图：中信证券，俞强（左）；锦天城律所，刘洪光（中）；万家共赢，张熙（右）

 

编者按

 

在2017中国资产证券化论坛年会上，中信证券资产证券化业务线执行总经理俞强先生、锦天城律师事务所资深律师刘洪光先生、万家共赢资产管理有限公司资产证券化部总监助理张熙先生，一起探讨了PPP证券化项目和其他类证券化项目的区别、基础资产界定等环节的关注点、在PPP项目里面风险判断方法、项目交易结构设计以及对未来的展望等话题。

 

 

全文分享

 

 

俞强（中信证券，资产证券化业务线执行总经理）：

 

谢谢大家。PPP项目资产证券化最近比较火热，首批四单项目已经完成发行（演讲时间为2017年4月）。今天的讨论主要从两个维度展开，主要请刘律师从法律角度讲讲心得，请张熙总从承销、承做角度谈谈体会。中信证券跟刘律师合作不少项目了，其中包括刚刚完成发行的首创股份污水处理收费收益权PPP项目资产证券化这单，首先请刘律师从法律角度，讲讲PPP证券化项目和其他类型的证券化项目有什么样的相同点和不同点？

 

刘洪光（锦天城律师事务所，资深律师）：

 

通过上一场的圆桌讨论和俞总的介绍，我希望大家不要把PPP证券化看得特别的神秘。包括我本人也是，从2012年开始做ABS，当时对PPP的理解也不是特别的深刻，去年写了一本关于PPP资产证券化的书之后，才对PPP有详细的了解。

 

之前我了解的情况是，做PPP的跟做ABS的两拨从业人员是两条业务线，基本上没有交集。原来做PPP的人比较少，也就是百十来号人，做ABS有很多人，因为大家来自证券公司，基金子公司，对PPP这块了解的相对较少，所以大家觉得PPP非常神秘。

 

另外，大家也不要把PPP和ABS特别神话，只要套上PPP三个字，就意味着可以把利率降到最低，走绿色通道快速发行。事实并非如此，大家不要认为做了PPP资产证券化发行后项目就完全没有问题，如果收益率上行比较厉害，即不缺融资渠道，资金来源也比较广的PPP项目，在资金成本上没有优势的话也没法进行。

 

我还是想打消一下大家的疑虑，从法律来看，PPP资产证券化跟传统收益权类资产证券化，包括传统贷款，类REITs证券化项目，他们没有实质性的区别，都是PPP资产和众多基础资产的类型。PPP项目是一个真的PPP项目，PPP资产是合格的符合法律规定的PPP资产，做资产证券化就没有任何问题。认定PPP项目是不是合格的资产，是否合法合规，有一些PPP方面具体的论证方法。

 

我们从券商角度来说，完全不难理解。不管是什么类型的PPP项目，城市管网，供热供电也好，就是常规的ABS项目。从法律角度来说，PPP资产证券化的基础资产分为三大类，第一类是债权类项目，一个投资人，通过债权形式和委托代表形式，十个亿委托贷款，项目公司成立之后，最前端的投资人想把债权转让掉，就用委托代表的债权做ABS。第二类是收费收益权，比如高速公路，供电供热，公共基础设施，这一块是很明确的收费收益权的概念。第三类是基础设施类REITs的方面，从股权角度，像中信证券做了很多类REITs的项目，在基础设施也可以突破。从大类基础资产来讲，PPP资产证券化跟传统的ABS没有本质的区别，无非在具体实操当中，在法律要求下关注它是不是真的PPP项目就可以。

 

俞强（中信证券，资产证券化业务线执行总经理）：

 

请刘律师给大家介绍一下，在PPP资产证券化项目里面，关于基础资产界定等环节，有哪些关注点和独特的地方？

 

刘洪光（锦天城律师事务所，资深律师）：

 

确实PPP证券化项目跟传统的一些项目，特别在基础资产认定这块还是有所不同的，在座有好多朋友都做过ABS，法律意见书前面章节都是各个机构的介绍，最关键的部分是第六和第七章，是关于基础资产的认定以及法律的关注点这两个部分。对收费收益权的项目，发改委通知里面明确提到四点要求，其中有一点，关于界定PPP资产证券化这个项目到底是不是PPP项目。PPP概念已经提出两年时间，我们根据现有PPP法规查阅，里面明确提到，我国PPP项目有特许经营项目和BOT项目。污水处理就是BOT项目，运行期限是25年到30年。根据BOT合同，认定这个项目就是一个PPP项目。我们PPP的项目都是从原来的BOT、TOT，从特许经营，天然气、供热、供水都是从之前的模式演变过来的，从这一点角度来说，大家在业务过程当中可以留意到，PPP的项目基本上是我们之前老的项目。

