黄长清，恒泰证券金融市场部执行总经理
编者按
随着近年来资产证券化市场的快速发展、参与主体的日渐丰富，资产证券化产品的创新也在不断加速。在“2016年中国资产证券化论坛年会”上，CSF会员黄长清先生对去年以来我国资产证券化基础资产的发展现状、类型特点和创新亮点进行了梳理和总结，详细解构了各类基础资产的选择技术和经验心得、探讨了以基础资产为核心的同业合作新模式，分析了动态资产池、动态产品结构和批量模式化交易的未来重要创新方向以及资本中介业务的发展前景，是难得的一篇有关ABS基础资产的全面总结，具有极强的实务指导性和前瞻性。
黄长清先生，现任恒泰证券金融市场部执行总经理、产品负责人，曾任职于中信证券和一创摩根，在合资券商中首次建立了资产证券化和私募结构化融资的双重业务流程。黄先生在资产证券化、债券、REITs及及其他固定收益创新业务方面具有非常丰富的实务经验，负责完成了国内首单备案上市资产支持专项计划、首单集合小贷资产支持专项计划、首单BSP票款债权资产支持专项计划、首单保理资产证券化和上交所首单类REITs等创新项目，已完成或正在执行的ABS和私募REITs项目超过50单。
以下是整理后的“资产证券化基础资产选择技术与创新”主题分享实录。
分享实录
大家下午好，非常荣幸在2016中国资产证券化论坛年会上与大家交流基础资产选择的内容。我认为，资产证券化不仅是一种金融工具，更是一种新的金融思路。因此在介绍如何选择基础资产的基础上，我还将向大家分享我个人对于资产证券化业务模式创新以及同业合作新模式的一些思考。
今天我分享的内容主要包括五个部分：
第一，资产证券化基础资产概述，包括信贷资产证券化和企业资产证券化；
第二，2015年我国资产证券化基础资产创新亮点小结；
第三，从实务操作角度看基础资产的选择技巧；
第四，探讨以基础资产为核心的同业新合作模式；
第五，典型案例介绍。
一、资产证券化基础资产概述
我国资产证券化有两大阵营，一是人民银行和银监会监管的信贷资产证券化，二是证监会监管的企业资产证券化。
（一）资产证券化市场概况
1、信贷资产证券化的一级市场现状
信贷资产证券化大家比较了解，从2005年起步缓慢发展，在2012年试点重启，在2014年底实行备案制后迎来快速发展的新阶段。
信贷资产证券化的过程是基础资产种类不断丰富和多元化的过程。信贷资产证券化的基础资产类型开始主要是对公贷款，目前也仍然以公司企业贷款证券化为主，但基础资产类型日渐多元化，如在2005年-2008年共发行了四单不良资产证券化产品，后来逐渐发展出消费贷款、个人住房抵押贷款、汽车贷款、租赁债权以及公积金贷款等新类型。
信贷资产证券化的发起机构也全面放开，不单集中于大型商业银行和政策性银行，全国股份制银行、城市商业银行、农商行、汽车金融公司、资产管理公司、金融租赁公司、财务公司等百花齐放。
2015年信贷资产证券化产品的发行规模达到了4,056.33亿元，超过了过去数年之和。基础资产类型的创新或者多元化发展必须依赖于市场规模的做大，由此，从2015年起发起机构和基础资产类型都进入了不断创新发展的新阶段。
2、企业资产证券化的一级市场现状
企业资产证券化与信贷资产证券化在2015年同时起步，目前其市场规模比信贷资产证券化要小，其发展中也经历了试点、暂停、重启的阶段。2014年年底备案制的推出同样也推动了2015年企业资产证券化市场爆发式的发展，年度发行规模达1,959.69亿元，超过过去十年之和。
数据来源：恒泰证券整理（单位：亿元）
2015年，在企业资产证券化的基础资产类型方面，融资租赁债权、市政收费权和应收账款的产品发行量排名前三，分别为512.57亿元、414.85亿元和229.96亿元，分别占企业ABS发行总量的29%、23%和13%。尤其是租赁债权证券化产品达的市场规模占比达到1/4，可以看到资产证券化已经成为租赁公司的主流融资工具。
（二）基础资产的主要类型
1、信贷资产证券化基础资产主要类型
根据基础资产的特点，信贷资产证券化的基础资产类型可分为对公贷款和个人贷款两大类。
对公贷款主要分为：
个人类贷款，是投资者认可度非常高的一类资产，主要原因在于目前我国经济增长处于减速周期，对公贷款中优质贷款银行并不愿意拿出来做证券化，而风险相对较高的中小企业贷款或小微贷款，投资者不一定认可。个人类贷款与宏观经济的周期不是特别密切相关，系统性违约风险相对较低，因此成为投资者力捧的一类资产类型。从今年的市场情况来看，个人类贷款证券化的发行规模同比有较大增长。
