李耀光先生，CFA，CPA，现就职于摩根士丹利华鑫证券，担任固定收益部结构融资总监，负责资产证券化与REITs等结构化金融产品的设计、发行与研究工作，并参与跨境结构化产品与REITs的研究与执行。带领团队成功发行十余单交易所与银行间资产支持证券及私募结构化信托产品。毕业于中国人民大学财政金融学院税务专业，合著有《中国资产证券化操作手册》、《PPP与资产证券化》、《中国资产管理行业发展报告》等书籍。
编者按
曾高歌猛进十余年的房地产行业近年来整体步入下行趋势，去库存压力下，如何通过金融创新优化资本结构、降低资金成本、盘活存量资源成为商业地产行业迫切关心的问题。经过海外市场多年来的大量实践，房地产投资信托基金（REITs）被广泛认可为商业地产利用资本市场直接融资和退出的有效工具和主流平台。在近日由中国资产证券化论坛(CSF)主办、戴德梁行协办的“2016中国商业地产资产证券化合作发展峰会”上，CSF理事李耀光先生就REITs的价值和作用、海外REITs发展经验和产品设计的借鉴、境内准REITs产品设计的核心要点等进行了详细阐述。
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很荣幸作为中国资产证券化论坛的理事，参加由论坛组织的本次中国商业地产资产证券化合作发展峰会，与大家交流REITs产品设计相关内容。今天和大家交流的题目是境外REITs经验对我国REITs产品设计的借鉴，通过分析境外REITs市场和产品设计的特点，最后落脚点落在境内REITs的产品设计与发展展望上。交流内容均为个人观点，不代表所就职单位，相关信息来自公开信息和已标注的第三方专业研究成果。
一、REITs的类型与市场
目前境内多数地产企业与银行券商等金融机构没有直接发行或参与过REITs，可能感觉REITs离自己很远。其实不然，众多在境内外资本市场上市的REITs或商业信托所包含的基础物业就在大家身边。这里面包括在香港和新加坡上市的REITs或BusinessTrust，也包括在沪深证券交易所以及银行间上市的准REITs或者类REITs产品，所用的基础物业、楼宇大家可能都去过、见过、甚至在里面办公或买过东西。主要的办公楼比如越秀REITs里包含的广州IFC、汇贤REITs的东方广场、春泉REITs的北京华贸中心、中信启航专项计划的北京与深圳中信证券大厦、海航浦发专项计划的上海浦发银行大厦、鹏华万科REITs中的前海企业公馆等；主要的购物商场包括全国多地的凯德Mall、华联商超、苏宁门店、深圳天虹商场、重庆大都会广场等；主要的酒店包括全国多地的金茂旗下酒店（比如北京威斯汀）、开元名都酒店、西双版纳和北京的皇冠假日酒店等。
我个人倾向于将现在境内外市场的REITs概念产品分成三类，（1）第一是标准REITs，也就是在香港、新加坡等境外市场上市的符合国际REITs通用标准的产品；（2）第二类是准REITs，主要是指租售比、净租金回报率等REITs关键指标能够达到标准REITs的要求，仅由于政策等原因无法做成公募标准REITs的境内交易所或银行间产品；（3）第三类是类REITs，主要包括租售比和净租金回报率等指标显著低于标准REITs要求，参考REITs架构或形态，做了类似于抵押信托或者是抵押债实质的产品。
我认为，在现阶段境内经济环境与商业地产环境下，REITs概念产品有必要具有本土化特色和阶段性特征。不论是标准REITs、准REITs、类REITs或是其他具有REITs概念的产品，只要能够通过产品设计，在充分信息披露和保护投资人合理利益的前提下，能够满足融资人需要和投资者需求的产品就是好产品，适应不同物业和不同融资人的不同需求。当然，对于不同类型的REITs概念产品，产品设计和风险控制的着眼点应当有所区别。
境外REITs情况，截止到2015年底全球范围内12000亿的REITs美国占了70%，除日本以外的亚洲市场里，新加坡、香港是主要市场，也是内地物业境外REITs的核心市场。从全球范围内来说，目前排名前三类的主要是商业零售、办公工业以及公寓住宅，酒店、仓储等REITs也有相当比重。现在财政部和发改委在推的PPP的REITs和基础设施的REITs，在海外也有一些经验和积累。