 

另外一点，确实是花了大量的时间和精力来研究关于PPP项目合法合规的认定这一块。因为PPP的项目和之前做高速公路的项目道理是一样的。先报省发改委，再报国家发改委，然后评审，非常专业的从可研到立项，到报批，到环评，包括一些很细节的选址的申请、环评的预评估、在这块法律验收的来回修正。法律验收和券商的报告里面，把整个项目全部还原出来，在交易所获得比较好的认可，这也是我们的项目受理和发行比较短的关键的原因。

 

另外，我们首创污水的项目是个老的存量的项目，未来政府融资的渠道明显受限，BOT项目明显不行，政府购买服务基本被掐断，政府要融资只能PPP，导致大量的项目都是假的PPP项目，都带有固定回报条款的，到期政府回购，或者期限明显短的PPP项目。PPP项目至少十年以上，好多项目，五年就把代垫的工程款还给你了，这个项目肯定是比较大的问题，从根本来说，还是要符合PPP原则，有一个符合公平的权利义务对等的原则，总之一句话，这个项目必须是真的PPP项目。

 

俞强（中信证券，资产证券化业务线执行总经理）：

 

请张总介绍一下，在PPP项目里面，对于涉及到政府付费的情况，对政府的支付能力，包括风险的一些判断方法，以及项目交易结构设计方面的心得。

 

张熙（万家共赢资产管理有限公司，资产证券化部总监助理）：

 

PPP项目的付费方是否能够及时稳定的付费、是否具有较强的履约能力是PPP项目开展资产证券化的前提，PPP项目的付费方式总体上分为使用者付费、政府付费和可行性缺口补贴三大类。对于使用者付费而言，付费主体是使用者，我们要看项目公司提供的服务内容是什么？是否具有可替代性？使用主体是居民还是园区内的企业等等？我们理解，对于公用事业类项目、使用者是居民的PPP项目，支付更具有稳定性，受经济波动影响更小。

 

对于政府付费的项目，要着重关注地方政府的信用水平、地方政府一般预算收入情况、付费是否已经纳入中长期的财政预算规划、历史付款记录等因素，去判断政府的履约能力。如果地方政府存在信用不良记录，一般预算收入存在较大不确定性或者连续下滑，付款节点具有随意性，则说明付款能力较弱，稳定性较差。

 

俞强（中信证券，资产证券化业务线执行总经理）：

 

PPP项目本身的现金流来源是多种多样的，项目方也会考虑自己的投资回报。在PPP项目里面，关于投资回报率，张总做一个什么样的分析和解读？

 

张熙（万家共赢资产管理有限公司，资产证券化部总监助理）：

 

您提到的为什么要关注投资回报率，是因为目前国内一些PPP项目的出现了社会资本方“重建设、轻运营”的情况，比如社会资本方是建筑类企业，参与PPP项目的目的是为了担任项目的承包商，获取建设期利润，但忽视运营期内的投资回报率，导致公司运营期内的投资回报率比较低，有些PPP项目运营期内的投资回报率只有2%甚至更低，社会资本就没有充足的动力去保证项目公司持续、稳定的经营。

 

除了社会资本方的“重建设、轻运营”，部分地方政府仍以融资的思维看待PPP项目，一味追求低成本并不允许社会资本方获取较高的投资回报率，打击了社会资本方的参与热情，这与PPP项目的“利益共享、风险共但和长期合作”的思路不相符。

 

如果运营期内的投资回报率较低，不足以覆盖专项计划端的成本，社会资本方也就没有动力去开展资产证券化。因此，一个适合开展资产证券化的PPP项目，地方政府和社会资本之间一定是一个的“利益共享、风险共担和长期合作”的合作机制，一定是一个在运营期内具有合理投资回报率的项目，确保社会资本方有动力持续运营项目公司，确保专项计划的基础资产持续稳定的存在。

 

俞强（中信证券，资产证券化业务线执行总经理）：

 