个人类贷款，主要分为：
在整个信贷资产证券化市场中，工商企业贷款操作模式最为成熟，汽车抵押贷款项目的发行数量也越来越多，创新型基础资产主要包括信用卡（分期付款类）、个人消费贷款和个人经营贷款，此类资产分散度高，期限合适，产品结构灵活，出表难度相对较低。
2、企业资产证券化基础资产主要类型
企业资产证券化基础资产种类非常丰富。
从大方向上来看，可以分为债权资产、收益权资产和不动产资产这三类：
在项目中进行基础资产定性或是相关交易结构设计，就是围绕这三条主线进行。我们在业务承揽或者执行过程中常常困惑的就是基础资产如何界定，尤其是未来收益权资产或与不动产相关的资产。我个人觉得，主要还是从这三个方向上来理解，要么是债权，要么是收益权，要么是不动产。
从细分角度来看，又可分为六种：
（三）对于基础资产现金流和证券化原理的理解与认识
关于基础资产，国外有一个比较通俗的解释——“凡是有稳定的现金流都可以做资产证券化”。每个国家国情有所不同，我国的资产证券化还没有发展到这么深入的阶段，并不是只要有稳定的现金流就可以做资产证券化。
那么，什么样的项目可以做资产证券化？我觉得在大方向上需要符合五方面要求。
1、必须要符合政策导向，不属于负面清单范围。我国ABS产品受到较为严格的监管，进入备案制后，监管机构也会从产业政策的调控方向或者从控制风险角度考虑，设置负面清单或提出相应窗口指导意见，这对于市场的稳健可持续发展是有积极意义的。
接下来，我们从技术角度看其他四个方面的要求：
2、现金流要具有一定的稳定性。比较典型的反例是进出口贸易或者一般类商品的销售收入，这类现金流不是特别稳定，因此不适合做证券化。但如果是销售燃气或者生活必需品，下游企业或用户的需求比较强烈，签订了长期的供应合同，则这类资产的现金流具有较高的稳定性，适合开展证券化。
3、可转让性。从法律角度讲，发起人通过证券化把基础资产转让给SPV，则基础资产在法律上不能有瑕疵。
4、具有可预测性。资产证券化是把未来现金流提前变现，如果对未来现金流没有明确预期，就很难说服投资者未来还本付息的安排。
另外，资产证券化具有三大原理，也与基础资产密切相关：
第一个原理是“分散性创造奇迹”。尤其是在目前市场上非常受欢迎的消费债权证券化产品，因为其分散性非常好。例如，上汽通用汽车金融此前发行的证券化产品，产品评级就好于四大行的对公贷款类证券化项目，这是因为汽车贷款具有很好的分散性和历史记录。
第二个原理是“分层创造需求”。作为标准化产品，通过分层可以区分出AAA级、AA+级等等，相比直接转让基础资产，投资者认可度要高很多。
第三个原理是“资本中介创造收益”。通过一二级业务联动，通过交易套利模式实现超额收益，这一点在后面与大家具体探讨。
（三）不同类型基础资产的法律与会计属性
由于年会安排了很多专家分别从法律和会计角度进行专业论述，我这里仅简单提一下。资产类型上，刚才提到了三大分类：
1、债权资产（既有债权）：是指已经在资产负债表的资产项中进行会计确认的债权，是开展资产证券化最为标准化的基础资产类型。主要包括：信贷资产、租赁债权、保理债权、小额贷款、贸易应收账款、信托受益权等。如果要出表的话，资产负债表左端可以移出来变成货币资金。债权中还有一类是未来债权，有时候与收益权资产有很多重合，由于在开展资产证券化的时候不在资产负债表上，因此不存在会计出表问题。
2、收益权资产：是指依据政府特许经营权或已经签署的合同将在未来形成的可预期的、比较稳定的财产权利（在产品发行时不在资产负债表上进行确认），主要包括：各种收费权、收益权。产生的基础是两方面，一方面是特许经营权，如水、电、热、气、交通运输等，通常有政府特许经营，可以不用与用户签合同；另一方面是是需要通过签署合同来明确未来权利义务的，如刚才提到的海南航空证券化项目中的合作协议，或者是租金收益权即出租人与租户签的合同。
从会计出表角度来讲，债权资产和不动产资产在满足会计准则约定相关条件下可以实现会计出表，但收益权资产不管如何处理都无法实现会计出表。收益权是未来的现金流，开展证券化的时候不在表上，比如未来门票收入不可能现在确认成资产负债表左端的资产项。正因为无法现在确认，本身不在表上，就不存在出表的概念。
二、2015年我国资产证券化基础资产创新亮点小结
（一）信贷资产证券化基础资产创新