就大中华区政策而言，香港2003年推出REITs准则并与2005年之后允许内地物业在香港挂牌，2005年商务部引进了REITs投资，一行三会开始研究与推进REITs，2012年具有REITs概念的天房ABN在银行间落地，后来2014年、2015年准REITs和类REITs产品陆续上市。中国最早被广泛提及具有REITs概念产品是2003年欧尚天津的REITs概念私募信托。2005年越秀房托以内地物业在香港发行了第一单内地物业标准REITs；2011年的汇贤REITs是全球第一单人民币计价的标准REITs，2012年挂牌的天津房信属于第一单银行间以ABN载体的类REITs产品。在2014年后陆续出现了第一单深交所、上交所REITs，第一单公募封闭式基金REITs等等创新。整体来看，境外能做好的东西中国也能做好，境外30年能做好的东西，中国或许更短时间就能做好。在中国需要做具有中国特色的REITs，境内现状发展和境外一模一样的REITs存在很多桎梏，资本市场政策与税制占了很大比重，而物业管理能力与REITs专业人才的缺失也都是问题。
二、REITs的价值和作用
没有价值就没有需求，无论是在境外资本市场还是在境内交易所、银行间市场做REITs，核心的价值在于现在中国持有地产的企业需要通过REITs来实现轻资产或者去库存了。为什么前面二十年REITs产品出现的比较少，我认为核心原因之一在于房地产环境，对于大多数房地产企业在建房子就能卖出去挣钱的时候不一定需要REITs，境内住宅预售制度下的“拿地-建设-销售”本身就是轻资产战略的一种，短平快。当去库存、销售变成房地产公司难点的时候，当住宅地产风险越来越大，众多大型房地产企业开始向持有型物业、商业物业经营转型的时候，REITs就有了市场，有了需求。
REITs是持有型物业，特别是商业物业持有商必须要考虑的产品，因为它代表了轻资产，进而代表了高估值。除了上海、北京等核心城市，除非特别好的楼，商业物业的大宗销售还是不容易的事，因为整体去卖沟通时间太长，成交难度大。如果去散售则会直接影响物业品质，可能导致物业管理能力大幅度下降，这一系列问题都使得在境内持有物业越多的企业，只能通过主体负债的方式来养楼，资产负债率压力越高。
如果通过REITs方式，无论是准REITs还是境外REITs，通过集成化打包资产，统一物业管理、保证物业质量、在不降低物业品质基础上实现类似于散售的效果，无论是标注REITs对公募散售，还是对机构进行分批销售本身都能达到这一目的。
我个人认为，现在准REITs虽然没有实现公募，但核心的难点其实不在于它能不能卖给老百姓，而更在于证券流动性。因为境内产品卖给机构投资人的预期收益可能比卖给散户还要便宜，能不能卖给散户或许没有太大的影响，更大的影响是怎么提高REITs产品在交易所或银行间的流动性。
REITs产品对于物业持有企业来说有哪些价值？首先要明白REITs是什么，它不是一个债，或者说尽管境内基于资产证券化的准REITs产品有较高的债性，但对企业来说，它也不是一个债，因此不能用纯债的思路去营销或介绍REITs。100年前福特如何把汽车提供给需要“跑得快、跑得远还不需要吃草的马”的客户，我们就应该把REITs提供给需要“提高利润、降低负债实现轻资产、标准化融资还不占发债额度”的企业。
言归正传，REITs的价值一是在战略方面，二是在财务方面。战略方面，境外以凯德为代表的大型物业运营商，把REITs镶嵌到战略模式当中，实现表外型的物业持有策略，通过VC型开发基金、PE型孵化基金作为表外持有房地产、商业物业的持有手段，最后通过REITs实现退出，这种方式在香港、新加坡和美国都是很常见的商业物业持有方式。这也是境外大型物业运营商掌握着大量优质资产，但是资产负债率并不高，报表资产并不重，而境内的持有型资产负债率都很高，资产很重，拖累上市公司估值。当然，如刚才所说，境外有的好东西，境内也会有，境内交易所“PE+准REITs”产品也即将出现，或许中国境内的房地产私募基金实现REITs退出打开一条通路。
