.3%，这个市场是海量、浩瀚的市场。再拿国企和央企看，2016年应收账款压缩1.7万亿，这个数字相比已经发出来的应收账款ABS也是10倍以上，所以市场是很大的，远远没有被发掘透。
我们总结下来做应收账款时有三个模式，第一核心债权人模式，第二核心债务人模式，第三核心担保人模式。什么叫核心债权人模式，央企和国企，基于它的实力发行ABS，比如京东也是核心债权人。核心债务人模式我们看到的万科和碧桂园的供应链金融。核心担保人模式是民生安驰模式。归集起来，这就是应收账款ABS的核心商业模式。
核心债权人模式主要是以央企和国企为主，核心诉求是出表，两种做法，第一种是以集团作为发起人，集团都是管理公司，并不经营实际业务，这就需要公司把自己手里的应收账款转让给集团。转让的过程可能就会涉及到复杂的法规，比如国资委法律和上市公司的法律。还有可能会涉及到一些军事和涉密的规则，这样导致业务复杂率比较大，也需要一些时间来满足董事会进行相应的信息披露的要求。还有项目阶段性完成后也可能仅仅因为涉密要求会再调整，所以复杂度比较大。央企和国企涉及到的主体非常多，有大量的子公司。央企还有自己的财务子公司，这个时候监管的银行就会被财务公司取代，这些都会增加交易结构的复杂性。但是基于央企和国企的良好信用，从我们实际项目运作的情况来看，这些核心债权人对债务人有比较好的风险管控，所以信用风险较低。
核心债务人模式就是供应链金融，它是围绕着核心厂商来做的。N+1+M，这个1是核心厂商，比如说是万科或者是碧桂园，它的上游基于厂商，通过压上游供货款的账期，上游供货商的利润就会被挤压。但核心厂商为了维护供应链上下游的生态环境，使自己利益最大化，也会想办法帮助供应商融资。比如深圳的前海一方保理公司，这家公司非常有创造性，做了一个非常好的供应链管理系统，把万科和碧桂园他们的应收账款归拢到自己名下，再以他自己原始权益人把资产卖出去发行ABS产品完成发售。在这样交易过程之中，万科或者是碧桂园作为核心债务人提供真正的信用支持，最终的回款也是回到了ABS体系内。这是应收账款ABS的三大模式之一，对于未来可能还有更多的发挥和发展。
现在我们讲一下核心担保人模式。在一个交易中，找到一个担保人有雄厚的实力背景并不难找到，但是问题在于怎么通过担保人把资产归拢起来。广发资管目前已经在核心担保人模式下建立了系列产品，比如民生银行下的民生安驰系列，浦发银行的浦发鑫创系列，郑州银行的郑州中意系列，上述产品中真正的债权可能是担保、可能是信用证、可能是保理，银行不是原始权益人，而是担保人和代理人，他有双重身份，既提供信用支持，又是代理人完成了交易，这就让我们核心担保人模式可以成立。
我们看一下核心担保人模式下具体基础资产的三大类型，第一类是国内信用证。原始权益人作为受益人，这个受益人他在国内信用证项下已经获得了开证行付款确认，这个时候就有了付款权，大家知道，信用证一旦开证行确认，这个管理权都不受任何人的影响都必须要付款。第二类是银行付款保函，一类是贸易类资产，一类是工程应收款，通过银行付款保函提供担保。第三类是银行提供了保理服务，保理服务是买方信用风险担保，也是对着前三类资产，贸易应收款、工程应收款、租赁应收款，这三种形式构成了我们民生安驰的核心债权。
我们看一下付款情形下的信用风险，民生安驰产品非常安全，正常人状态下付款人有三类：1、开证行，银行付款；2、保函模式下，第一顺位的付款人是应收账款的债务人；3、保理项下，第一顺位的付款人也是原债务人。这个时候银行还没有启动担保模式，只要债务人不能够履约，则在三种模式下银行均会启动担保模式、确保完成交易。所以只要有任何问题出现，银行就会介入交易，核心担保人模式项下产品的信用等级完全是建立在银行信用等级之上，这也是为什么我们民生安驰系列的ABS产品不分级别，只有一档AAA的优先级，没有夹层和劣后。现在我们这个产品发行了20多单，140亿规模，得了很多次创新大奖。