2015年信贷资产证券化的产品种类及发行结构，总体特点就是对公贷款CLO占比仍然最高，其次是个人消费贷款或者是新型基础资产。
在2015年信贷资产证券化产品中，公司信贷类资产支持证券（CLO）为主要发行品种，发行额3,178.46亿元，占比78%；个人汽车抵押贷款支持证券（Auto-ABS）发行额337.45亿元，占比8%；个人住房抵押贷款支持证券（RMBS）发行额259.8亿元，占比6%；信用卡贷款ABS发行额155.69亿元，占比4%；消费性贷款ABS发行额63.02亿元，占比2%；租赁ABS发行额61.91亿元，占比2%。
所以从信贷资产证券化的创新来讲，我觉得创新主要就是个人消费贷款、信用卡贷款、公积金贷款等创新资产类型，以及消费贷款证券化中引入循环购买结构实现会计出表的方式。随着不良贷款证券化试点重新启动，预计能推出一些有特色的产品类型，不良贷款也会成为信贷证券化的创新资产类型。
（二）企业资产证券化基础资产创新
企业资产证券化的创新点更多一些，因为企业资产证券化主要针对的是一些类金融企业和非金融企业，范围更广。
上图是我摘取的部分数据，可以看到企业资产类型创新非常丰富多彩，如首单保理债权、电影票款、住房公积金贷款、在建保障房、互联网应收账款、购房尾款、学费和住宿费、酒店私募REITs等。最近市场上还推出了首单保单质押贷款、票据收益权等，都非常具有创新意义。
这么多的创新也是与不同类型企业拥有的资产特点不同密切相关，我们后续可以挖掘出更多的资产类型创新，只要符合刚才提到的资产证券化业务对于基础资产的五大要求，都可以与监管机构沟通并推动创新。对一些比较优质的主体，监管机构也比较鼓励创新的，这为企业开拓直接融资渠道提供了一个很好的政策与市场环境。
（三）基础资产未来主要方向展望
展望基础资产未来创新方向，我个人主要有三点体会：
第一，既有债权资产是未来最主要的基础资产类型。既有债权资产=信贷资产+类信贷资产。其中，信贷资产是银监会监管的金融机构拥有的贷款债权资产，类信贷资产则包括租赁债权、保理债权、贸易应收账款、小额贷款、委托贷款、信托受益权、股票质押贷款/两融业务债权。
原因如下：1、借鉴国外经验，从美国资产证券化市场来看，90%多都是债权资产证券化，未来收益权的资产证券化或者未来现金流的资产证券化在美国市场占比很小。这些企业一般会发行公司债或者市政债。我国除了既有债权之外，还有大量的未来收益权或者是收费权。这不意味着我国市场不合理，不同国家金融市场所处阶段不同，企业融资渠道也不一样，这种现状肯定有其存在的理由，也确实有很多这类资产的案例也为企业有效降低了融资成本。但我个人觉得，从国外发展经验来看，既有债权还是一个比较主流的资产类型。2、从法律角度讲，债权资产可以出表、转让，有《合同法》等法律比较清晰的支持，监管机构的认可度更高。
我认为，基于这两个理由，债权资产未来是比较主流的资产类型。债权资产存量规模最少也有几十万亿元，加上银行资产更高达几百万亿元，蛋糕非常大。
第二，房地产相关资产是未来市场一大蓝海。
房地产市场目前处于去库存阶段，很多优质放弃也在准备进行轻资产转型。与房地产相关的项目公司股权、债权，还有未来收益权都是比较适合做成资产证券化产品的，市场存量规模也非常大。
第三，主动组建资产和套利型模式是未来的重点盈利方向。
主动组建资产：按照证券化标准投放债权（贷款、租赁、保理、信托受益权等），开展增量资产证券化业务；通过双SPV形成信托受益权/委托贷款，将收益权资产转化为债权资产。
作为一名券商从业人员，这一点是我的体会。中国市场竞争非常激烈，参与机构的复制性和模仿性都非常强。有一单创新出来，很快会被复制。要保持一个比较好的盈利模式，不能去找现成资产，而是要组建资产。与金融机构比如银行、租赁公司或保理公司合作，大家共同去出资或者找一些过桥资金构造资产，再去做资产证券化，这是同业合作的新模式，我在后面会讲到。只有这样才能掌握业务的主动权。
套利型资产证券化：资产端更加多元化（高收益贷款、高收益债券），资金端更加逐利（PE基金、对冲基金、养老金/企业年金、保险资金），中介端更加创新（从承销产品到组建资产和制造产品、以做市商为核心的资本中介、以卖方为基础的买方业务）。
现在处于所谓“资产荒”时代，标准化债券收益率下降的非常快，比较高的收益还是聚集于非标债权。这里面还有很多比较优质的资产，非标资产和标准化资产之间的利差目前还比较高。通过套利型资产证券化，能够获得比较高的收益。这需要在资产、资金、中介端三个维度进行一些务实稳健的创新。
