图：赖嘉凌（左），毛跃晖（右）
编者按
在2017中国资产证券化论坛年会上，赖嘉凌先生和毛跃晖先生围绕资产特殊服务商和次级投资人展开讨论。赖嘉凌先生介绍了国外ABS的交易价格会受到资产特殊服务机构的影响，尤其对于劣后档，信用等级越后的档，服务商对价格影响是越明显。认为资产特殊服务商机构，必须得在专业的领域，有专业的团队，且要有一个很长的存活能力，能够跨越经济周期。紧接着，毛跃晖先生以高和资本为例，阐述了资产特殊服务机构既能保证投资人利益，起到风险控制的作用，同时还是原始权人和债权人之间的桥梁，极端情况下，又能提供解困措施。
全文分享
毛跃晖：
赖总大家都很熟悉了，我先做一个自我介绍，我是来自高和资本的毛跃晖，在资本市场，我们还是小机构，被市场认知的过程中，今天有机会和赖总合作，今天的形式还挺独特的，有点像说相声，我们俩可能在ABS业界说相声是最好的，在相声界做ABS是最好的。
赖嘉凌：
国内ABS市场上高和第一次在证券化领域反复提到了特殊服务商，特殊服务商到底做什么？上午讲了独立第三方服务商的概念，特殊的服务商在证券化中是专业化程度最高的服务商，我简单讲一下像房贷这类资产的特殊服务商主要做哪些事情。国外ABS证券的交易是比较频繁的，每个ABS证券的交易价格受很多因素影响，不良率、提前偿还、利率变动，还有一个重要影响因素就是服务商。如果是好的服务商，证券业务是会卖得很好，尤其对于劣后档，信用等级越后的档，服务商对价格影响是越明显。
美国特殊服务商根据PSA资产服务的条款，特殊服务商承担如下责任：第一，如果这些借款人的贷款发生了逾期，服务商是要根据证券优先的等级，自己出钱去垫这部分资金，后续特殊服务商把垫付资金核算一个资金成本从资产里慢慢把这部分收益拿走。像房贷这类资产，如果资产违约，成为受困的资产，它避免面临着保险、必须缴纳房产税，资产的保全或者延续的工作，这些工作最后都是由特殊服务商来完成的，因此在国外资产特殊服务商的作用是非常大的。所以特殊服务商的机构，必须得在专业的领域，有专业的团队，类似高和在商业地产这个领域，以及某些催收平台在消费信贷的领域。
第二，服务商要有一个很长的存活能力，能够跨越经济周期，这点是国外的证券化非常看重的。特殊服务商做资产的重组，甚至要去帮债务人做个人债务的平衡，保证整个资产在独立的情况下能够稳定运行。国内高和在这个领域一直遥遥领先，去年做了一单CMBS金茂凯晨这个项目，我理解高和有点大材小用了，但是在国内的监管，毛总可以分享他们在这个项目中作为特殊服务商他们希望自己发挥什么样的作用。
毛跃晖：
谢谢赖总，高和原来是属于投行的圈外人，但是我们希望能够由以资产特殊服务商的机构，结合投资夹层或者劣后级的投资人的角色，推动这个市场由单纯的融资驱动向投资驱动发展。现在都认为这个市场应该是以投资驱动为长期发展，这也是高和最根本的出发点。结合着夹层或劣后级投资的特殊资产服务机构能保证投资人利益，起到风险控制的作用，同时还是原始权人和债权人之间的桥梁，极端情况下，又是提供解困措施的机构，到最后有很多处置并不是简简单单的会拍卖或者快速变现。
以高和作为一个例子做具体的阐述。高和资本商业地产并购基金，从资产层面上进行并购是个正常的业务范畴，假如资产证券化基础资产出现一定的振荡，底层资产本身没有出现大问题的时候，高和作为资产特殊服务机构，作为劣后级投资人、次级投资人可以积极介入，对估值预期的判断相对来说稳定的情况下，可以直接与融资人协商，将底层资产买下来，兑付投资人本金和收益。不同的资产服务商有不同的优势，比如将来AMC来做，擅长不良资产的处置；有可能一些大的投行或商业银行会去做，可以再做融资；有些开发商也出来做这件事情，有能力接盘；或者一些商业运营商对某一类细分资产，就像刚才赖总说的，可能到某一个特别细分的行业里去做。大家都有各自的优势。比如高和，开始对这个物业的估值，对这个物业的判断，就是买家对投资做判断，是实物形式投资还是证券形式投资只是时点和载体的不同，如果发生了兑付风险，高和并购基础资产可能是个非常不错的机会。对于监管机构来说市场不会发生重大振荡；对于债项投资机构来说在合理的时间内本息能够安全回收；对于融资人的角度，以一个合理的估值卖给一个正常的买家比被做为不良资产的快速清收要收现高得多，这是高和的优势。
市场的发展不是一蹴而就的，要先把市场标准做起来，下一步才是特殊资产服务机构对于评级的影响，对于销售的主观观感的影响，这个市场就逐渐形成一个投资驱动的市场。这次周以升总带队到美国做了一个考察调研，是关于中美CMBS的对比，对于CMBS，美国市场上的成熟经验很多值得境内借鉴，包括次级投资人的与特殊资产服务商的结合。这个机构角色是在产品设计中很早阶段就介入，是一个对融资人的制衡力量，形成产品设计的平衡。
赖总原来是投行出身，现在是转做投资，作为投资机构一员，也非常想了解从投行到投资，您的感受是什么样的？
赖嘉凌：
这个跟主题略有一点偏离，今天的主题叫资产特殊服务商和初级投资，我其实不是很清楚什么叫初级投资，我理解的是次级投资的概念。
毛跃晖：
