俞强先生，现任中信证券资产证券化业务部联席负责人。2008年加入中信证券以来，作为项目负责人，在信贷资产证券化领域，先后完成中国农业发展银行等数十 单项目，覆盖市场各类已出现的发起机构类型及基础资产类型，在企业资产证券化领域，先后完成五矿发展应收账款专项计划、欢乐谷主题公园入园凭证专项计划等 十余单项目；参与完成国内首单准REITs项目（中信启航专项计划项目）。
编者按
在近日由中国资产证券化论坛(CSF)主办、戴德梁行协办的“2016中国商业地产资产证券化合作发展峰会”上，CSF理事俞强先生就国内房地产资产证券化 产品的基本情况和细分类别等进行了详细梳理，介绍了证券化对房地产企业而言的重要意义，并简述了目前市场上存在的一些房地产证券化项目的案例。
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很高兴在中国资产证券化论坛举办的第一场专业性讲座上进行分享，商业地产领域确实是证券化业务方面最有潜力的方向之一。
我今天的分享主要分为三方面：第一，介绍目前国内证券化市场和地产相关的产品品种的基本情况；第二，介绍地产企业或者拥有物业的相关企业做资产证券产品的意义；第三，介绍在操作层面的一些相关方案、思路及需要重点关注的问题。
一、国内证券化市场上地产相关产品基本情况
1、资产证券化产品相对其它固定收益产品的特点
资产证券化在过去三四年里被讨论的非常多。所谓的资产证券化，相对其它的固定收益类产品主要有三个方面的特点：
首先，需要基础资产并依托该基础资产设计产品，包括对现金流的分析、设计产品的规模、支付的顺序和具体安排等。
其次，一般所称的证券化产品其基本要素是特殊目的载体（SPV）。最近刚刚问世的信托型的ABN得到了市场的广泛关注，这是因为此前ABN没有特殊目的载体，而现在有了这个载体，就会导致交易结构和风险隔离效果发生重要变化。因此，SPV是非常重要的要素。
最后，证券化产品一般有分层结构。其它的固定收益类融资产品，比如银行贷款，一般来说没有分层结构。证券化产品则大多都有优先、劣后的分层安排，实现了风险和收益的分割，并实现了不同投资人购买不同档次、不同风险权重和不同现金流特点的产品的效果。
这三方面的特点——基础资产、特殊目的载体、分层结构的特点和作用，就是资产证券化最核心的要素。
2、国内常见的证券化品种分类
就国内而言，最常见的证券化品种有三类：第一类，以金融机构的信贷资产为基础资产的信贷资产证券化；第二类，以企业资产为基础资产，在交易所市场发行的资产 支持证券，称之为交易所企业资产证券化；第三类，在银行间市场发行的资产支持票据。还有一些新型的资产证券化或类资产证券化品种，这里不赘言。除了公开市 场外，在非公开市场上也有较多的私募证券化产品。
3、国内地产相关证券化产品的主要基础资产类别
国内地产相关的资产证券化的主要基础资产类别，大体可以分为三大类，分别是与债权、物权、股权相关的资产。
第一大类，债权。债权相关的资产可以分为四大科目：
第一个科目，是标准的商业银行贷款，包括商业物业抵押贷款和个人住房抵押贷款，对应的产品分别是CMBS和RMBS。
第二个科目，是其它类型贷款，大体有三个品种：一是以信托计划为载体做的信托贷款，二是相关委托方通过银行做的委托贷款，三是市场上最近一年多比较受关注的 公积金贷款，以这三类贷款或者收益权作为基础资产的证券化项目都有出现。这些项目中通常也有一些细节值得关注，比如说针对单笔委托贷款，底层需要对应酒店 收入等一些基础现金流。
第三个科目，是应收账款。至少可以有三个细分类别：第一类，是购房人自付分期款，自付分期款的第一单项目是今年1月份由碧桂园作为原始权益人发行的规模为 28亿的自付分期款证券化项目；第二类，是应收未收到的银行按揭贷款，市场上已经有相当多的案例；第三类，是关于工程的应收和应付款，这对很多房地产开发 商来说是应付款，对工程和施工企业来说是应收款，目前也有不少这类项目要推出，包括房地产企业发起的工程应收/应付款的证券化项目。
