图：嘉实资本有限公司结构融资部高级经理，张灏
编者按：在2017中国资产证券化论坛年会上，嘉实资本有限公司结构融资部高级经理张灏先生结合嘉实资本小贷类项目研判主要考察的五个维度，详细介绍了“嘉实资本-分期乐1号资产支持证券”的成功经验。并且分享了小贷类ABS发展趋势的看法，介绍了Pre-ABS基金的运营策略和主要优势。
张灏（嘉实资本有限公司结构融资部高级经理）：
首先感谢CSF给我这个机会，分享分期乐1号这个项目。本次分享主要分为四个部分，分别是:1、嘉实资本分期乐1号产品介绍；2、嘉实资本小贷业务经验分享；3、小贷类ABS发展趋势；4、嘉实资本证券化业务介绍。
先从第一部分分期乐1号产品介绍开始，产品的原始权益人是深圳分期乐网络科技有限公司，发行ABS时注册资本只有1.2亿人民币，是目前为止注册资金最小，创立到成功发行ABS时间最短的一个公司。
我们和分期乐合作之前有一个小花絮。当时有券商先介入了这个项目，后来内部风控过不了会，才有了我们跟分期乐公司的缘分。我们对分期乐公司做了细致的研究，尤其是风险问题，最终的结论是分期乐拿出他们赊销产生的资产做ABS，在当时的情况下没有太大的风险，最后我们推动公司的风控和各个机构过会，并与上交所沟通，顺利完成了整个项目。
对于初创企业而言，在资本市场首次亮相需要一定的成本，我们把当时可以采用的增信方式，例如优先级次级、信用触发机制、超额抵押设置、储备金设置等方式都纳入交易结构。
第二部分是嘉实资本对小贷业务的经验分享，最早在2012年，嘉实基金就主导了国内第一单标准化的循环购买结构的类ABS产品，阿里巴巴作为原始权益人，以天猫商户以及客户的小额贷款做基础资产，因为嘉实当时没有任何资管牌照，我们和东证资管进行了合作，发行了“上海东方证券资产管理有限公司-兴业银行定向资产管理计划”。随后我们又和捷信、佰仟金融、京东金融进行合作，发行了多支产品。在操作分期乐ABS时，我们将分期乐的情况和前期的项目进行类比，得出了不少有用的结论。
基于我们的相关经验，我们对于小贷类项目的研判主要考察五个维度。第一个维度是基础资产质量，这是ABS产品的基本点。第二个维度是组织架构，对于初创企业而言尤其如此。该因素往往可以决定这个企业最后的发展。第三个维度是关于风控、资产管理流程和必备系统建设是否完善。小贷类资产的特点是分散性很高，所以要做大资产规模，必须有一个制度化、流程化的体系，同时需要智能化的系统来协助人力进行处理。第四个维度我们会考察初创类企业的股东背景，包括股东对于这个公司的贡献。第五个维度，我们会将企业进行类比分析，考察盈利能力、盈利模式和持续经营能力。
首先我们考察了分期乐的资产质量。分期乐当时累计产生资产规模20亿左右，存续资产总量大概在6.1亿，债务人是22万人，单笔金额、分期情况、费率情况比较符合分期乐的业务特点，同时我们也对资产真实性做了评判并在现场做了现场尽调。
根据以往历史数据，我们设计了违约损失模型，判断这个项目的兑付情况。添加了如下加压假设：累计逾期率20%，回收率30%（一般情况下累计逾期率对于风控比较严的小贷公司在10%以内，回收率在50%以上），在加压情况下优先级的预期损失率只有14%。按照产品的结构设计，优先级的信用增级在17%，说明在极端情况下优先级也可以获得顺利兑付。
其次我们考察了分期乐的组织构架情况，良好的构架有助于企业的高效运营和将来的快速发展。我们对分期乐所有部门的负责人都进行了访谈，虽然分期乐当时累计放贷规模只有20亿左右，但是内部已经建立了非常完整的部门构架，一共有9大部门，同时根据各自职能分别设置子部门。
再次，我们跟企业管理层进行了风控及资产管理流程和系统建设的交流。分期乐管理层根据他们多年的行业经验制定适合公司发展战略的风险偏好和承受度，由风控团队设计具体的指标，进行量化处理。风控体系职能分工非常明确，最后催收的流程也非常严密。截止2015年6月，分期乐1号逾期1到30天的比例只有3.34%，逾期31到60天只有0.77%，逾期超过180天以上只有0.53%左右，风控结果良好。
第四点，对于初创企业，高质量的PE/VC和战略投资人对企业的督导，有助于企业全方面的发展。推进分期乐这个项目时，分期乐已经经历了4轮融资。京东、经纬创投、DST、贝塔斯曼、华兴资本等知名企业机构均已经进入，公司股东背景十分强悍。目前分期乐已经进行了D轮融资，包括一些保险资金也已经进入，也验证了我们之前对于分期乐的判断。
最后是企业持续经营能力，我们采用了四种方法对分期乐进行全面的分析。具体包括类比分析，盈利模式分析，盈利敏感性分析和行业趋势分析。整体来看，分期乐拥有较强的持续经营能力。
