郭杰群博士，现为中益仁投资有限公司董事长、五道口金融学院研究生导师、清华大学国家金融研究院兼职教授、中国资产证券化论坛执行秘书长，在2013年归国前曾任职于美国IDC集团、赛尔对冲基金、瑞信投行、房利美。郭杰群博士在资产证券化领域拥有十分丰富的实务经验和极高的研究水准，发表过近20多篇学术论文和400多篇给投资人论文。
编者按
在近日由中国资产证券化论坛(CSF)主办、戴德梁行协办的“2016中国商业地产资产证券化合作发展峰会”上，CSF执行秘书长郭杰群博士就商业房地产抵 押担保证券(CMBS)的发展历程做了详细介绍，并比较了CMBS与REITs模式特征上的区别。他认为，虽然CMBS在国内还没有一单，但推广时机已经成熟，CMBS到来的时间表可能比REITs更为先期。
大家好。当前国内对商业地产资产证券化的认识主要侧重在REITs方面，对商业房地产抵押贷款资产证券化(CMBS)还比较淡漠。今天我主要想分享一下个人对CMBS的理解。
最近一段时间，不良资产证券化成为行业焦点，国务院也批准了500亿元的试点额度。实际上，不良资产证券化项目与CMBS有着非常紧密的关系。
CMBS起源于1984年，但是在此后的过程中，CMBS的发展非常缓慢。80年代后期平均每年发行量仅为20亿美元。1979年的伊朗革命引发能源危机，对美国经济造成重大冲击。1980年里根总统上任后，采取了大规模的去监管措施。这个过程对储贷银行的资产期限错配造成了冲击。从1985年开始，到1995年，有一千多家储贷银行倒闭。在此之间发生了许多重要事件，包括1987年10月19日的黑色星期一，道琼斯股市暴跌22%；1989年12月29日，日经指数达到38519点后开始下滑，20多年的衰退期从此开始。在进入衰退阶段后，日本投资者开始抛售此前大量收购的美国商业地产。这些倒闭的储贷银行拥有大量的商业地产。美国国会不得不在1989年通过了FIRREA（金融机构改革恢复和实施法案），成立了重组资产公司RTC。但在当时，商业地产管理还没有标准化，在资产尽调、评级、第三方服务等方面缺乏标准化流程。由此，导致RTC在处理商业地产之初，面临很多的困境。当他们把商业地产或单一，或放入资产包出售时，效果非常不好，折价率或二折，或三折。在这种情况下，1991年春，RTC召集了6家投行在华盛顿地区闭门研发CMBS以便进行不良商业地产资产的处置。通过CMBS对不良商业地产的处置效果非常好。不良房产售价达到六折，远高于此前的二折或者三折。在这种情况下，华尔街迅速意识到CMBS在商业地产中的重要性，他们开始积极主动地构建资产池来参与CMBS。
美国商业地产的按揭存量，到目前为止大概是2.5万亿。其中银行贷款接近50%，但是CMBS也是非常重要的融资渠道，占比大概是27%。95年后，CMBS在商业地产融资的比重不断提高。美国CMBS发行量在2007年的时候达到最高峰，发行了三千亿美元。但08年金融危机对整个资产证券化市场造成了巨大的冲击。CMBS发行量一落千丈，2009年的发行量不到一百亿美元。但此后，市场逐步恢复。CMBS市场的恢复度远远高于私有机构发行的RMBS。到2015年CMBS发行量已经超过了一千亿美元了，总体存量到目前已经超过了六千亿美元。虽然与2007年的市场对比而言比较低迷，但是相比个人住房贷款证券化产品恢复的更为强劲，CMBS对商业地产商融资的重要性从中可见一斑。