财务价值则体现在五个方面，（1）从类REITs角度来说，能提高企业的融资规模和融资效率，LTV达到80%-100%；（2）出表型准REITs产品能够优化企业资产负债率，既然实现轻资产；（3）如果物业账面成本较低的话，通过准REITs实现出售，能够实现企业资产增值，虽然会有税务成本，但对于需要考核利润的上市公司或者国有企业，还是利大于弊的；（4）相对降低融资成本，对于高评级主体，做ABS或准REITs成本比小公开的公司债或中票还是要高的，但比境内其他途径房地产融资会便宜，而且不能简单地拿准REITs的各档加权平均成本与经营性物业贷利率比较，因为分级准REITs产品除了比例类似于经营性物业贷款的优先A档（利率可以比贷款低），还通过B档或剩余档扩大了融资。（5）有利于创新的资本市场形象，当前很多房地产公司都在年报上阐述了轻资产、物业管理、从住宅类房地产向商业地产转型等等，REITs概念产品很好地匹配了这一形象。
三、境外REITs经验及对境内产品设计的借鉴
这个图列出的是由皇家特许测量师学会(RICS)总结的香港和新加坡对于REITs相关的核心要求，尽管境内没有实施正式的REITs准则，而是采取了资产证券化的要求，但很多产品的设计、分红的安排、相关的比例也都是参考境外的REITs来进行的。
左边的图是借鉴了金杜律所做的新加坡REITs结构的简化图。真实的跨境REITs架构图比这个复杂的多。境内交易所以资产支持专项计划（未来还可能有资产支持信托）为SPV的准REITs产品，基本上和香港和新加坡大架构是一样的。境内ABS是可以直接持有项目公司股权。加了多层SPV会增加一些成本，但对于避税和未来退出会有帮助。
说到税务这块，基本上业内的讨论和研究会把税务问题作为境内REITs发展的最大桎梏之一。境内物业去境外做REITs税务待遇和境内准REITs的差别其实不大。除非是境外载体在境外做上市，在个别避税港或法律管辖区会有很多优惠，递延或者豁免很多税务问题。如果境内物业跑到香港或者新加坡去REITs的话，可能优惠的税更多是境外投资者的所得税，当然还得考虑预提税问题。而从企业融资角度说，对整个重组的所得税、土地增值税和契税是境内收的，不会简单因为去香港或者新加坡去做REITs就会避掉的。税务筹划是任何重组相关业务的核心竞争力之一，具有物业资产重组属性的REITs也不例外。
从产品属性的角度比较一下境内外的REITs产品，主要体现在：
（1）第一点差异在于产品性质，境外的REITs大约97%都是权益类或者混合类的，真正的抵押性或者债性的占比很少；境内的REITs以资产证券化为载体，而资产证券化本身就是大固收的产品，因此境内的REITs至少从最终的投资形态来看以固定收益产品为主。
（2）从物业构成来说，香港和新加坡主要是以同一行业为代表的多个物业打包，基本上五个或者七个物业以上，美国REITs更是可以多种类型多个物业做上市产品；而境内准REITs和类REITs通常以单一物业或者两个三个物业就是居多了，苏宁的门店这方面的突破，同一业态下的同一连锁店进行的REITs。
（3）海外的REITs是个主动管理型组织，是可以进行物业买卖的，当物业价值高估的时候是可以卖物业，从而可以买一些低估的物业，长期提升产品价值；而境内的资产证券化产品由于期限原因、各方面原因全是以静态，在这个产品存续期内入持物业是不会发生变化，既不会通过增发的方式来买新物业也不会把里面的物业卖掉。
（4）境外的REITs管理人和物业管理人一起都是在做物业投运营方面，资本改造方面的主动管理。而境内的产品来说，一般准REITs物业本来的物业服务公司做工作，而契约式基金通常是纯金融属性，对物业管理和商业管理参与度较低。
（5）在投资范围方面，境外的REITs可以投资物业产权、项目融资股权、地产相关的股票债权以及股票相关的债权；境内来说单一持有的只有一种股权或股+债，其余资金只能进行法规要求的资产证券化合格投资。这方面的例外是万科前海公馆，50%投资项目股权，50%投资证券，但这个比例是监管确定的，产品不能灵活调整。
（6）从产品融资方面来说，香港和新加坡等境外市场基本采取35%-60%之间的杠杆率，允许REITs负债，美国基本上30%-50%。而境内的产品有分级的安排，境内的ABS是不负债的，主要靠内部分级来实现优先和次级的划分。
（7）产品退出的方式和期限，境外的REITs主要是超长期或永续的，因为属性是股票，投资人退出更多是以二级市场交易为主。境内市场刚刚开始，主要是以资产证券化为载体，再加上中国单一物业是静态管理，中国商业物业产权是30-40年等诸多因素，中国境内的准REITs或者类REITs产品通常有效久期是7年以内，或者名义上是20年以内，但三年设置开放机制。二级市场流通性还太差，投资者更多是以产品到期为退出或开放期退出。
