图：广发资管资产支持证券部总经理助理，于晶晶

编者按：在2017中国资产证券化论坛年会上，广发资管资产支持证券部总经理助理于晶晶女士分享了不良资产证券化业务开展中的经验与心得，并以工元2016年第三期不良资产证券化为例，分析了不良资产证券化的操作要点。她表示不良资产证券化的发展前景非常广阔，但很多方面仍需要完善，可谓机遇与挑战并存，需要各方共同努力，不良资产证券化的未来发展才会越来越好。

于晶晶（广发资管资产支持证券部总经理助理）： 

各位同仁下午好，我是广发证券于晶晶，很高兴能有机会跟大家分享我们广发证券在不良资产证券化业务开展中的经验与心得。

首先，我先介绍一下我们广发证券的情况，广发证券是国内最早从事资产证券化业务的团队之一，资产证券化一直都是我们核心的战略业务。截至2016年底，我们共发行41单企业ABS、总规模363.2952亿元，在全部券商和基金子公司中分别排名第一和第四。广发证券作为主承销商发行多单信贷ABS，包括建行2015第二期个人住房抵押贷款项目、工元2015第一期信贷ABS、工元2016第三期不良ABS以及工元2016第四期个人住房抵押贷款ABS等。

本次的分享主要分为三个部分：一是不良资产证券化概述；二是以工元2016年第三期不良资产证券化为例，分析不良资产证券化的操作要点；三是对不良资产证券化发展前景的展望。第一部分，我们先看一下什么是不良资产。不良资产包括银行类金融机构的不良资产、非银行类金融机构的不良资产和非金融机构的不良资产。我们通常所说的不良资产主要指银行类金融机构的不良资产，尤其是不良债权。根据中国人民银行制定的《贷款分类指导原则》，商业银行依据借款人的实际还款能力及风险程度，将贷款分为五级，即正常、关注、次级、可疑、损失，后三种称为不良贷款。

不良资产证券化是以银行不良贷款为基础资产进行的资产证券化，难点在于如何确保不良资产能够产生稳定的现金流。需要注意的是，不良资产并不等同于完全无法收回的贷款，只是偿付能力弱于正常贷款。正是基于不良资产证券化现金流回收的不确定性，不良资产证券化是以资产打折之后的价值作为“正常资产”价值，并依据该折后资产来设计证券化产品。所以，对投资者而言，不良资产证券化在投资安全性方面与正常类资产证券化并没有本质区别，只是不良资产证券化对产品设计及交易管理的要求会更高。从银行角度来看，不良资产证券化不仅能改善“短借长贷”的期限错配问题、实现不良资产出表，还可以享受更高的处置收益（这里指的是相比直接出售给AMC）。

从政策面来看，2016年2月，央行、发改委、银监会等八部委发布《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，提出“在审慎稳妥的前提下，选择少数符合条件的金融机构探索开展不良资产证券化试点”的意见。像工行、建行、中行、农行、交行和招商银行6家银行作为首批试点，总额度500亿元，不良资产证券化得以重启。2016年4月，银行间交易协会发布《不良贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》，给不良资产证券化的落地提供了操作指引。

与2008年之前的不良资产证券化实践相比，2016年发行的不良资产证券化产品有以下特点，一是参与主体的变化，发起机构由原来的资产管理公司AMC主导，转变为完全由银行主导，且发起银行由国有商业银行扩展至大型股份制商业银行。二是入池资产多样化，由原来的对公不良贷款扩展到信用卡不良贷款、小微零售不良贷款、个人住房抵押不良贷款等。三是基础资产质量更优，总体而言，入池资产中损失类贷款占比较低（信用卡除外，原因是信用卡对损失类的时间界定更为严苛），底层资产抵押率普遍较高。四是次级投资者发生变化，2008年以前次级份额全部由发起银行自持，现在只需要持有次级规模的5%，其他可向市场发售，实现风险真实出表，反映出本轮试点中发起机构调整财务报表的真实诉求。

第二部分，在不良资产证券化的操作实践中，我们认为要重点关注三个环节。首先是尽职调查，不同类型不良资产的尽调要点也有所不同。例如，信用卡不良资产债权应关注入池资产、历史回收数据以及催收机构的情况。不良个人贷款债权以及不良小微贷款债权需要关注信贷资料、相关诉讼材料和催收记录，以及各地区司法环境不同诉讼周期的不同，了解债务人、担保人以及可偿债资产的相关情况。不良对公贷款债权则需要对资产池所涉及的抵质押物、查封物及借款人和保证人其他相关财产线索进行逐一走访查看，从法律上角度关注还款方式是否合规，质押财产是不是特定等。

