司晓彬
编者按
近年来我国资产证券化在快速发展中涌现了不少创新亮点。我国资产证券化要取得突破和长远发展，仍然迫切需要增强对市场的理解，不断进行产品创新以满足市场需求。
在 “2016年中国资产证券化论坛年会”4月7日下午分会场C，华泰证券（上海）资产管理有限公司执行董事司晓彬先生对资产证券化业务的创新探索作了详尽分享。他对华泰资管去年以来有显著亮点的创新项目进行了简要介绍，从哲学和实践相结合的角度，研究了创新的深层次动机，并详细论述了我国资产证券化创新的分类和种类、探讨了在制度创新、业务创新及市场创新方面的细节，对未来创新方向进行了预测，同时也警示了创新道路上一些可能存在的风险和危机。
司晓彬先生曾主导过中国水务、濮阳水务、泰达环保垃圾发电、保单质押贷款等多单业内创新业务，他的演讲既有理论和哲学高度，又充满实践的深度，并具有创新的指导作用。司晓彬先生希望通过头脑风暴式的思维碰撞，推动业内创新和行业发展。
以下是“资产证券化业务的创新探索”主题分享实录的第二部分。
分享实录
四、资产证券化业务的制度创新、业务创新及市场创新的详细探讨
首先是在法律和监管方面需要创新。这是证券化从业人员多年来一直呼吁的重点，在实际业务中，从业人员或多或少都能感觉到整个法律和监管体系方面的限制。
比如，在现行《证券法》框架下，资产支持证券的合法地位模糊，始终不能成为与股票、债券并列的第三种证券；再比如，资产支持计划中SPV在法律上不足以受到保护；还有个非常重要的问题就是税收，很多项目都会在税收上受到牵制，尤其是不动产证券化中的税收，是一道跨不过的坎儿。
此外，还有资产证券化的发行制度问题。客观来说，从审核制到备案制，现行的发行制度已经相对较好。在审核制下，证券化项目的发行如IPO聆讯，一反、二反、三反，程序非常繁琐，发行遥遥无期，无法成功判断发行的具体时间点。在备案制施行后，发行效率非常快，但能否进一步大胆的改为注册制，对申报材料不再进行论证和外部专家审核，项目风险核查由中介机构负责并承担尽责义务。
负面清单则是最具体的约束。现行的负面在2014年12月份出台，从历史渊源来看，这一版本清单的出台主要是为了配合国务院清偿地方债，所以在第一条、第二条里面就把地方负债和地方平台还款都列入了禁止事项。负面清单制度直接影响到基础设施以及公用事业类的资产证券化项目。比如高速公路收费是进入财政收入后，再分拆给高速公路公司或者收费还贷公司，这种财政收支上的现金划转从现金流的本源来说，并不属于地方政府负债，但却和负面清单冲突。诚然，监管部门对于公用事业类以及基础设施类的项目已经进行了客观的建议并给予了支持，但如果能在负面清单上进一步完善，就是对于法律和监管制度做了很好的创新。
其次是资产证券化业务的创新。时至今日，业务创新已经很多，今天也不能面面俱到，我们只探讨几个比较重要的问题。
一是基础资产的创新，这是资产证券化业务创新的核心要素。根据相关法规，基础资产是法律上能够准确、清晰界定的，可以产生独立、可预测的现金流的可特定化（即独立）的财产权利或者财产。这里所说的财产也就是通常法律意义上的物，包含动产和不动产，自身具备经济利益，能够被货币衡量，能够产生孳息。实践中对基础资产的创新层出不穷，有关部门和机构对2015年基础资产类型统计的结果显示，租赁债权占据了较大份额。
业界同行对基础资产的创新做了很多努力，我认为，在大方向上基础资产创新仍然要坚持产权清晰、转让合法以及可以特定化的特质。比如目前市场需求很大的门票权利凭证，将门票权利凭证作为基础资产，就需要关注出售票证的形式，要有明确的法律依据，可以通过票号编码以及销售记录锁定基础资产，在操作上保证特定化。
二是，交易结构的创新。前几年交易结构图还比较简单——原始权益人向SPV出售基础资产，SPV再向投资人出售份额。现在，交易结构则越来越复杂，中间往往套用很多结构。常见的套用结构有如下几种：套信托、套基金子公司、套私募基金份额等。这些交易结构创新，大多数是为了解决监管或者后续的公募衔接问题，比如私募基金份额在适当的时候可以转成公募。
三是，增信方式的创新。前几年，增信主要就是传统的差额补足和外部担保。但从业人员一直希望推进资产本身的增信。