美国资产证券化产品分类非常清晰，主要是根据基础资产进行分类。从2015年的发行量来看，美国资产证券化中最大的基础资产类就是房产抵押贷款，占到美国全年资产证券化发行总量的89%。这类资产又可分为个人住房抵押贷款和商业地产抵押贷款。个人住房抵押贷款支持证券占2015年发行总量的83%，商业地产抵押贷款排名第二，是仅次于个人住房抵押贷款的最大类基础资产，占全年发行总量的5.4%。但在实践中，个人住房和商业地产的定价技术非常不同。个人住房定价可通过左邻右舍的类似房产交易价来确定，而商业地产定价则非常复杂，需要专业的评估师对房产从各方面进行评估，包括净现金流、净利润率、债务保障倍率，caprate等一系列指标。所以商业地产定价的专业化程度非常高。这也导致在CMBS信用风险的评价指标也不一样。主要指标包括三类，债务收益率，主要看现金流和贷款额度的比例；债务覆盖率，主要看现金流和本金利息偿还以及其他费用的比例；贷款与地产价值之比。
我们知道，商品的标准化对于商品规模化是个重要的前提条件。一个简单案例，福特汽车的流水线的发明使得大规模汽车生产成为可能。RTC推出CMBS后以及后来华尔街的实践推动了美国商业地产在按揭审批、尽调、评级、期限等各方面的一系列标准化。这大大推动了CMBS的发展。同时具有流动性的CMBS也使得银行在对其资产负债表中的存量商业地产在定价和风险计算中有了更好的依靠标准，并在需要退出时，找到退出金融工具。
需要指出的，CMBS也是美国银行、人寿和保险机构重要的投资产品。保险机构在2014年底共持有2000多亿CMBS，几乎接近CMBS存量的三分之一。寿险机构所投资的CMBS占其所有投资量的7.5%，而其投资的资产证券化产品占其总投资额的22%。相比之下，根据中国债券信息网和中债信息数据，我国保险机构所投资的资产证券化产品不足2%。
我国商业地产目前的融资来源有多种，包括银行贷款、上市融资、房地产投资基金、公司债等等。即便是与银行有着良好关系和品牌价值的万达商业地产开发也有约60%的资金来自银行贷款。全国商业地产开发资金中的银行贷款比例大概是75%。过分依赖银行带来了很多问题，首先我国银行基本上是国有制，国有银行必然要受到国家政策、宏观货币政策的控制，这容易造成宏观政策与商业地产开发之间的需求错位。如果在商业地产开发需要融资的时候恰好遇到银行收紧银根，那么地产开发就很难得到资金。因此，这造成商业地产开发发展与实际需求的脱节。另一方面，由于银行是主要资金提供方，导致银行手中也持有巨量的商业地产存量资产。到目前，我国银行体系大概有商业地产存量资产6万亿。这种较单一的融资模式不可持续，在未来，商业地产资金来源必会经历结构性调整，CMBS有可能成为一个重要的融资渠道。
在本世纪初我国加入WTO，并开始把银行的不良坏账进行剥离。当时成立了4大资产管理公司。大家常常谈论的一个案例是华融的2003年不良资产证券化。但我个人认为，它还只是一个准资产证券化。2003年的这个项目有不良资产账面价值132亿。当时，华融资管委托中信信托成立一个信托计划，华融资管再买下全部托管受益权，并将受益权分为10个亿的优先层和8亿的劣后。由于信托受益权本身并不是证券，而是合同转让，且该交易结构允许优先层投资人在半年以后行使回购权，因此这不是标准的资产证券化产品。我国真正意义上的第一单CMBS，还是万达在2006年通过麦格理银行作为管理人在海外发行的一单1.45亿美元的CMBS。此后，万达在2014年发行了第二单CMBS。但是这两单都是在海外发行。在国内，到目前来说还没有发行过CMBS。