第四个科目，是其它合同债权。合同债权是一个很大的范畴。这里所指的“其它合同债权”主要包括物业租金、物业管理费这样的细分类别。物业租金更多是基于租赁合同，物业管理费也基于约定物业管理内容的合同。这两个品种在市场上也都出现过。
目前市场上最多见的针对房地产开发企业的基础资产，主要是应收账款和其他合同债权，合计对应至少五个细分类别。
第二大类，物权。物权与贷款或应收款相比有比较大的差异，对应房地产物权的证券化品种主要是准REITs或者是REITs品种。
第三大类，股权。主要指企业整体的股权IPO。
以上就是商业地产相关证券化产品的大致分类。
4、国内一些具体证券化产品的市场表现
现在关注一些市场上的具体品种，在贷款类别，RMBS产品近期最值得关注的是实现了注册制发行。在2015年4月注册制问世之前，RMBS一共发行不到 100亿元，但是2015年4月注册制问世后至今，RMBS发行了345亿元，是注册制之前的大约3.5倍，可以说注册制对推进个人住房抵押贷款证券化的 快速发展起到了直接和积极的作用。目前已经获得注册的RMBS规模达到了2500亿元。
关于交易所的专项计划，从整体情况来看，2014年底新规发行之后，整个交易所共发行3356.36亿元的产品，其中和房地产相关的项目包括准REITs、 物业租金、物业管理费、购房尾款等等，一共发行了601.33亿元规模，大概占比为17.77%，发行单数为40单。从发行规模来说是第二大品种，仅次于 融资租赁债权；从发行单数来说是排名第三的产品类型。
如果看下2016年的情况，专项计划的表现就更加突出。2016年以来，专项计划共计发行1213.05亿元。其中，房地产类证券化项目已发行309.92 亿元，占比达25.55%%，发行规模和占比进一步提升，且和占比最大的融资租赁债权类型（占比27.48%）之间的差距显著缩小，目前排名第二。市场储 备项目也很多，近期刚刚完成发行了苏宁三期REITs项目等。我认为，房地产相关类型的证券化在交易所市场的潜力很大，不排除这类证券化产品的发行规模会 超过融资租赁债权证券化的发行规模。
5、房地产资产证券化产品的细分类别观察
2014年底新规发布以来，房地产类证券化项目共计发行601.33亿元。其中，准REITs发行6单（启航项目是新规发布前发行），发行规模185.3亿元，占 所有房地产类证券化项目发行规模的30.82%，占比最多；物业管理费发行13单，单数最多，发行规模143.87亿元，占比23.93%。
发行单数最多的是物业管理费，为什么呢？因为很多大中型房地产企业都有下属的物业管理公司，物业管理费规模比较大，也不用担心资产本身是否被抵押的问题，因此单数最多比较好理解。
从发行规模来看，最大的是准REITs的品种，准REITs的发行规模和物业评估价值高度相关，相对比较容易提高发行量。从试点项目来看，准REITs项目的基础资产都是体量相对比较大，资质相对比较好的资产。这是准REITs项目规模占比最高的重要背景原因。
2016 年以来，房地产类专项计划共计发行309.92亿元。其中，物业管理费发行7单，发行规模89.64亿元，占所有房地产类证券化项目发行规模的 28.92%，发行规模、单数都最多.信托受益权发行2单，发行规模88.61亿元，占比有所提升，这里的信托受益权，主要是指针对多家房地产企业发放贷 款，然后打包来做的类型，即所谓的组合债权的证券化。REITs因为发行节奏的原因，目前占比不高，但最近刚刚发行了18.47亿元的苏宁3期REITs 项目，随着准REITs项目不断出现和发行，我相信准REITs规模在2016年度来看，规模占比还会进一步提升，这是一个非常有潜力的方向。到2016 年6月19日，我国累计已经发行准REITs产品7单，有中信启航这样的写字楼项目，也有苏宁云创这样的典型的商铺项目，还有酒店类的项目等等。从这7单 项目的陆续问世，让我们看到了国内准REITs细分市场的发行节奏。2014年是2单，2015年是4单，2016年无论是单数还是规模，预计超过 2015年的概率很大，让我们拭目以待。