第三，从实务操作角度看基础资产的选择技巧
接下来我谈一下如何选择基础资产？我以在证交所上市的企业资产证券化为例简单介绍一下。
（一）基础资产选择要点
基础资产选择有三个方面的要点。
首先，是选择符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产不属于《资产证券化业务基础资产负面清单指引》所列的“负面清单”范围。
实务中最主要的限制是基础资产的债务人不能是地方政府或者地方融资平台公司。其它一些限制比如信托受益权需要穿透，不动产资产或不动产收益权中在建工程不能超过10%，结合具体项目处理影响不大。
其次，是法律标准，基础资产不得附带抵押、质押等担保负担或者其他权利限制，否则转让会有瑕疵。但通过专项计划相关安排，在原始权益人向专项计划转移基础资产时能够解除相关担保负担和其他权利限制的除外（比如发行成功后以部分募集资金解除抵质押或变更之前银行贷款的担保措施将基础资产的抵质押解除出来）。
我们在寻找项目过程中经常遇到优质资产被银行或者租赁公司拿去做抵质押物或者租赁标的的情况，此时能不能做资产证券化？我个人觉得也是有可能的，这取决于资产证券化和银行/租赁融资相比是否有比较优势。不过，做创新融资没有人敢保证百分之百能做成，如果我们要求企业提前还款把抵质押解除，万一证券化没有做成就“赔了夫人又折兵”。因此，通常采取的模式是发行之后拿募集资金提前还款解除基础资产抵质押，这对企业来说比较稳妥，是比较常见的拿证券化募集资金解除抵质押的模式。还有一种情况是企业与银行的关系较好，可以与银行沟通变更抵质押物，将收费权质押替换成第三方担保或土地抵押，这也有过成功案例。
最后，是现金流标准。能产生持续、稳定、可预测的现金流；资产存续已有一定期限，且现金流历史记录良好，数据容易获得 ；交易基础应当真实，交易对价应当公允。
需要注意的是，资产存续期限目前没有行业标准。很多客户向我询问过，在建过程中的PPP项目，或者是在建过程中的其他类型基础设施项目，能否做资产证券化。目前从法规上来看比较困难，因为资产还没有开始运营，这种资产比较适合去发行项目收益债券。扬州保障房、天津限价房两个资产证券化项目都是拿在建保障房未来的销售收入做资产证券化。除了在建保障房被允许操作外，其他的在建项目都被列入了负面清单。但对于已经开始运营的、资质比较好的项目，做资产证券化没有问题。存续3年、1年还是半年并没有一个绝对标准，主要还是看项目资质——如果施工主体、担保人资质很好，项目也具有很好的政府或股东支持力度，存续半年也可以尝试。
（二）不同类型基础资产选择技巧
第一，房地产资产证券化。基础资产类型和模式主要包括私募REITs、物业管理费、购房尾款和CMBS，核心在于“物业的位置及产生现金流的能力、主体的增信能力（如有）或资产服务能力”。
注意，这里“主体的增信能力或资产服务能力”使用的是“或”字，而后面一些资产类型是“主体增信能力和资产服务能力”。
在房地产资产证券化领域，目前有两种模式，一是完全的出表模式，相当于资产持有人对于产品没有任何的兜底承诺或者增信。在这种情况下物业位置和产生现金流的能力非常重要。比如中信证券此前用北京和深圳两个物业做的私募REITs，整体出售。这两个物业项目在北京和深圳的核心位置，中信证券与管理人签了售后返租合同，租户主要是中信证券和中信银行。二是对于有些资产来讲，位置不是特别好，需要由主体来进行增信或者有很强的资产服务能力（品牌吸引力）。比如，对于一个基本面不错的主体评级AA以上的国企，物业项目即使在六环，有AA以上国有企业进行担保，投资者认可度也还可以，优先级产品通常能评到AA+。但这并非意味着一定要有担保，还得看具体情况。比如，在北京五环外的类似红星美凯龙或者知名品牌大型购物中心，人流量特别好，不一定需要主体担保，因为其资产服务能力或运营商品牌非常好，足以开展股权转让模式的私募REITs。
第二，类信贷资产证券化。基础资产类型主要包括租赁债权、保理债权、委托贷款、贸易应收账款、小额贷款、消费贷款和信托受益权，核心在于“基础资产的加权影子评级、分散性、主体的增信能力（如有）或资产服务能力”。
基础资产本身要强调加权影子评级，即在没有外部增信情况下资产池的信用资质。我们之前做过很多项目，即使分散性没有那么高，加权影子评级也在AA到AA+的水平。