在京东白条项目里面，就使用了资产内部增信技术。京东白条的基础资产数据非常分散，第一期大概有60多万笔白条，单价也比较低。在京东白条资产证券化过程中，我们也比较注重风险控制手段，京东白条项目刚刚上线时，风控模型只有50多个变量，目前的风控模型变量已经达到了一千多个，而且分成了不同的维度。我们把这其中建立的风险模型称为“四大发明”，风险管理模型是司南，量化运营模型体系为火药，用户画像模型体系是活字，数据征信体系是造纸，虽然宣传意味比较浓，但许多风险测评方法十分值得学习。比如说，某个用户的违约率可以与销售商品的价格、购货浏览时间、是否为折扣购买、收货的小区、是否主动加入白条等各类信息挂钩。举几个例子，主动加入白条的用户违约率相比较高，而通过京东商城发出的邀请加入白条的用户违约率相对低一些；白条金额越小，违约率实际上越高；白条剩余期限越长，违约率越高。所以通过各种维度分析可以把每一个用户的“基准违约率”测算出来，然后再测算该用户违约损失、处置成本。评级机构对于每一个京东白条用户都要做这样的评判，通过对大数据进行的非常细致的分析，最后得出专项计划的分层与评级。
我认为，京东白条项目就代表了一种方向，增信方式不用过多关注于外部担保，否则和发行债券就没有太大区别。在京东白条资产证券化项目发行之前，差额支付承诺、外部担保一直是常规的增信手段。不论什么资产证券化项目，不论多好的资产，都要看担保人的资质如何，“明明有才华，还要靠脸吃饭”，我们还需要大力推进资产本身的增信。
四是，兑付方式的创新。前几年的项目兑付方式都比较简单，基本为约定时间偿还，但现在兑付方式越来越多，大致有过手型和固定型两大类。
以债权为例，债权的期限差异非常大，有几十天的水费电费、按月按季缴纳的租金和物业费、12个月的分期付款，甚至几年期的回购款，这对于计划管理人来说是一个挑战，怎样匹配现金流和兑付？对于计划管理人来说，最简单的方法是过手型：专项计划每收到一笔钱，就向投资者付一笔款，由此不需要进行主动管理和计算投资收益。但投资人对过手型转付比较头疼，因为投资人不知道什么时候可以收到钱，而且在收到钱以后还存在再投资和承担再投资风险的问题。此外，兑付方式和定价也有关联关系，过手兑付方式在定价时处于劣势地位。
相比之下，在约定的时间支付约定的利息或本息的固定偿还兑付方式更受投资人欢迎，因此更有利于专项计划的推广和销售。但是固定偿还方式也存在问题，即现金流的沉淀。因此需要计划管理人做好管理，利用好沉淀资金。
在资产证券化业务中，最好是结合基础资产的特性以及现金流的特点选择支付类型，还可以将两种支付类型进行结合。如在一些项目中可以设定阀值，在不能预料到早偿风险的时候，当早偿率达到一定水平（即突破阀值后）进行一次性提前偿还，在早偿率尚未突破阀值之前就进行正常的还本付息。
五是，定价方式的创新。我着重说下市场发行价格问题。今年3月30号，中证报价系统上某期信托受益权资产支持专项计划成为有史以来价格最低的产品，0.8年期限的AAA评级产品，均应为发行利率3.7%。此外可以对比京东白条两年期产品发行利率才3.8%，上海公积金三年期产品发行利率才3.2%。再从在交易所发行的企业资产证券化案例来看，从2015年12月15号至2016年3月17日，刚刚发行的60个项目，基础资产涵盖租赁、小贷、基础设施收费、应收账款、股票质押、住房公积金等，统计定价呈现比较高的离散度，整体一致性非常不强。一年期的AAA的价格曲线从3.6%到5.2%不等，差别达到了160个BP，AA+的区间是3.7%-6.0%，差别是230个BP。从基础资产类型来看，基础设施的收费权、央企国企的应收账款定价比较低，小贷、融资租赁、增量信托收益权的定价比较高，这是常理可以推断出的；从期限来看，AAA级别上，三年期比一年期高60个BP，五年比一年品种高90-110个BP，AA+的评级上三年期比一年期高了50-100个BP。这些市场定价是投资者对于产品价值的报价。从定价理论来说，有相对估值和绝对估值，而且相对估值中比较常见的是名义利率、零波动利率和期权调整利率等。
作为计划管理人可以把发行价格算得很精确，但是投资者未必认可，尤其是在国内投资模式和体系下，投资者还是更希望看服务商和发起人的信用。当一个项目从出表或者卖断角度来看，都和基础资产的关联度不大时，为什么评级机构还是那么看重发起人或服务机构的资质水平呢？这是项目实践中的悖论或者是悲哀。机构的定价和投资者的定价可能处于不同的维度、不同的道路，值得思考。
