图：招商证券投资银行总部，创新融资部副董事，杨珺皓
编者按：在2017中国资产证券化论坛年会上，招商证券投资银行总部，创新融资部副董事，杨珺皓先生分享了和萃2016年第二期不良资产证券化项目技术难点和创新性突破，并且一一列示解答了该项目交易结构设计的关键点。
杨珺皓（招商证券投资银行总部，创新融资部副董事，杨珺皓）：
非常感谢中国资产证券化论坛，给我们十佳交易奖。我先说下我们这期项目背景和基本情况，大的宏观背景是2016年两会后，从国务院到人民银行层面决定启动不良资产证券化试点，招商银行作为五家试点行之一随即同步开启行内试点。传统的不良资产ABS均是以处置对公资产为主，作为创新性的尝试，同时结合招商银行经营的特点，我们同步启动了三个项目，分别是：信用卡债权不良、小微贷款不良和对公贷款不良，根据发行时间顺序分别命名为和萃一期、二期和三期。这次获奖的和萃二期，就是小微贷款不良产品。
在正式介绍产品信息之前，我先谈下该期项目的技术难点和创新性突破，希望能够给大家提供更多有价值的信息。众所周知，不良债权打包发行的核心是估值定价问题，项目启动时，我们大概初步选定的入池资产约2000余笔，分布在20多个地区城市。而当时市面上还没有小微不良资产证券化产品的先例，甚至连对公不良资产的ABS项目都还没有正式发行出来。如何对这么大数量、分散这么广的资产完成估值、进而分层评级是项目组每天都在讨论的问题。尤其是参与定价的两家评级公司和资产评估公司，大家一致认为在对公类贷款里面一般采取的逐笔尽调，逐笔估值的方式操作起来既不现实，也不科学。最终经过讨论和分析，小微资产包采用了抽样尽调的方法来进行估值。在筛选的入池资产中，所有借款都是个人经营性贷款，所有的抵押物均为房产，同质化程度非常高，且没有纯信用类或者纯保证类资产。那么我们就可以根据借款人的特征属性和抵押物的特征属性来组合矩阵分组，并在组内抽样，然后再借用对公类贷款对抵押物现场尽调勘查的方式来估值定价。最终我们在2千多笔贷款里面选了100多笔资产，并对100多笔资产的所在地进行划分和组合，从而完成了现场勘查和尽调。这个尽调方法是我们在项目中的独特创新点，得到中债评级和联合评级一致认可。最终的估值结果也高度具有代表性，最终得到了投资者和市场的认可。
现在进入产品介绍，首先是资产池的的信息，资产池的合同余额是11.62亿，本金余额是11.55亿。单一借款人最高未偿本息余额约为1千万，平均未偿本息余额218.42万，借款人的加权平均年收入是84.88万。
从分布来看，贷款加权平均逾期期限在6个月以内，资产池分散程度很高，借款人加权平均年龄是44.38岁，其中40-50岁借款人所对应的入池资产余额占比为47.87%，30-40岁以下借款人所对应的入池资产余额占比为23.65%。
从担保情况来看，纯抵押担保形式占比95.81%，抵押+保证的担保形 式占比4.19%。抵押物类型大多数是住宅占比80%左右，还有20%左右的是商铺（经营用房）。
银行对抵押物评估有折扣，加权平均初始抵押率是130.84%。100%到150%的初始抵押率占比是74.87%，150%到200%的初始抵押率占比是18.31%；抵押物的地区分布上主要分布在一二线城市；证券发行规模（面额）是4.70亿，相比11亿入池资产的折扣率是40.43%左右，优先档评级是AAA。
整个交易结构是传统信贷资产证券化标准结构，招商银行作为发起机构、委托人和贷款服务机构，华润信托作为受托人和发行人在银行间市场公开发行。
现金流顺序跟正常类的ABS相比，会多一些处置费用，支付完税费和中介机构服务报酬时，会同顺序支付参与机构的报酬、限额内费用支出、受托人为权利完善通知垫付的费用；然后支付优先级证券当期利息，受托人应以信托财产支付给贷款服务机构的小于等于累计回收款金额5%部分的应付未付处置费用，即招商银行作为贷款服务机构，可以拿发票来报销处置费用，上限是5%，这是ABS里面常用的一个做法。支付贷款机构的服务费大概是0.1%左右，之后支付优先的本金，然后支付特别信托收益权。如果外部流动性支持机构发生了资金垫付，形成特别信托收益权，要对它的流动性垫付资本进行补偿，同时还有受益权的利益。然后支付贷款服务机构累计10%的未偿付的费用，之后支付次级投资者本金，剩余资金作为次级投资者收益，累计收益达到阀值时启动对账分布。