与此同时，还要强调分散性。分散性并不是越分散越好，如果占比最大的几笔资产资质很好（评级达到AAA或者AA+），我觉得没有必要追求分散性。如果资产池整体没有那么好，则肯定越分散对产品评级越有利。我在项目中遇到过这样的情况：在一个资产池内挑10笔租赁债权，单个看起来并不突出；在另一个资产池内挑了3、4笔，有一个AA+占比达到50%，一个AA占比达到30%，最终分层结果可能后者还没有前者好，这就是分散性的效果。我们需要在加权影子评级和分散性之间找到一个平衡。
说到主体的增信能力（如有）或资产服务能力，我们会发现，一些股东背景比较强、资产服务能力强的主体拥有的债权资产，如远东租赁、京东白条的资产证券化产品都是出表型，没有提供任何增信。但由于信息披露透明度没有那么高，目前市场上大部分债权资产证券化项目，如果是出表型设计则投资者趋于保守。我认为，在资产证券化发展初期，还是需要有兜底或者差额支付，提高投资者对资产证券化产品的接受度。
第三，基础设施资产证券化。基础资产类型主要包括传统模式的市政收费权、PPP项目等，核心在于“基础资产所在城市的财政实力、基础资产现金流的稳定性和产生现金流的能力、主体的增信能力和资产服务能力”。
市政收费权、PPP项目，与地方政府财政实力密切相关，首先要看基础资产所在城市的经济和财政实力。普通县级平台（非百强县）、财政实力比较弱或地方政府历史信用水平不高的地级市，发行证券化产品会比较困难或成本比较高；直辖市、省会、发达地级市，或有特色的百强县，如果财政实力很强，则项目就有七八成的把握可以做。这些项目，主要基于地方经济氛围、政府信用或基于所在城市居民对公共服务的需求，因此当然城市越大需求越强。
再看下“基础资产现金流的稳定性和产生现金流的能力”，这取决于基础资产的类型。不同类型基础资产本身有差异，如有些基础资产有特许经营权、垄断性，有些基础资产则具有一定的市场竞争性，后者对外部增信和现金流超额覆盖会有更高的要求。此外，“主体增信能力和资产服务能力”使用的是“和”字。大部分此类项目需要外部增信，但如果是北上广深等发达城市的优质PPP项目，则不一定要有外部增信。一般的城市，纳入政府预算或者地方政府作为还款来源，如果产品期限很长（10年或者超过10年），没有外部增信，会使投资者担心政府换届或者未来政策变化。因此，基于这种类型资产的特点，总的来看一般要求有外部增信。
第四，收益权资产证券化。基础资产类型主要包括航空客票收入、门票收入、索道收入、学费收入等，核心在于“基础资产现金流的稳定性和产生现金流的能力、主体的增信能力和资产服务能力”。
收益权资产证券化的标准化程度没有前三类资产高，因为类型确实非常多。重中之重是基础资产现金流的稳定性和产生现金流的能力，因为它处于竞争性比较强的领域，非常看重运营能力和行业地位，只有这样才能保证未来现金流的稳定性。另外，这种项目通常情况下需要主体增信，如果没有很强的担保，操作起来会比较困难。
总体来看，这四类资产，在基础资产的选择方面有不同的特点。前两类资产，如果基础资产很优质，是可以脱离主体信用的；而对于后两类资产，因为无法实现会计出表，所以对主体增信和服务能力要求比较高。
现在有观点认为，在中国目前资产证券化就是抵押债券或伪资产证券化。我不认同这个观点，随着市场的成熟和一些优质资产规模的扩大，很多资产可以做成出表型资产证券化。从国外发展经验来看，很大比例的资产证券化产品也有外部增信。外部增信可以降低融资成本，可以提高发行的成功度，并不是有外部增信就不是真正的资产证券化。
（三）不同类型基础资产主要风险因素
我对集中类型基础资产的主要风险因素进行了小结，由于时间关系不再展开讨论。不同类型基础资产关注的要点有所不同的，每一个要点都会影响到产品未来兑付，风险因素可以从这几方面进行衍生和拓展。
四、探讨以基础资产为核心的同业新合作模式
我重点谈一下个人对“以基础资产为核心的同业合作新模式”的体会。刚才主要是一些技术层面、政策层面的信息和个人的一些感受。我觉得其实从这些方面来讲，如何去了解和掌握这些内容，最好的途径是能实际参与一些项目。无论你是从融资人角度，中介机构角度还是从投资方角度，只有具体去接触一些案例才能对这些情况比较熟悉。
（一）新业务模式的核心在于基础资产
资产证券化与债券最大的不同之处在于强调基础资产。