从 ABN的情况来看，目前和房地产相关项目只有一单，即天津市房地产信托集团有限公司作为发行人的ABN项目，以公有住房总租人天房集团支付的租金作为还款 来源。项目总规模20亿元，有1-5年的期限，对应是3万套公租房。这个项目是没有特殊目的载体情况下的ABN的典型案例。项目包括了以应收账款债权作为 质押等增信措施，也包括了监管账户设计、差额补足等安排。
最后，公积金贷款的证券化。这原本是非常有潜力的方向，我也非常看好它在市场化情况下的发展速度，但下个阶段走势还有不确定性。回顾过去一年，在银行间和交 易所分别有7单和9单公积金贷款证券化项目发行。其中银行间发了416.77亿元规模，交易所也发行了67亿元规模。在非公开市场，私募也有一些发行。总 体来看，是供需两旺，而且供需两方面的确是有交集的。一方面，公积金缴存职工对公积金贷款的需求总体很大，而为数不少的公积金中心的资金使用率很高，几乎 入不敷出，以往的做法很多是以财政补贴等形式鼓励职工转而采用商业贷款，现在公积金贷款证券化则成为很好的一个路径。从需求端，投资人普遍认可在高度分散 化的底层资产基础上，证券化产品的安全性，证券化产品的市场化发行利率和财政补贴基础上的综合贷款利率具有可比性；在这些情况基础上，供需两端确实是有交 集的。
以上是我对市场上涉及地产的证券化产品的主要类别，包括市场发行情况的一个简单总结。
二、证券化对房地产企业的意义
除创新之外，证券化对房地产企业总体而言有五个方面的意义：
第一，提升评级和控制成本。对于相当一部分企业来说，如果说有质量好的应收账款，比如说一些中小型施工企业有对大型房地产企业的应收款，那么应收账款的信用 级别很可能已经超出了工程施工企业自身的信用级别。这些企业可以依托好的资产（应收账款）做证券化产品，这对于降低其自身融资成本会有一些帮助。另一方 面，如果企业本身资质并不是很好，发债方面达不到标准，但有好的物业资产比如一栋位置很好的楼宇，或许可以考虑做准REITs项目。当然是不是要引入专业 的管理方这是很重要的课题。
第二，拓展多元化融资渠道。近一年多以来，大量的房地产企业完成了公司债等很多债券的发行。证券化品种为房地产企业提供了一项市场化的新的融资工具选项。因此，在交易所市场，房地产成为第二大甚至有望冲击第一大的证券化产品的细分类别。
第三，实现报表调整。绝大多数固定收益类品种不可能实现这个功能。在交易结构满足相关要素的情况下，证券化不仅对资产负债表有帮助，对利润表可能也有帮助。
第四，转变商业模式。不少处于成熟期的企业都在考虑把持有型物业做证券化操作，以实现轻资产运行，转为服务机构，赚取作为服务商的收益，而不是简单的持有物 业，这对提升ROE和中长期发展甚至包括提升上市公司估值都有很好的意义。这一点和商业银行做信贷资产证券化的意义有类似之处。
第五，为产业链合作伙伴提供支持。
三、房地产企业开展证券化的操作方案
在座各位很多是房地产相关的开发企业以及上下游相关企业的负责人和工作人员。在做证券化操作之前，我们首先要考虑以下几方面因素：做证券化的目的是什么？选什么作基础资产？期限、规模和成本考量？
其次，是不同类型地产企业操作证券化过程当中的侧重点和路径选择。细分有三类：
第一类，是初创企业或者是小型企业，更多考虑优质应收账款，比如说中小规模的施工企业对大型开发商的应收账款，或者是中小型开发商的准REITs。
第二类，是成长期企业。这个类型的企业一般可以做一些债权型证券化融资安排，也可能为上游企业做反向应收款的证券化安排，当然也可以做一些准REITs的安排。