嘉实资本针对小贷资产设置了完整的尽调流程，这也是我们得出上述5个维度相关结果的依据。尽调流程主要分成三部分，这里不再赘述。主要介绍一下我们认为比较重要的一个部分：独立收集材料。在尽调前我们会通过一些专业第三方机构，以及根据自身积累的经验、数据，独立收集相关材料，与分期乐提供的数据进行对比。如果在某些角度有比较大的偏差，我们会在尽调中对这个问题进行重点研究，和分期乐相关负责人进行沟通，判断原因所在。
最后简单介绍一下分期乐项目运营情况，截止2017年1月19日循环购买期结束，一共进行了47次循环购买，至循环购买期结束，整个入池资产累计逾期率只有3.76%，累计资产违约率为0.11%，基础资产运行良好，兑付正常。
第三部分，分享我们对小贷类ABS发展趋势的看法。根据嘉实资本的经验，目前多数小贷公司在实际运营中资金需求与融资方式存在较大冲突，小贷公司对资金有快速到账和出表两方面的需求。在竞争激烈的市场中，企业需要高效的融资手段，提升业务规模，通过资产真实出表，满足监管杠杆要求。
传统融资渠道主要通过信托、银行、保理等模式进行，普遍来说存在以下几个问题：1、资金成本高，多数小贷公司主体较弱，融资议价能力不强；2、审核成本较高，传统金融机构对于主体较弱或运营历史较短的企业审核流程长、要求高；3、资金使用效率低，企业资金使用限制较多，到账速度较慢。
通过ABS模式进行融资也存在很多问题，1、监管趋严情况下审核周期较长；2、增信要求较高，尤其是交易所挂牌的小贷ABS；3、出表安排比较复杂。
因此基于小贷公司资金需求和融资现状的冲突，我们认为Pre-ABS基金是一个行之有效的解决手段。
这个模式是嘉实着力搭建的一个基金结构，可以采用契约式基金或者有限合伙的模式进行操作，引入优先和夹层投资人。通过Pre-ABS基金向小贷公司购买小贷债权，同时要求他们成为基金的劣后投资人，对基金层面相应部分进行风险兜底。在基金层面统一安排增信方，提高谈判效率降低增信成本。同时也要求基金管理团队成为基金的劣后投资人，督促管理人勤勉尽职。
整个Pre-ABS的运营策略如下：
基金层面设置统一的基础资产合格标准，对于小贷资产的金额、分散度等多个指标进行规范，同时可以考虑引入小贷资产管理系统，方便基金管理人对资产进行专业细致的处理，追踪基金资产池的数据指标。Pre-ABS基金向小贷公司买入合格资产；随后基金持有的资产在资金成本适当时采用ABS对接，为基金投资人赚取差价，扩大基金资金使用率；对于部分ABS成本较高的资产或者发行时点不佳时，可以采取长期持有的模式，享受小贷资产的高收益；在合格资产数量不足时，基金可以配置一定规模的固定收益产品，尽可能提高投资人收益。
Pre-ABS基金的主要优势有以下几点：1、资金发放效率高，专业的人做专业的事，显著降低审核时间、提高沟通效率。2、有利与对接资金方，特别是机构投资人资金，降低企业融资成本。3、Pre-ABS基金模式有利于建立小贷行业统一标准。目前小贷公司风控标准尺度不一，标准各异， Pre-ABS基金在制定标准时可以把投资人需求，市场接受度考虑在内，建立一个标准化的制度，对小贷市场未来健康有序发展提供助力。4、Pre-ABS基金融资主要采用资产买断模式，有利于小贷企业实现出表需求。
关于这个模式尚有很多工作需要推进，欢迎各位与嘉实一起探索，促进小贷行业健康发展。
最后简单介绍嘉实资本证券化业务，嘉实资本于2012年11月成立。股东实力强大，嘉实基金是老十家基金管理公司之一，截止2016年末资产管理规模9500亿左右，连续十年位居行业前列。
截止2016年末嘉实资本共发行15单ABS产品，管理规模375亿左右，资产类型包括收益权、债权等多个种类，其中比较有特色的除了分期乐1号之外，还包括首单央企环保领域ABS-嘉实节能1号，首单酒店会展ABS-嘉实汇富河西，首单集合信托收益权ABS-嘉实建信等等。
嘉实资本在资产证券化领域也有诸多创新之处，嘉实基金自2007年起即组建专门的不动产REITs团队，积极研究国外公募REITs的发展现状、法规制度，在国内发行公募REITs的借鉴经验，积极参与监管机构组织的会提讨论和专题研究。嘉实资本组建成立后，延续嘉实基金对公募REITs的推进工作，2015年与万达商业地产合作，充分研究目前国内推进公募REITs的法规限制和可行性，提出了通过公募基金投资ABS产品间接实现资产REITs上市的方案，并正式向证监会提交了该方案。同时，嘉实资本群策群力，积极的参与了证监会、基金业协会以及国家发改委对PPP项目的证券化课题研究，对PPP项目证券化的必要性及可行性以及相关的法律、财务、交易结构设计、风险防控等关注点与监管机构及相关专业机构进行了充分的讨论与沟通，并向监管机构进行了数次的专项汇报，后续嘉实资本也将积极的参与PPP项目资产证券化项目的执行和推进工作。
关于分期乐1号的分享就到这里，嘉实资本愿与市场各类机构建立长期、高效的合作，期待与各位合作共赢。