最后，在市场创新方面，有一级市场创新、二级市场创新和跨市场创新。资产支持证券能否成为主流的投资品种，需要在创新上有所突破。在一级市场上，计划管理人或中介机构须努力在信用资产、会计出表等方面做更多探索。在二级市场上，则需要更多的产品标准化，还需要进一步做好信息披露。行业监管部门和交易所对于持续管理的要求越来越高，对贷后管理的要求也越来越高，目的是追求产品的标准化，提高透明度，这也是监管部门为日后提高资产支持证券流动性所准备的伏笔。流动性提高，甚至可像债券一样质押，资产证券化市场才会越来越大。在跨市场方面，也有很多创新空间，资产证券化有不同于债券的特色和特点，尤其是分散性方面的优势可以用来提高评级，对于债权的资产证券化实现信用隔离，同时采取套利性模型创造高回报，这些都是未来市场创新的重点。
五、资产证券化未来创新之路路在何方
资产证券化创新之路有很多方向，哪些是康庄大路，哪些是坎坷小路，我提一些自己的看法，希望这一本部分能起到头脑风暴的作用。
我认为，资产证券化创新之路的第一个方向还是要服务实体经济。虽然听起来像是政治口号，但实际上很多业务就是来源于实体经济的需求。比如说，现实经济环境中的应收账款问题，应收账款有非常巨大的体量，如果能解决这方面的问题，做成资产证券化，这么多计划管理人忙也忙不过来。
资产证券化创新之路的第二个方向是围绕国家的战略。如国企改革、混改、产业结构调整以及“一带一路”等。
资产证券化创新之路的第三个方向是推进普惠金融，与“互联网+”挂钩。华泰资管目前也将互联网金融作为重要方向，华泰资管已在互联网金融方面进行了很多合作，并且在开发模型，能够和互联网金融的风控做对接。
资产证券化创新之路还有一些其他方向，比如深耕细分市场，在绿色资产证券化方面大有可为。最近各个国家部委都在鼓励支持绿色金融债券的发行，人民银行发布鼓励绿色金融债券的支持目录，国家发改委也在制订绿色金融债券的发行指引，上交所在今年3月16号组织的绿色债券的讲座上也鼓励绿色ABS的创新。
六、资产证券化创新道路上的危机
虽然资产证券化创新和发展欣欣向荣，但我也想和大家交流一下可能的危机所在。
第一个潜在风险，是从我国经济发展角度来看，实际债务风险正在增加，这体现在经济杠杆总量的高企。广义的经济杠杆是经济债务占GDP的比重。2007年时，经济负债占GDP比重超过了100%多一点，但到了2015年，这一指标已经达到了250%，大概是170万亿元人民币规模。因此，这几年间杠杆率已经大幅度上升。中国人的传统是无债一身轻，但是现在宏观经济负债这么高，我认为必然隐藏兑付风险，无论是债券还是资产支持证券，都有这样的风险，资产证券化未来可能会出现兑付危机。
第二个潜在风险，是道德风险。有一些项目可能明显会有问题，但基于一些原因仍然强行上马，一旦出事会坏了整个行业的声誉。这也需要资产证券化行业诸位同仁共勉。
第三个潜在风险，是现在复杂的内外部经济环境，包括多元的经济目标，可能会给整个行业的未来创新道路带来挑战。
最后，我想和大家再分享下有关创新境界的思考。其实创新并不难，中外对于创新的理解不太一致，中国人理解的创新更含蓄。1200年以前，距离现在323公里的河北赵县有一座非常出名的寺院叫观音院，出过著名的禅宗大师从諗禅师，他说过很多很有名的偈语，比如“吃茶去”，开心是吃茶去，不开心也是吃茶去。有徒弟问他，我怎么样修行得更好呢，大师问：“你今天喝粥了吗？”弟子说喝了，大师告诉弟子，那就洗钵盂去吧。这个故事的启迪在于，不用总刻意想着该怎么创新，创新重在顺势而为，把该做的事情做好了，该解决的矛盾就解决了，就达到了创新的境界。
谢谢大家！
【本篇微信文章的编辑负责人为北京市中伦律师事务所孙瑞律师、中国资产证券化论坛秘书处张雯】
温馨提示
在2016中国资产证券化论坛年会结束后，CSF会员已超过3100名，但会员系统中仍然存在着注册信息不全的情况，不便于自我展示及与业内同仁沟通。我们希望广大CSF会员能更新完善个人资料，并积极使用论坛会员系统个人账户，加强从业人员彼此间的交流沟通。
版权声明：欢迎转发和转载中国资产证券化论坛(CSF) 微信公众号文章。有关合作事宜，请发送邮件至以下邮箱：secretariat@chinasecuritization.org。
