高和资本执行合伙人周以升先生在2016中国商业地产资产证券化合作发展峰会上的讲话。
各位专家、各位朋友：早上好！感谢大家的时间，今天我给大家分享的题目是《中国商业地产资产证券化的现状和未来》，与各位专家和朋友分享我们在商业地产资产证券化领域的一些思考。请大家斧正。
目录
一、 资产证券化和房地产企业商业模式的关系
二、 中国房地产资产证券化的现状
三、 国内房地产资产证券化的方向的思考
四、高和的实践
核心观点
1.资产证券化有望重塑开发商的商业模型。
2.CMBS将成为债项证券化的一个重量级的金融创新。
3.CMBS发展核心在于科学的产品治理机制：特殊服务商投资次级。
4.REITs在不远的将来推出的概率非常大，核心是从估值角度来说条件已经成熟。
5.REITs推出之前，我们可以通过孵化型基金来解决开发商的存量盘活和出表问题。
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观点一：资产证券化正塑造地产企业新的商业模式
传统模式：高存货周转 + 传统融资模式
传统的开发和销售型企业的销售模式是销售的高周转、高毛利和高杠杆，支撑一个很高的ROE，从而实现行业爆发性增长。早年ROE水平很高，但是随着最近几年销售的毛利率、周转率在下降，杠杆到顶峰之后，房地产开发商开始陷入困境，其现状为ROE跌向10%的水平以下。
传统开发商的商业模型为通过传统的融资方式来提供扩张或建设的资金，同时通过销售的高周转实现现金流回流，两者结合形成利润机制。
而目前，这个商业模型已经遇到了很大挑战：
1）销售周转趋缓。虽然过去一年，在一线城市有很好的表现，但是未来压力骤增。
2）粗放的提高杠杆已经走到尽头，需要更加细致化融资工具来优化其资本结构。
3）持有型存量物业越来越多，亟待盘活。
过渡模式：传统模式+经营性抵押贷款
过渡模式一方面运用传统开发商的销售高周转和传统融资方式配合，另一方面靠经营性抵押贷款这一核心品种来错配其持有物业的融资和流动性。
过渡模式的代表为万达，从下图可以看出：万达的经营性贷款和面积基本上是趋平向上的，但万达同时也有很大压力，2011年万达的ROE为30%，这得益于其非常强的商业模型和拿地能力和高溢价，但随着持有物业越来越多，ROE快速下跌。
万达原来靠经营型抵押贷款来支撑整个资产负债表的模式也是遇到非常大的挑战：
1）经营性物业抵押贷款的产品设计缺陷：额度小、本金偿还压力大、资金用途限制严格。
2）经营性抵押贷款本身没有发挥资产的融资能力。
3）持有型存量收益率很低，亟待盘活。
资产证券化塑造新的商业模式
我们在开发商的商业模型当中可以做的优化主要有两大方面：
1）通过资产支持的融资，有望在成本、额度等方面获得比传统融资模式更好的条件。
2）权益性工具，包括REITs、私募REITs等，帮助盘活存量。
传统的方式是资产负债表右侧的融资方式，基于公司自身的信用。但是实际上随着资产负债表沉重之后，其他的一些资产是有条件也有必要去盘的，包括应收账款、远期收入，还有投资物业本身的流动性释放。涉及到商业物业这可能有两个重要的方向，其一是CMBS，这是债券证券化的一个重要方向；其二是是权益型证券化， 可以真正让资产可以周转起来。资产证券化的发展将彻底改变房地产业传统商业模型，合理利用这个金融工具将形成稳定的循环发展模式，是未来行业发展的重要方向。
二、国内房地产资产证券化的现状
近年我国资产证券化发展迅速，发行规模在过去三年有80%-90%以上的增长率，其中房地产证券化扩张非常快，以房地产企业自身发起的证券化产品规模已达471亿元，若加上其他口径，将有上千亿人民币的规模。
房地产资产证券化的品种百花齐放，但其中缺少一个重量级且可以快速成长的品种，这是这个行业目前的一个瓶颈。
最近我们常说“资产荒”，但仔细想，大项的优质资产是不缺的，关键还是对资产的选择。如下图所示，北京、上海、广州、深圳的甲级5A写字楼存量有2500万方，价值超过1.2万亿，再加上一些低等级的写字楼、商业、酒店、停车场等等，核心商业地产应该是数万亿的规模。