我经常与交易所及各种类型投融资主体的朋友们交流，我的体会是资产证券化市场的未来潜力很大。美国次贷危机之前资产证券化的发行规模曾一度超过国债，位居固定收益市场第一位，虽然在次贷危机之后有所下降，但仍然超过美国公司债券，仅次于国债，资产证券化的份额占比以及市场地位非常之高。从我国目前情况来看，2015年信贷资产证券化和企业资产证券化总发行规模为六千亿元左右，资产证券化在固定收益产品占比应该没有超过10%。
资产证券化为什么在中国发展较慢？一方面，产品结构比较复杂，政策层面备案制刚推出来。资产证券化强调的是基础资产，过去经济发展对银行间接融资的依赖度太高，很多优质资产抵质押给银行，通过银行融资。所以现在很多证券化项目其实也是在与银行竞争，要化解这个问题，扩大证券化市场份额，需要从三个角度努力：成本上要具有竞争力、效率上比较高、模式上要打通同业合作新模式。
今年很多资产证券化创新是与银行合作。银行有很多优质资产，也想拿出一些表内资产做资产证券化。比如，有些抵押贷款物业，银行出于结构调整或信贷收紧的原因，主动通过证券化退出。还有一些表外资产，比如消费债权或其他轻资产类型的客户，由于单笔额度太小或者没有抵质押物，银行很难放贷，在这种情况下，银行希望与券商合作，做消费债权或者是供应链应收账款证券化。
不仅是与银行，券商之间也可以合作。券商与租赁、科技企业还有保理公司PE公司都可以合作，通过资产证券化打通同业合作新模式，将优质资产组建资产池发行证券化产品。如果没有现成资产，可以构造资产，当然不是没有真实交易背景的去构造。形成非标债权之后再做资产证券化，很快就可以做大市场规模、提高市场积极性。比如PPP项目，存量PPP项目很多比较优质，但大部分都在银行等金融机构手上。银行贷款利率很低，企业因此也没必要把好的资产拿出来做证券化，或者是贷款本身期限很长，基础资产拿来做证券化动力不足，企业偏好于不占用资源前提下的增量融资。
（二）新业务模式的关键因素：“基础资产+产品+市场需求”
我们通过一些新业务模式，可以把证券化空间打开。以资产证券化为基础的新业务模式的关键因素是“基础资产+产品+市场需求”。
目前是资产荒时代，基础资产是核心资源。很多投资者犯难的是没有好资产。现在市场技术层面、信息透明度、信息沟通效率很高。设计证券化产品或者对接资金池很多机构也能做，核心竞争力在于能否掌握优质的基础资产来源。
目前市场竞争也越来越激烈，前两年做证券化的机构不管是发起机构还是管理人或者是承销商并没有那么多，今年各机构的热情很高。比较典型的是信托受益权证券化，今年很多信托公司主动做创新，这是比较好的现象。在市场竞争比较激烈的情况下，对优质资产争夺自然比较激烈，如何获得优质资产，我个人觉得是靠产品创新能力。
产品创新包括三方面，即“资产重构+产品创设+产品升级”。
1、资产重构。一方面是去主动构造资产，另一方面是存量资产长沟。很多机构做集合资产证券化，如保理、小贷。如果做单一保理证券化，可能规模也就五千万、一个亿，市场机构缺乏动力。最近市场上就要发行一单集合保理资产证券化，几家保理公司进行资产打包，利用保理云平台，有很好的大数据系统，资产池规模预计达五、六亿元，而且分散性较好，这就是存量资产的重构。
2、产品创设。平安银行票据资产证券化是比较典型的产品创设。不仅是对票据管理有很多创新设计，而且申请在深交所进行橱架发行。对于票据ABS来说，可以通过保理公司形成保理债权后再去做资产证券化，这样管理人就面对单一的原始权益人，否则多个债权持有人，后续管理不容易。
3、产品升级。在国内，对产品的模仿很多，但简单进行产品的模仿不是长久之计，必须要做做产品升级。在优秀金融机构的创新基础上，我们还可以进行一些产品升级。比如，恒泰证券去年发行的两单私募REITs项目，没有使用过桥资金。行业案例是收购股权和发放委托贷款的时候，需要先有过桥资金，才能去收购。但恒泰证券是用募集资金对契约基金进行资本充实，后面去收购项目公司股权并发放委托贷款，这样为原始权益人有效降低了交易成本。
此前，一些资产证券化项目是在产品发行之后进行运作，这需要有严谨的机制作为保障。不管是资金监管还是事先就条款达成一致，把证券化从静态资产证券化变成“资产证券化+资产收购和重组”的业务，这就是“产品模式升级”。只有这样，才能有效解决实际存在的问题。反之，发行100亿元产品要让企业找100亿元过桥资金，难度很多，项目就很难做下去。
商业模式的重心在于：通过低成本资金获取优质基础资产，通过产品创新获得基础资产的交易套利价值，通过稳定的市场需求获得规模效应。