第三类，是成熟期企业。行业排名很领先，当然也可以做债权型操作，但是更值得考虑的是准REITs的操作，达到轻资产运行，业务转型升级的目的。
从基础资产选择的角度来说，一方面要关注法律方面否有瑕疵，另一方面要关注现金流有没有合理的流转路径，以及规模方面有没有达到标准。同时从市场认可度的角度来说，还是希望管理人有比较好的资质，可以确保专项计划本身的安全性。时间关系我不做赘述。
房地产相关各个基础资产类型关注的要点各不相同。比如，对购房应收款来说要考虑项目的证照是否齐全，尤其是预售证有没有拿到，以及历史收款情况，资产分散度 等等。对物业管理费来说，需要考虑合同备案情况，历史收缴率的情况等等。对于不动产的准REITs项目，需要评估物业的价值，和企业探讨希望的交易对价是 不是匹配等等。
至于资产支持专项计划本身，市场信息已经非常充分。交易所专项计划经历了若干个发展阶段，从2005、2006年是第一轮试点，从2011年到2012年是 第二轮试点，在2013年后进入常规化发展阶段，在2014年底之后进入备案制的高度市场化快速发展阶段。我们非常清楚的看到交易所专项计划制度日益完 善，基础资产类型和项目类型日益丰富，从供需两端都是非常旺盛的，应该说成为目前市场上创新最活跃，发展速度相对最快，基础资产类型最丰富的证券化品种之 一。
从监管政策角度来说，市场讨论的很多，但核心的要点还是备案制、负面清单管理以及要挂牌的产品需要事先取得交易所无异议函这几个。
从最新的资产证券化市场动态角度来说，2014年9月和2015年1月，人民银行和住建部分别发布了积极推进REITs试点的指导方针；2016年2月，在 “中国经济50人论坛2016年年会”上，国研中心副主任王主任提到了资产证券化对于消化库存压力较大的商业用房、办公楼的意义；2016年3月的全国两 会上，越秀集团和步步高集团的董事长都先后提出了完善相关税收和法律制度，扫清REITs推出障碍等建议。房地产证券化越来越得到市场主流机构的认可、关 注和推动。
从交易结构角度来说，交易所证券化的SPV就是资产支持专项计划，由管理人设立这个专项计划之后，发行资产支持证券，并受让基础资产，这是交易结构的核心要点。
就参与方而言，最核心的还是两个方面。第一个方面是原始权益人，原始权益人之所以重要是因为他和基础资产以及基础资产的管理相关，第二个方面是管理人，管理人担负着专项计划存续期内的重要职责。
从案例角度来说，我简单介绍四个小的案例。
第一个案例是关于碧桂园的自付分期的应收款项目。总体发行规模达到了29.455亿元，对应的是1.2万份合同，211个物业项目，分布在全国24个省。对应优先级资产支持证券的实际融资规模是28亿，期限是4年，在当时的市场环境条件下，取得了不错的发行利率。
第二个案例是关于苏宁银河物业管理费证券化项目。初始基础资产是总金额14.37亿元的物业管理合同，对应23个物业项目，分布在包括江苏、广东在内的一些 省份。从物业类型来说，既有商业物业也有住宅、办公以及一些售楼处项目。名义期限最长达到了9年期，在这期间给予了投资人回售的权利。
第三个案例是物业租金的证券化，这是一个发行规模10亿元、10年期的项目，对应的是工业园区厂房的租金，这个项目比较复杂。
第四个案例是准REITs项目苏宁二期准REITs，对应14个城市苏宁云商的物业，11个项目公司。A档总期限18年，B档是3+1年。最近刚刚发行的苏宁三期项目也非常成功。总体来说，投资人对准REITs产品本身，包括准REITs中偏股性的成分越来越认可。
以上是我今天分享的主要内容，谢谢大家！
【本篇微信文章的编辑负责人为北京市中伦律师事务所律师孙瑞、中国资产证券化论坛秘书处王佳丽】
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