（8）增信措施，香港和新加坡上市的REITs也有期间收益增信，境内准REITs做的债性增信更多。
境外REITs也存在增信，（1）第一种是整租模式，酒店、仓储等物业都出现，当然，酒店比较特殊，因为酒店收益来源与日常运行而非租金，不完全满足准则的要求，因此一定程度上需要通过整租的方式将营业收益转化为租金。整租方式通常由股东方来承担总体的租金或者整体的现金流，甚至引入了银行对于租金的支付进行担负和增信。（2）第二种增信方式初始运营期的运营收益和毛利补贴。对于营运历史相对较短的物业做REITs，通常采取REITs特定期限（比如未来四到六年）运营收益承诺和补齐措施。（3）第三种方式是发行人为承租人一定期限内的租赁合同支付承担担保义务。可见，境外的REITs增信方式对特定运营期间进行增信，但是不对本金进行保证，因为股票产品通常不涉及本金支付。
境内的准REITs是借鉴并且强化了这些增信措施，通常会有五个方面的增信措施，前两个方面是整体租赁、运营期收益差额补足或保证金。第三种增信是对每个开放期退出的流动性支持，这有些类似于做市机制。第四种和第五种措施，更多体现在对投资人本金安全性上，第四是商业物业和土地使用权抵押担保，第五是权利金机制，主要是为了实现在不影响发起人资产出表的前提下，提高发起人未来资产回购意愿，为投资者的本金变现提供保障。
四、REITs不仅要掌握金融技术，更要看懂物业
大家做REITs，无论境内REITs还是境外REITs，很应该关注的要素就是物业本身，特别是做标准REITs或者做准REITs项下，需要依靠物业而不是仅靠强主体。做准REITs和标准REITs至少要关注物业的两大方面，（1）楼值多少钱；（2）每年能产生多少收益，这两者本身也是相辅相成的。
楼值多少钱，需要关注的是物业处置收益。不要简单地看当时盖这个楼花了多少成本，或者现在再盖一遍要花多少成本，而是要关注如果现有投资人要买这个楼的话，愿意给多少钱，这是由这个楼的未来收益以及变化趋势、使用价值决定的。最有价值的评估报告是真正站在投资人的角度，用投资人愿意买的价格，或者能够卖的掉的价格来评估的。对于相同的物业，采取不同的评估方法，得到的结果可能会有比较大的差异，风险防范的角度看，应当选择这类物业市场上更广泛的潜在物业投资人认可的评估方式，如果物业适合投资，可能收益法评估更被普遍接受，如果物业适合特定行业自用，重置成本法也会受到买家重视。
楼能产生多少钱，关注物业的运营收益非常重要：一方面，运营收益扣除付现成本之后，能不能覆盖投资人需要的分红要求，是一个REITs项目能否推进的核心因素之一；另一方面运营收益不好，估值肯定会下降，估值很大程度上是未来预测运营收益的折现。测算运营收益要分两个方面，第一收入，第二支出。收入方面既要考虑既有租户支付租金的能力、租户的稳定性，也要考虑到物业所处地段、竞争力、物业管理能力、地段当地发展水平等因素，这关系到未来续租或者获得新租户的能力。运营支出包括资本支出，管理运营费用，非资本化的支出也要算，维修和维护的费用要算。保险的费用要算。
五、境内准REITs产品设计的核心要点
1、资产测算与架构设计
这既包括对基础资产的价值得到更充分的判断，也包括通过产品结构的设计来实现把产权、所有权、收益权乃至债权和抵押权（股+债结构下）在法律上安全无瑕疵安全传递到产品，这也是REITs比传统债性资产证券化复杂的地方。相对于普通债性资产证券化产品，做REITs需要把很大功夫花在物业价值识别、底层净运营现金流测算及预测、交易法律架构搭建和税务筹划等。
从税务来说，境内的税主要涉及到房产税、增值税（营改增后的增值税）、城建及教育附加、企业所得税、土地增值税、契税和印花税。这里面既包括无论是否进行REITs操作都涉及的房产税、增值税等，也有因为REITs操作才涉及的土地增值税、契税和转让环节企业所得税等（当然，不做REITs直接卖楼也涉及），这些税收合计甚至可能会达到物业增值额一半以上。因此合理的交易架构安排和税务筹划是REITs操作里非常关键的一环。
2、期限设计