过去的几个月，在监管机构支持下，市场各方共同努力，PPP项目资产证券化业务已经有了突破性进展。相信PPP证券化肯定是今年证券化市场乃至整个资本市场的一个新亮点。当然，任何一项新生事物，在发展初期都会面临需要克服的一些技术问题，对于PPP证券化而言，比如PPP项目合同约定了各方的权利义务，有的情况下股东不能转让持有的项目公司的股权；再比如法律法规的统一，当然今年一月份国务院已经确定将由国务院法制办、发改委和财政部一起制定《基础设施和公共服务项目引入社会资本条例》。相信后续很多要素会有积极的变化。请刘律师结合项目体会，介绍一下对于PPP证券化的展望。

 

刘洪光（锦天城律师事务所，资深律师）：

 

这个话题说起来非常长，我从2012年做ABS以来，基本上都讨论到法律的问题，讨论到SPV合法性问题，还有法律冲突的问题，这个问题每次都讲，每次都没有结果。具体到PPP的话，像俞总讲的，未来要制定新的法规，据我统计，从2014年9月份刚刚提出PPP概念以来，截止到3月底，关于PPP的法规达到370多部。是我见过的法律法规算是比较多的了，在两三年内，国家部委频繁出台那么多法律法规，足以见得国家对这个事的重视程度。财政部和发改委各有其规定，一直到现在，发改委有独特的PPP资产证券化的要求，大量的项目在财政部库里面，我不知道张总的项目处在什么阶段，发改委是国家发改委，它对应的是全国的项目，财政部的项目也是全国的项目。这是很现实的困扰，我们一线做业务的人员怎么应对法律法规的冲突，确实是需要解决的一个问题。

 

另外具体到ABS这一块，大家都知道，我们的法律法规的地位有高低，最高的是宪法，宪法只有革命的时候才能立法；其次是全国人大，全国人民代表大会一起开会的时候，一起投票的，比如说民法通则、刑法、全国性综合性的法律全国人大定位的，法律地位仅次于宪法。全国人大常委委员会，属于第三个层级，第四个层级是国务院制定的行政法规，行政法规也是全国性的法律法规，也是全国有效的。再往下是各部委的部门规章，排在第五的位置，我们资产证券化算是部门规章，破产法是全国人大规定的，破产法对关于怎样破产有严格要求。资产证券化里面有一个交易文件，基础资产买卖合同，原始权益人把资产卖掉，算是实现了破产隔离，但是能否真正实现破产隔离？在券商发行的产品里，这也是目前最大的冲突，从长远来看，虽然一直有大量的冲突存在，ABS从2015到2016年，也是呈爆发性的趋势，包括PPP这块，随着政策的推出，大方向的明确，这些问题需要进一步的解决。

 

俞强（中信证券，资产证券化业务线执行总经理）：

 

我们看到中小企业，包括一些民营资本，他们所投资的PPP项目，还是有相当的操作资产证券化的需求，在这个类型上，到底怎么来做，我们请张总分享一下他的观点。

 

张熙（万家共赢资产管理有限公司，资产证券化部总监助理）：

 

谢谢俞总以欢乐谷这样一个案例引出开展资产证券化常遇到的问题。其实目前操作的资产证券化产品，特别对于收费收益权类的项目，对于主体依赖性很强，很难能够脱离主体的信用，项目参与主体和投资人更关注的是专项计划层面的增信措施，是否有强差补和强担保，进而基础资产反而是被弱化了。资产证券化的宗旨以基础资产为本，比如说俞总操作的欢乐谷项目，欢乐谷的门票销售收入情况是非常好的，从我理解的评级角度来说，它是有很强的消费支撑，客户群体分散度、历史数据均有比较好的样本，债项评级应该不错。

 

但是回到现实情况是主体很弱的产品很难能够发行资产证券化产品，那么对于主体弱的具体怎么操作呢？以PPP项目资产证券化为例，首先看它的付费机制是什么情况，若是政府付费的项目，要看它的交易条款里面是如何约定付费机制的，如果PPP条款已经明确约定了未来是会跨入财政预算并有相应文件支撑，那应当是参照地方政府评级，这样的话是摆脱了主体信用评级的依赖，真正看资产的情况。如果是使用者付费，或者是可行性缺额补贴，难以依赖政府信用，我们暂时处理的方式是协调第三方提供增信措施，如专业担保公司或属地城投公司提供增信。短时间内，依赖于主体将是无法摆脱的现实问题，我们也期待未来在评级逻辑上、方案设计上以及投资者认可度上有所突破，以期解决主体依赖问题。

 

俞强（中信证券，资产证券化业务线执行总经理）：

 

我们这次圆桌到这里结束，谢谢各位参与！

（嘉宾发言仅代表个人观点，不代表CSF观点和嘉宾所在机构意见）

 

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