对于同业合作新模式，大家做的就是这三个方面：第一，谁的成本越低谁就能拿到好资产；第二、谁的产品创新能力越强，无论是在一级市场，抑或有强大的做市功能或强大的资金池可以在二级市场进行交易，都可以拿到好的资产；三、主动构造资产，交易套利价值。
另外要考虑稳定的市场需求，商业模式具有可复制性，不片面追求国内首单创新，主要是创新的意义，如果没有市场需求，只能赚名不赚钱。
（三）我国资产证券化下一步重要创新方向
我国资产证券化下一步重要创新方向，我个人觉得主要是：动态资产池、动态产品结构和批量模式化交易。这些与基础资产也密不可分。
目前国内资产证券化主要呈现出静态资产池、单一维度产品结构、非主动管理等特点。好资产做到一定程度就没有了技术含量，市场进入白热化竞争阶段，必须探讨创新。
第一，动态资产池分为循环购买结构和循环资产池两种方式。信用卡贷款还有一些消费贷款是随借随还，随时恢复额度。未来怎么做资产证券化，这是一个比较新的课题，需要引入国外的一些先进技术和理念。
第二，关于动态产品结构。在一些项目中某档产品设计了18年期限，每3年开放一次。有些投资者或者融资方担心期限太长，每3年投资者有回售选择权，如果到时全部回售，则流动性风险很大。我个人觉得，在产品设计过程中要充分考虑这个因素，恒泰证券设置的开放期结构是双向的，既有回售也可以有新的投资者加入。可以在回售登记期后设置60个工作日的再销售期，承销商做市，引入新投资者。只要产品没有大的信用风险，且价格合适，就有新的投资者进入。与此同时，还可以设置票面利率调整权，提高产品对老投资者的吸引力。回售不是信用问题，很多时候是市场利率上升引起的。如果产品没有吸引力，可以由融资人主动上调票面利率。
第三，是批量化交易模式。主要体现在两个方面：一方面，管理人可以与商业银行加大合作力度，将银行体系比较优质的大类基础资产通过资产证券化进行盘活，开拓“交易银行”的轻资产模式。另一方面，推动“互联网银行”模式，现在比较流行的是在电商企业下面设立消费金融公司，还有科技企业也设立消费金融子公司。这样就会形成很多消费债权，知名电商或科技企业都有很好的大数据系统，本身也有很多优质客户，这样形成消费债权比较安全，通过这种模式就可以开展批量化的操作。因为基础资产同质化比较强，可以在交易所申请一个大额度，分期发行。后续分期发行时，一般资产形成之后一两周就能够销售出去，效率非常高。
（四）金融机构协作共赢的新模式及资本中介业务是未来热点
关于同业合作新模式，我的主要体会是各类金融机构之间“协作与共赢”的新模式及资本中介业务是资产证券化下一步的热点方向。
首先，金融同业合作是目前趋势。在大概2008、2009年时，资产证券化的机构之间基本上是完全竞争关系，比如联合承销之间经常发生利益方面的争议事件。但现在很多券商之间都在主动合作，一家担任管理人，另一家担任财务顾问或销售机构。券商与基金子公司之间也在开展合作，不是一个完全竞争的体系。另外券商与银行之间现在合作关系非常密切。很多银行出于业务转型考虑，主动找到券商想拿一些资产做证券化。以前是同业机构间竞争及简单的利益分成，现在趋势是合作共赢。券商很乐意与银行、租赁公司等金融机构合作，券商不仅是赚取承销费，更看中的是未来资产重构或者新的业务模式，希望能长期合作共赢。不论是银行还是优质租赁公司，都可以源源不断的提供优质资产。券商本身没有直接去产生资产或者寻找这些客户的精力，与金融机构合作可以实现共赢。
资产证券化带动了“投资银行+资产管理+投资交易”三类业务的交叉与融合，呈现出如下几个趋势：卖方与买方距离的拉近、配置型机构与交易型机构的融合与换位、通道与主动管理的交叉和迭代、资本中介业务的兴起。
下面我谈一下资本中介业务。资产证券化与境外成熟资本市场中占据主流地位的资本中介业务有很好的契合点，有利于为资产证券化参与者打造新的盈利模式。
资本中介业务是以做市商为核心，提供交易撮合、流动性和风险管理等综合金融服务的新型业务模式。
以高盛为例，2010年资本中介业务收入占比达到70%以上。境外投资银行不是靠承销债券业务来获利，很多是靠二级市场交易获利或者是债券发行后的利率互换、CDS，手续费很高。
资产证券化基础资产规模巨大，可以利用分散性原理、结构化金融技术等方式降低产品风险。资产证券化有利于构建巨大而稳定的资产中介业务体系。资产证券化跟资本中介结合起来，可以实现“低风险、高收益”的新的金融理念。