这么大的金矿如何挖掘，是不是有一些好的产品可以释放出来？看美国市场就会有很多启发。在美国市场，商业物业的融资市场基本上是三分天下：商业贷款、 CMBS和REITs。权益类和抵押型REITs共有1万亿美元的规模，CMBS有8000亿规模，在债项当中占了一个统治性定位。
在中国商业银行贷款约占到70%以上的规模，非标、银行表外以及私募REITs等占比很小。中国的资产证券化虽然有很多创新，但是和成熟市场相比还有巨大空间可供我们创新。
三、国内房地产资产证券化的方向
现有市场的融资工具总结下来是有三个品种：
这目前三个品种都有其优劣，有没有一个好的品种既可以释放融资规模缓解还本压力，还可以有灵活的资金使用用途？那就是CMBS。
观点二：CMBS将成为债项证券化的重量级创新工具
按照国外的经验，CMBS是对经营性抵押贷款非常好的补充和优化，对主体信用依赖度比较弱，适用范围也非常广。CMBS的最佳适用场景：核心商业物业采用经营性抵押贷款不能满足规模和资金用途需要。
观点三：投资劣后级的特殊服务商是CMBS市场发展的关键
由于CMBS依赖于单一资产风险，商业物业证券化必须重视风险控制和资产服务，包括物业更新开支、意外退租都会产生现金流的动荡，动摇贷款基础，这个时候需要做专门的风控和资产管理服务。
下图案例为2007年高盛的一个商业地产CMBS产品，需要关注以下参与主体：B档的购买人CWC资产，他是专业的投资机构也是特殊服务商，管理整个资产风险，特别是在极端事件出现之后进行债务重组和支持。
从美国市场来看，大家一致认为CMBS品种当中有一个劣后级的特殊服务商，是这个市场当中控制道德风险的最核心的机制。特殊服务商可以增强投资信心，参与风控和资产管理，以及提供紧急的流动支持。
这是可以达到多方共赢的：
所以说从国际经验来看，CMBS这个品种当中，特殊服务人和劣后级投资人是这个行业健康发展的关键要素之一。
观点四：REITs作为权益类工具渐行渐近，不久的将来推出的概率大大增加
我们认为，在当前REITs的讨论中估值因素最易被忽略。2005年香港第一个REITs之后，在国内的推动一直很慢，其核心原因是行业发展的成熟度。我们 知道，REITs以当期或者是可预测的下期现金流作为其定价基础，在一个租金和物业价值快速上涨的市场或者高利率的市场是非常难的。因此，我的观点，REITs一直呼声高但没有快速发展，核心不是行业参与人员问题，也不是监管层的问题，而是行业发展阶段的问题，是房地产行业没有达到成熟阶段，定价 和估值基础无法得到支持。
而目前，作为一个成熟发展的市场，REITs逐步成熟了。然而新的质疑出现了：商业地产是不是估值太高，泡沫化很严重。但是我们真正客观来看这个结论并不一定正确。
下图是全世界的CBD甲级写字楼的收益率，我们看到当期上海的实际收益率最高，远远高于香港、伦敦和纽约。北京、上海的GDP增长率超过7%，租金在核心地段仍然在持续上涨。增长速度快，当期收益率又高，所以假设中国商业地产估价过高是不对的。
估值在中国还是不错的，为什么没有权益类证券化没有很快发展呢？我们认为可能与债项融资工具的发展程度有关。举个例子，如果说做7成杠杆在纽约曼哈顿买一个核心物业，基本上基准上浮100多个BP就可以拿到融资了，但是在上海、北京核心地段收购物业，如果说要做到6、7成杠杆的话，基本上基准加400BP， 杠杆完全是负杠杆。你会发现权益项的问题源自中国的融资市场有待优化。
从估值水线来看，我们往往会做一个对比。比如说下图左侧是核心城市上海私募交易的估值，大概是20-25倍的现金流倍数，右侧是REITs在香港、新加坡为18倍，这里存在估值倒挂。