该期产品里面银行是七成，次级投资者是三成。违约事件发生之后，不会再向流动性账户进行偿付，加速清偿优先级的本金，加速清偿保证优先投资者的利益。
交易结构设计的关键点里面会有一些大家普遍关注的问题，我在这里一一列示解答一下：
首先信托设立之后是否发送权利完善通知，答案是不需要，除发生贷款服务机构解任、招商银行破产或丧失必备评级登记这几项权利完善事件外，会根据资产处置的具体需要决定是否向借款人发送通知；
第二个问题是涉及诉讼资产的诉讼主体，在发送权利完善通知之前，仍然由招商银行以债权人名义向借款人提起诉讼或继续进行现在的诉讼。如果债务人提出抗辩且法院支持债务人的抗辩理由的，再由受托人提起诉讼。在发送权利完善通知之后，则均由受托人就相关资产提起诉讼。
第三个是关于流动性储备账户的设置，本期项目在交易结构中设置了流动性储备金账户，部分回收款将被归集至专用账户，其储备金额将至少覆盖下一期的信托费用及优先级资产支持证券利息。并且通过合理设置转付频率，保证在个别期间资金回收不足的情况下，也可支付证券利息，提升证券结构的安全性。
最后大家关注点是外部流动性支持安排，在外部增信方面一般是次级投资者，同时假如流动性支持机构主体信用评级不到AAA，流动性支持金额应满足前两期应支付的优先档资产支持证券利息。不良次级投资者类型，一个是AMC投资者，另一个是私募基金。我们会要求由持有份额最大，同时具备信用评级达到AAA级别的主体作为流动性支持机构。判断次级投资者时，也会有意选择处于AAA的主体的投资机构来担任流动性机构这样的角色作为信用支持。那么一开始就不需要放储备金作为流动性储备，而是通过它的信用进行增信。
最后一页是创新点，本期产品开启了小微不良ABS的先河，是国内不良资产证券化产品发行以来，首单以小微企业不良贷款作为基础资产的NPL产品。
此次发行小微不良ABS极大的丰富了金融投资市场的投资种类，为今后同类型项目扫清了技术障碍，同时和萃二期开辟了零售不良资产（不良小微贷款）批量处置的新途径，并通过发起人继续担任贷款服务机构的制度设计，保持了银行贷后管理的连续性和适当性，不论对银行还是投资者都起到了积极作用；
同时本期项目创立小微不良资产证券化估值评级方法论，评估和方法上，针对小微不良贷款首次创建评级模型，引用第三方评估机构，对抵押品和债权进行了独立估值，部分意向投资人参与了前期尽调。基于以上现场尽调主要采取抽样尽调方式，同时也要考虑到不同维度对回收率及回收时间的影响，坚固了零售小微资产的共性与特性，提高了尽调效率。
同时本项目还设置了流动性支持机构性储备金账户，确保优先档的本期兑付。
额外讲一点，在当时的环境下寻找次级投资者是我们面临最主要的问题，也是券商作为承销商最大的责任和价值体现。本项目实现不良资产处置通道和民间投资渠道的多元化。传统不良资产处置限于“4+1”（四家全国性资产管理公司及各省一家地方性资产管理公司），而和萃二期为市场化销售，引入多家专业私募基金和国资背景机构作为次级投资人，大大拓宽了传统“4+1”的处置框架，丰富了市场投资者群体，加速了投资人风险偏好的分层，提高了市场厚度和分散度，增强了市场的风险承受能力，对培育民间资本力量参与不良资产风险定价具有非常积极而重要的意义。
那么从现在清收处置情况来看，我们的次级投资者得到比较满意的回报率。当然结合整个和萃系列来看，每单产品存续期表现都是非常成功的。和萃一期是在2016年5月份发行，在2016年年底就得到全部清偿，总体来看零售类不良资产清偿时间短、现金流时间回笼快、IRR回报率非常高。大家普遍觉得信贷ABS的投资基本出不了银行间市场，那么通过不良资产证券化的发展来看，以前在这个银行业体系以外的很多资金都进来，说明我们关于回报率判断和价值提升的方式得到很大认可，对社会化投资者意义非常重大。
无论是证券化的热点还是不良资产的热点，都在2016年不期而遇，达到这样一个市场化的结合，2016年所有和萃1到4期系列，次级档的认购倍数都在3倍以上，每期发行都非常成功，这几期产品为招行在NPL产品领域奠定了坚实的市场基础。今年招商银行还会继续发行和萃系列，2017年的和萃一期还是信用卡债权不良，现在已经报送了两个监管，审批流程差不多结束了，预计在6月底发行。和萃二期也是一个小微不良贷款包，发行时间在7月份，与去年发行节奏同步。如果大家持续关注到招行的和萃系列，建议大家看一下我们2017年这两个项目。
以上就是我本次的分享，谢谢大家。