二是基础资产筛选环节，因为不良资产的回收往往受到入池资产的结构、预计回收规模和回收难度的影响，所以在基础资产筛选时，建议重点关注三个方面，一是现金流的稳定性，二是入池资产的分散度，三是借款人经营现状及预期。在实际操作中，可以优先考虑现金流确定性相对较强的不良贷款，例如处置进入中后期的不良贷款、损失率和还款期限相对确定的贷款等。入池资产的理想状态是债务人数目较多、贷款集中度低、贷款条件类似。

三是增信措施的设置。不良资产本身信用较差，信用增级措施是证券化产品成功发行的重要前提，需要多管齐下对不良资产证券进行信用增级，主要包括超额抵押、产品分级、流动性支持、风险自留。其中，超额抵押，不良资产证券化在发行时会进行一次性的打折，折扣率通常是40-60%。另外，考虑到不良资产未来现金流回收不够稳定而且难以预测，可能发生阶段性亏损或盈余，所以建立现金储备账户进行流动性的支持，防范兑付风险。除此之外呢，以我们本次发行的工行项目为例，就首次引入了外部评级为AAA的“中证信用”，为产品提供流动性支持，如果现金流发生波动而出现无法兑付当期优先级本息的情况，就会启动第三方流动性支持-中证信用，从而保障优先级本息的正常兑付。

事实上，我国不良资产证券化发行普遍存在两大难点，一是定价和估值，也就是怎么确定折扣的问题，因为不良贷款的回收率受多种因素影响，定价波动范围较大。针对这个问题，建议在监管机关的指导下，赋予市场主体一定的自主权利，以市场化的手段、通过交易发现价格。当然，这需要经过一段漫长的历程才能实现。第二个难点是市场投资者比较少，而且不够专业化。目前来看，国内不良ABS的投资者以商业银行为主，这会导致风险仍在银行体系化循环。对于这个问题，建议通过QFII或QFII通道引入境外投资者，利用境外投资者的丰富投资经验来培养我们的专业投资机构。

接下来进入本次分享的第二部分，我们将以工元2016年第三期不良资产证券化项目为例来讨论不良资产证券化业务的操作要点。工元项目总规模40.8亿，其中优先档30.60亿元，评级全部为AAA，次级档10.20亿元，全部超额认购。项目交易结构图如下：

本项目有四大亮点。一是资产池分散度高，主要来自于工商银行30家一级分行的9512笔贷款，抵押物分散于27个地区，分散度非常高。二是抵押物担保充足，资产池100%由地产类抵押物提供抵押担保，一线城市的抵押物占比达到16.96%，在同期发行产品中是抵押物占比最高的。三是由工商银行作为贷款服务机构，工行的不良资产处置压降率在近三年一直领先于其他国有大行，充分证明工行强大的资产处置能力。四是刚才提到的首次引入专业独立的第三方流动性支持机构，中证信用外部评级AAA，可以为本项目优先级本息兑付提供有力支撑。另外，大家可以看到工元项目的交易结构中有设置超额奖励服务费和流动性支持机构约束的核心要素，不仅能够通过激励机制提升贷款服务机构的尽职履责意愿，还可以通过约束机制督促流动性支持机构在特定情况下及时、足额划付流动性支持款项，充分保障投资者的合法权益。

接下来是第三部分，将与大家共同探讨不良资产证券化的发展前景，整体而言，不良资产证券化的未来发展可谓是机遇与挑战并存。首先，不良资产证券化的发展机遇主要呈现以下特征。一是市场需求旺盛。从长期趋势来看，我国经济仍处于结构性调整阶段，传统产业的去产能和创新模式不断试错，都会带来不良资产的增加；从利率市场化趋势来看，随着银行资金成本的不断上升，银行在资产端配置中会不得不提升风险偏好，客观上也会导致银行不良贷款增加；从经济周期来看，我国正处于经济周期的底部，经济运行风险比较高。所以，我国不良资产的总体规模预计还会继续扩张。二是国家政策的大力支持。2016年2月，央行批准6家银行进行首批不良资产证券化试点，总额度500亿元。2017年4月，《中国资产证券化白皮书（2017）》下达，明确指出不良资产证券化将扩大试点，发起人主体扩大至股份制银行、城商行等商业银行。三是资产证券化本身的独特优势。从银行的角度来看，不良资产证券化具有四大优势，包括实现不良资产出表、改善“短借长贷”期限错配问题、节约资产处置成本并提高处置收益、规模化批量处理等。综合以上三点，我们可以看到，不良资产证券化的发展前景非常广阔。不过，我们也不能忽视不良资产证券化未来发展所面临的挑战，包括法律法规体系不够完备、发行定价和估值存在困难、交易结构设计中增信措施与发行价格的权衡、不良贷款回收受到多重因素的影响、信用评级中历史数据的缺乏等等。前途是光明的、道路是曲折的，相信在我们的共同努力下，不良资产证券化的未来发展会越来越好。

今天的交流就到这里，谢谢大家！

（嘉宾发言仅代表个人观点，不代表CSF观点和嘉宾所在机构意见）