这个现象在美国也是如此。从美国办公楼REITs的估值水平（Cap Rate）看，美国办公楼REITs交易估值约20倍现金流，比之私募交易25-30倍现金流，似乎也低。然而，需要再剥开来分析，差异的核心是基础资产 的内容。因为REITs是一个大的资产包，核心资产只是一部分，还包含很多二线城市资产，这时对标的不一定是核心物业；当然估值较私募低的另一个解释是 REITs投资人相对私募投资人的控制权削弱。在中国第一批特别适合做权益性REITs的，反而不是一线城市的核心商业物业，而是一线城市等级较弱的特殊 物业，二、三线城市商业物业，或是一些特殊的物业类型，比如工业地产，资产流动性较差，但资产回报率较好。
总结一下，我们对中国的REITs保持乐观，主要基于以下的原因：
1）融资市场发展将会推动正的杠杆收益。CMBS这样的创新金融产品将会优化债务，降低成本，同时原来的债项投资人会被挤压到REITs投资市场。
2）中国正逐步成长出一批有增值能力的REITs资产管理人。因为REITs品种本身是一个永续的公司，除了自身的内涵式运营管理驱动的增长外，还有外延式的增长，有物业本身的提升，专业投资人是非常重要的。在5年、10年前我们看不到这样的专业资产管理人员，而经过5-10年的锤炼，这样的人已经出来了。
3）较高收益资产包正逐步形成。包括原始成本比较低的一线城市物业资产包，另一方面二线城市成熟的资产包也逐步进入市场。
4）中国REITs一旦推出会比离岸市场获得更高的估值溢价。这个判断基于几个方面的理由。第一，国内资本市场本来就比香港有溢价。第二，中国本土投资人是久旱逢甘霖，以前没有这样的品种，一旦推出会受到投资人的热烈欢迎。第三，我们需要了解REITs的价值创造过程，除了自身的内涵式运营管理驱动的增长外，还有外延式的增长。而中国本土REITs由于巨量的潜在收购标的，有望获得更好的增长故事。我想这也是不同于香港和新加坡的本土市场的环境。
综上因素，我们有理由对REITs的退出保持相当乐观的态度。同时，我们也看到监管层也正在更加开明的推动，我们应该保持乐观。
观点五：REITs正式推出前，孵化型基金将是理想的过渡方案
我们看到在目前的商业环境当中，物业经营和物业价值实现仍然是有许多挑战：
1）购物中心受互联网的冲击，加之供应压力，以及运营能力的边界，许多物业并不理想；酒店行业则是全行业亏损，五星级酒店全行业来看也是微利。
2）办公形态也在快速变化。很多人喜欢创新、分享的办公环境，传统办公环境面临挑战。
3）核心城市物业逐渐老化。
专业的机构可以通过专业能力收购并组合资产包，在3-5年的时间内加以孵化到稳定的收益率，此后对接REITs或者私募REITs实现退出。
四、高和的实践
高和资本是一家商业地产私募基金。我们的业务主要有以下三个方面：
并购基金主要集中在三个方面：
其一、核心城市商业物业的收购，专注于城市更新和价值挖掘。
其二、轻资产基金（10亿元）：主要集中在地产上下游轻资产公司的投资，包括房地产+互联网、商业运营类公司的股权投资。目前我们已经投资了优客工场，新起点公寓，上海鲲鹏，第六感度假等多个公司。
上述两个业务最终希望落实到提升商业物业的价值和现金流，最后一个就是资产证券化。通过资产证券化来优化金融杠杆，盘活物业，提供退出通道。
专注于上述业务，主要基于我们两个方面的优势，其一是物业增值能力；
其二是金融创新，目前我们正在牵头推进中国版CMBS的研发，希望能够尽快落地。之前我们的一些金融创新主要在私募领域，包括：国内地产私募基金行业第一个 物业并购贷款，国内第一支物业收购的结构化基金，发起国内规模最大的专项商业地产基金（30亿元），以及与阿里巴巴合作推出了国内第一个基于互联网的私募 REITs等。
在商业物业资产证券化领域，我们主要集中于两方面的实践：
其一、最近我们发起新一期20亿元的城市更新基金，在一线城市收购价值低估的商业物业，通过改造、升级，重新定位等释放物业价值，从而为对接REITs做准备。
其二、是国内CMBS市场的开拓，我们投资劣后级，成为国内第一家专注于商业物业证券化产品的资产管理和特殊服务商。
期待与大家一起携手合作推动CMBS和REITs的落地，推动商业地产资产证券化的大发展。
谢谢大家！
本篇微信文章作者 周以升
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