前面大家谈到了REITs，并把它纳入资产证券化类别。这与海外不同，在海外REITs是不计入资产证券化之中的。REITs可以被看成是一个公司，在股票交易所进行挂牌交易。因此，REITs还是一个更具有股性的金融产品。它并不是一个由资产证券化发行的债券产品。由此，REITs和CMBS的投资对象也不同。债券主要在银行和机构交易者之间进行交易，REITs是在交易所交易，有很高的股性，波动率比债券更巨大。CMBS和REITs的融资模式也不同。CMBS是以不动产权抵押为主的融资模式，REITs是以商业运营为主的融资模式。REITs需要支付较高股息，所以REITs更多的是收购已有的商业地产，并通过租金来回报投资人。在美国，以先期开发性投资为主的REITs不多见。在我国CMBS和REITs也面临着不同的监管要求，国内REITs起步其实很早，2005年商务部就提出了“开放国内REITs渠道”的建议，2006年证监会和深交所也就推出REITs开始了准备工作。但10年过去了，还没有任何实质性的进展。目前我国REITs的展开，不仅仅面临的是税收方面的限制，我国当前的高房价低租金现状也为REITs的股息问题带来难题。
目前国内还没有一单CMBS产品。主要原因是什么？表面上发行CMBS面临的问题之一是利息倒挂，也即借款人支付的利息低于或接近CMBS给投资人的利息；另外，国内投资人更偏好短期金融产品，而CMBS的期限较长。事实上，在海外，保险公司喜欢CMBS的一个重要原因就是期限的匹配。但以上障碍还只是表象，深层次原因是刚兑。刚性兑付对资产证券化的推广造成了严重阻碍。资产证券化本身是通过对资产现金流结构化的设计，和信用增强的措施，以便设计出风险、收益搭配的产品--高风险高回报、低风险低回报。对于不同风险偏好的投资人，都可以找到相应产品。但在刚性兑付情况下，投资人可以去买一些高回报的产品，但是仍然享受较低的风险。这个事实非常不利资产证券化市场的扩大。刚兑使得投资人对低风险低回报的证券缺乏兴趣。另外一个原因是机构投资人的散户化。比如，从保险机构负债表上来看，保险机构更应该购买中长期金融产品，但在实践上并不如此。第三个原因是银行缺乏动力将所谓的优质资产转移出表外。从某种程度上，银行希望能保留这些资产并享受稳定的利息收入。从资产管理模式上来说，这种靠吃利差获取利润是非常原始的方法。事实上，扩大资产周转率才是积极主动的资产管理模式。同时风险资产从资产负债表中移除后也可以降低银行资产风险。在这方面，银行还需要做更多地思考。
CMBS有非常多的好处，它能够突破传统银行的贷款限制，在商业地产开发商需要资金时，可以通过CMBS渠道进行直接融资；或者在主体信用评级较低时，通过对基层资产现金流的结构化处理，以较低成本融到资金。CMBS融资可以保留原始权益人对资产的所有权，在地产价值进一步上升中仍可以享受到增值空间。在另一方面，CMBS投资人对原始权益人的其他资产没有追索权，保护了原始权益人的其他利益。CMBS特别重要的一点是，它可以促进商业地产定价、处置、服务的规范化。另外，CMBS也是银行转移商业地产风险的有效手段。在我国，商业地产抵押贷款的违约率远远高于个人住房抵押贷款的违约率。在这种情况下，银行可以通过CMBS转移风险，而且也通过CMBS的业务增加中间层的业务收入并增加资产流动性。
虽然目前CMBS在国内还没有一单，但个人认为这是很好的发展方向，尤其是在不良资产证券化开启后这是一片蓝海。与REITs面临的监管法规、税收政策上的阻碍相比，从总体环境来说，CMBS的推广时机已经成熟。众多银行已经发行了多种对公信贷证券化产品，信贷资产证券化产品的法律环境和税收环境相对来说比较成熟，CMBS到来的时间表可能比REITs更为先期，值得做进一步深度研究。
【本篇微信文章的编辑负责人为北京市中伦律师事务所律师孙瑞、中国资产证券化论坛秘书处王佳丽】