ABS市场还是在一个初级阶段，有什么产品投行先发出来，看投资人的意愿买与不买，对投资的产品设计参与不多。
赖嘉凌：
在ABS这个领域，我理解ABS的投资和传统的债券投资有比较大的差别。第一，做债券投资可能面临着标准化批量信息，但做资产证券化投资人，如果不四处出击，可能找不到市场上最有投资价值的一类资产，必须前端去跟人家谈底层资产的安排。我们这场会上有看到很多Pre ABS基金，解决的是很多资本金投放的问题，替这些发行人提供过桥贷款，通过一些其他的手段控制风险，这是一种投资人。还有一类投资人是自己具备信用风险的判别能力和比较强的销售能力，作为一个资本中介业务，把相关的证券先买下来或者相关资产买下来，进行重组以后再卖出去。第一类投资人，这类投资人专著的投资是偏标准的资产，市场上次级投资人就存在这两种。
从我自己的角度，我们曾经做投行，跟这些客户一起成长起来，我们现在也招产业里的人，不管是房地产的还是小额信贷的，我们很清楚，先了解投资靠不靠谱。第二要搭建自己的信用分析的平台。国内的次级投资还是很有意思的事情，初级阶段的次级投资更有意思，我客观说这个领域存在着很多获得高收益的市场机会，当然它的市场风险也是非常大的，比如跟客户没有一个平等的条件，要求客户做5%的劣后，那这5%的劣后是薄还是厚。客户累计违约率是5%，谈一个5%的劣后，这个事情对客户是否公平。只有自己对劣后的投资有数量分析的能力，或者有一套自己的判断体系时，才能知道劣后到底是不是应该投资。我跟毛总有一定的差异，毛总带着他自己的产业优势。
毛跃晖：
我特别认同赖总刚才说的对于资产特殊服务机构的要求，一定是要跟次级投资人或劣后级投资人相结合的，和投资人的利益一定是要捆绑的。如果只是白纸黑字约定了一个资产服务机构的义务，但没有资本的投入没有风险参与，是没有办法取得利益共同的。结合我们最近做的一些事情，跟大家做一个汇报。
我们最近在推一个弱主体、强资产的CMBS。主体影子评级AA-，资产做了AA+，为什么能做到债项评级突破？第一，细分了评级和分层；第二、由高和这样一个专业的机构投资到次级作为安全垫；第三、专业机构同时要对其提供资产服务，加在交易结构里面，对于企业经营会有强干预，就是穿透性的管理。在没有办法资产过户的情况下，尽可能的控制它的信用风险。这样的逻辑现在得到比较好的认可，真正实现了次级档对优先档的信用支持。
从美国的CMBS这个产品发展来看也是这样的，投到劣后级、次级最开始是熟悉产业的机构，比如开发商演变过来的一些投资机构或者商业地产私募基金。到2007年，泡沫上来之后，危机发生前夜，有很多金融机构为了收益，也下沉到了次级档去了，本身没有专业能力，专业机构做服务对于底层资产没有清晰的认识和有效的控制，对特殊资产服务商的挑选也比较盲目，这也是造成美国次贷危机的原因之一。
结合着赖总说的，资产特殊服务商将来发展到一定阶段和规模，有了完整的评级体系，那个时候可以逐步脱离开投资。但在这个市场初期建立的时候，应该还是这种结合。
赖嘉凌：
是的，这两个叫做次级投资人和特殊服务商，这两个角色不是凭空产生的。我们有的时候借鉴国外很多东西，也许两年前看金融市场环境，次级投资人这个概念没有意义，整个资产的出表和消化完全不需要次级投资人。中国ABS3.0时代看的就是特殊服务商，因为证券化在头两轮1.0时代和2.0时代做的事情是加杠杆，通过证券化的名义把企业的杠杆加上去了，所有的杠杆加到主体上，代表资产的信用和主体的信用，没有办法进行切分，而此时真正专注去做资产融资了。
最后弱主体、好资产怎么投，如果市场有一个机构，能把资产的五花八门的结构理清楚，同时能够在交易中出一点钱，证明这不单单是梳理过了，也是自己掏钱认可了这个资产的价值，甚至债性的业务对弱主体有比较强的监管的话，这个资产就是一个真正的能破产隔离的资产，能真正的做资产的融资，而不是非要2A或者3A的担保。从今天市场收益率来看，去做高信用主体的好资产对这些客户来说没有这个需求，今年的市场是在投资端获得比较好的收益，一定是相对较弱的主体的好资产。相对较弱的主体的好资产就需要专业的服务商来把资产真正的做成破产隔离的资产融资，这才是解决我们现阶段ABS3.0的痛点。
（嘉宾发言仅代表个人观点，不代表CSF观点和嘉宾所在机构意见）
版权声明：欢迎转发和转载中国资产证券化论坛(CSF) 微信公众号文章。
有关合作事宜，请发送邮件至以下邮箱：secretariat@chinasecuritization.org。
温馨提示
2018中国资产证券化论坛年会将于2018年5月7-9日在北京国家会议中心召开。参会和赞助申请，请发送邮件至以下邮箱：
secretariat@chinasecuritization.org
2017中国资产证券化论坛年会注册参会人员达到3912人，是我国资产证券化行业层次最高、规模最大、影响力最强的年度盛会。
个人会员申请和登录链接：
http://www.chinasecuritization.org/cn/3/individual-membership.html