传统的金融理念是“高风险、高收益”，这是比较正确的原理。如果做资本中介业务，可以实现一个低风险和高收益。所谓低风险，不是说做股票和债券投资业务，而是主动构造资产、对成熟金融产品做市或质押式回购、买断式回购，增加了金融机构信用在其中，或者提供过桥或者做期限错配、流动性套利，由于资产池分散性比较高，一般不会受到巨大的金融市场黑天鹅事件的影响导致出现系统性重大损失。比如与券商合作做资产证券化产品的质押式回购或买断式回购，只要券商运营正常，就不会有大的损失。资本中介业务中动用一点自有资金提供杠杆做大资产管理规模或交易规模，费率可能不是太高，但资产证券化规模巨大，只要模式做的很好，整体收益会很大。
国外有一种“通道银行”的模式，净资产只有几十亿元，但每年表外资产管理规模能达到几千亿元。假设动用自有资金后套利利差为百分之一，一年就能获得几十亿元收入。
低风险高收益，并不违背传统金融理念，这就是业务模式的创新与升级。
与资产证券化相关的资本中介业务类型主要包括资产证券化的做市业务、投资交易业务、产品创设业务（CBO、CDS、收益互换等）、通道银行套利业务、ABS基金管理业务。
如果证券化市场规模达到万亿级别，每年有几万亿存量，就有很多投资机会。那时候信用风险多元化，虽然有些资产风险变高了，但肯定有优质资产。当然也有不良资产，但不良资产债权也是有投资价值的，这取决于对不良资产的价值判断和处置能力，如果收购不良资产时抵押物是两成，经济复苏后市场价值回升到五成，仍然可以收益翻倍。
五、部分典型案例介绍
威海银行的信贷证券化项目，发行规模21亿元，基础资产为对公贷款，是相对比较成熟的模式。
贸易应收账款普遍有一个非恶意逾期情况，在设计产品时候需要对“违约基础资产”进行合理定义，实质重于形式,市场看中的是未来实质的还款意愿和能力：
(a)对于最终控制人为各级履行国有资产监督管理职能的政府部门的买受人，在销售合同中约定的预期付款日后超过180 个自然日未偿还且被提起诉讼或仲裁要求支付应收账款的基础资产；
(b)除上述第(a)款外，对于其他买受人，在销售合同中约定的预期付款日后超过90 个自然日未偿还且被提起诉讼或仲裁要求支付应收账款的基础资产；
(c)予以重组、重新确定还款计划或展期的基础资产。
基础资产在被认定为违约基础资产后，即使买受人或担保人又正常还款或结清该笔基础资产，该笔基础资产仍应属于违约基础资产。
（三）京东白条应收账款债权资产支持专项计划
京东白条的基础资产创新在于向深交所上报时采取不确定初始资产池的模式，最开始申请一个具体的模式，采取橱架发行机制。在计划说明书里面看不到具体资产池的统计分析。每一期发行之前再确定具体的资产池，灵活性提高很多。
京东白条的基础资产池的分布特征：动态资产池，基础资产尚未逐笔确定。由于基础资产是从京东白条应收账款债权资产中随机循环购买满足合格标准的京东白条应收账款，因此京东世纪贸易现有京东白条应收账款债权资产分布可在一定程度上反映本期专项计划资产池的资产分布特点。截至2015年6月末，京东世纪贸易京东白条应收账款债权资产余额共计389,966.40万元，客户数共计3,019,269户。户均单笔金额为1,291.6元，金额较低。从应收账款的标的商品（按照销售的产品类别划分）分布看，截至2015年5月末，京东世纪贸易的京东白条应收账款的标的商品以3C数码为主，其次是家居产品，二者交易额占比合计75%左右，服饰、母婴、美容和其他商品应收账款余额和客户相对较分散，占比大多在5%以下。由于其他类中含有多个细分行业，资产行业分散度仍较高。
就每一笔“基础资产”而言，基础资产“合格标准”系指在“计划管理人”购买“基础资产”的买卖交割之时：
总之，资产证券化中的基础资产选择，一方面可以通过技术角度，通过案例研究政策、法律和现金流标准，掌握一些技巧。另一方面，也要通过商业模式角度探索同业合作新模式，可以对资产进行重构，主动构造资产，并开展一些一二级联动的资本中介业务及套利型资产证券化业务。
其实，资产证券化不是一种简单的金融工具，也是大家以产品作为载体的创新的盈利模式。这可能是证券化更大的意义。谢谢大家！
【本篇微信文章的编辑负责人为北京市中伦律师事务所律师孙瑞、中国资产证券化论坛秘书处张雯】
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