现在我们看一下操作具体情况。应收账款会有一些具体的特性，大家都比较了解，比如说它期限比较短，或者是没有利息收入，还有就是应收账款可能因为贸易纠纷或者是发货量会产生抗辩，还有应收账款可能没有抵押，不同应收账款同质性不高。
对于应收账款欺诈，这在国内太多。如果做交易所市场，我们在ABS当中对于欺诈是零容忍，因为我们是证监会监管下的持牌机构，监管要求很高，必须确保是真实的贸易背景。必须通过严格的尽调方法进行保证，比如察看入库单，入单，发票。还有对于工程应收款需要确权之后才可以入持。实践中存在大量有关联关系的交易，但由于核实交易真实性的难度较大，存在关联关系的交易不鼓励入池。
关于出表的问题，在应收账款项目中我们有两种做法，一种做法是由于应收账款没有利息，我们在交易中证券端所需要的利息和发行成本需要通过折价交易实现，还有准备现金交易帐户由权益人提供资信。但交易所目前的窗口指导是ABS本息必须来源于基础资产。这就有一个问题，导致应收账款转让过程中影响当期债务人的融资规模，那怎么办，第一我们所有金额放在原始人进行支付，不再放到资产支付，减少打折。第二分摊到不同的循环购买期间，避免单次购买时打折过大，影响到企业报表。
最后讲一下出表，出表总体来说我们会很尊重会计师的意见，在中国电子项目中根据评测安排会有10%的劣后，但是如果10%的劣后放在结构中就可能有影响了。投资人买5%的次级，这点很容易被理解为券商做包销责任，是有义务的。但是我们在做投资之后发现次级的收益非常可观，大家知道现在证券化承做端的收益越来越薄，大家都在探索新的价值增长点，对于劣后级我们做了尝试，做过中国电子的劣后级投资，也做工商银行劣后级投资，这些劣后级投资回报对于我们ABS团队的价值创造起到了非常好的作用，这也是我们未来探索的业务方向。
案例分析我重点还是讲民生安驰系列。前面大概讲了之间的法律关系，可以看到在交易结构中它就比较复杂。这四个红色的部分是前期的基础资产部分，首先是应收账款的债务人和债权人，也就是原始权益人之间会有一个真实的货物项下贸易或者是工程款的交易，清偿资产之后形成第二次交易，交易形成之后再由民生银行作为代理人转让计划，这是第三次交易，三次交易完成之后就可以询价和发行。这里面交易所做了储价式的审批结构，所以交易所环节不需要审批，比起一般的交易来说会比较复杂一些。
我们看一下时间点上怎么进行，第一是进行模式审批，先获得批量化的批文。第二我们是投资人做模式审批，为什么是投资人做模式审批？这是一个非常关键的点，我们是先找钱，再找资产。从投资人那边我们现在论证了模式之后，它认可了民生银行的信用之后，投资人会告诉我们他需要多大的规模，什么样的价格，根据投资的资金需求。我们再跟民生银行一起去找资产。民生银行的事业部制是我们的安驰模式能够实现很关键的因素，正因为它用了自上而下统一的事业部制，就意味着资产的统一归拢能力非常强。这时候我们就看是否符合法律要求，虽然有民生银行兜底，但是必须有的完整程序一个都不能少。比如说一个资产被剔除出去了，我们就需要找新的资产，找到新的资产客户需求未必完全匹配，资金端找到了，资产端可能不完全匹配，我们需要进行进一步撮合，撮合时间非常短，最多也就是1周的时间完成交易，这样整个过程对广发以及对于我们相关的中介机构，比如律师、评级以及客户提出了非常高的要求，这是一个快速运转的模式。
最后是在特殊情况下，并不是所有的情况都会百分之百没有问题，比如信用证可能会涉及到信用证欺诈，这时候可能会出来司法机关的止付令。这个情况下民生银行会进行资产的收购，这样就彻底解决了所有项目中的隐患。
谢谢大家！