现阶段境内交易所准REITs产品，产品形态还是资产证券化，具有固定收益属性，除了给保险公司定制REITs可以做成超长期产品以外，大部分都是固定期限的，或者是7年以内的“固定期+处置期”或者是“3XN”的每三年开放一次，都是要在二级市场流动性不好的情况下给投资者本金退出的渠道。因此，在做产品设计时必须充分结合物业业态及特点、发行人信用资质、资信与能力、资金规划和用途、融资期限及意愿、市场情况、主要投资人需求等若干内外部因素，设计产品期限结构，考虑本金怎么出来。
鉴于目前境内的投资人以银行为主，银行本身不是特别了解物业应当如何处置，如果在满足发行人财务报表调整要求支出上，有显著的回购意愿和表示，投资者就会更安心一些。如果没有强主体回购怎么办？增信措施怎么保证投资人本金的变现，这是很关键的点，毕竟未来中国的REITs发展不能永远依靠发行人回购预期。
3、增信与投资者退出
这部分包括对于期间收益的增信手段，也包括为投资人本金退出提供的支持性手段。如前面所述，境内准REITs产品涉及即借鉴了境外REITs的期间收益增信手段，又在此基础上强化了债性保障。
期间收益的增信措施主要依托于整租模式或运营收益差额补足模式。整租模式是企业在养商期或者运营收益有波动（如酒店）等，或者是公司本身售出返租中，通过关联结构或集团整租来锁定项目公司的租金收入，如整租方为分支机构或较弱主体，通常还会涉及集团为其租金支付义务提供增信。差额补足模式则是发起人对产品存续期或特定运营期的运营收益进行承诺，对于实际运营收益不足承诺额的部分进行差额补足。
关于本金退出的增信措施主要包括3×N期限结构里每个开放期退出的流动性支持，这有些类似于做市机制；商业物业和土地使用权抵押担保来保障能够充分享受物业的在先权利；通过分级、发起机构优先回购权+权利金的安排提高发起人未来资产回购意愿等手段，为投资者的本金变现提供保障。
个人认为，未来应该给予机构投资者更多的REITs运作参与决策权，特别是对于资产处置与退出，期间大额资本支出（如有）等方面，适度借鉴公司运营与治理的相关管理和投票机制，只有这样境内固定收益属性偏强的准REITs才能逐渐向国际惯例的标准REITs逐步过渡。
六、境内REITs发展的展望
个人对境内REITs市场发展是比较看好的，境内的供需双方都对REITs有很大的需求，供求决定市场。房企和持有商业物业的其他企业现在有很大的需求，特别是资金和报表上的双重需求，相对于债券、贷款和其他信用产品而言，REITs是针对物业的，特别现在企业杠杆率高起的情况下，通过REITs安排提高去化，实现轻资产同时还能保证物业的高品质运营；而对于买方而言，在信用事件已经称不上黑天鹅的现在，对于真实、优质的资产需求还是很旺盛的，“有好楼，心里毕竟踏实”成了很多投资者的心声，这也是为什么REITs利率水平会比其他同级别ABS低，这是直接的表征。
不过短期之内，境内REITs发展还是有很多问题需要解决的。根据皇家特许测量师学会（RICS）关于中国REITs的问卷调查，境内REITs发展存在问题集中在四个方面，（1）引导性政策缺失，包括标准REITs推出可行性政策、配套的税务制度及相关政策。（2）金融市场不完善，REITs产品的流动性和定价机制不足，距离标准REITs属性和功能存在较大差距。（3）专业人士缺少，既表现为熟识REITs金融技术的专业人才尚待培养，更表现为商业管理和物业管理人才的匮乏。（4）回报率低。由于很多城市楼价高企，使得境内的租售比或租金回报率明显低于成熟市场，即使使用了财务杠杆也不具备做标准REITs的条件。
问题是暂时的，前途是光明的。REITs的未来在于改变境内持有型商业地产、开发商以及大型集团企业、大型房地产基金甚至银行和大型信托公司的商业经营模式、未来经营商业地产核心逻辑。改变的是战略，改变的是逻辑，而不仅仅改变的是报表。而在这一过程中，REITs给房地产开发商、金融机构、专业机构、物业管理机构提供了很好的业务的机会。
中境内地资产证券化市场从2013年时的默默无为，到2015年的世界前三，仅仅花了一年多的时间，充分说明大型经济体孕育的丰厚土壤。我认为REITs也是一样，作为境外独立于资产证券化的重要业务线，海外的REITs经验为我们提供了很好地借鉴意义，结合中国现有国情和投融资双方需求，设计和分阶段推进适合中国经济形势的REITs产品有望在未来几年成为房地产金融的最重要组成部分之一，获得长足的发展。
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