殷浩先生，博时资本结构金融部总经理。复旦大学本科，美国密歇根大学工程学硕士，CFA。2002年起担任美国运通公司的信用风险分析师，负责对信用卡，小企业贷款和不良贷款的风控及建模。2005年加入美国摩根大通银行首席投资办公室（CIO），历任投资组合分析师，资深投资经理，管理银行的全球资产支持证券投资组合及风险对冲。2014年加入博时资本，担任结构金融部总经理，负责博时资本证券化业务和夹层基金投资管理。
编者按
在近日由中国资产证券化论坛(CSF)主办、戴德梁行协办的“2016中国商业地产资产证券化合作发展峰会”上，博时资本结构金融部总经理殷浩先生作了精彩的演讲和案例分享。结合博时资本的业务定位，他详细阐述和分析了作为投资人投资地产类证券化产品所需考虑的宏观层面、房地产项目、风险和收益等方面的考量因素，以及作为受托人如何理解企业诉求，履行在设计计划、分配运营和监管方面的职责和经验。此外，殷浩先生还介绍了商业地产资产证券化的模式，并分享了物业费、购房尾款、酒店经营收入、未来租金收益等数单商业地产证券化项目的模式和关键要点。
分享实录
非常感谢主办方中国资产证券化论坛搭建了优秀的平台并邀请博时参加此次商业地产证券化业内的盛会，让我有机会和大家共同学习交流。在过去的一天半里，各位专 家从多个不同的领域分析了商业物业资产证券化市场的建设问题，包括未来市场发展的方向。作为一线从业人员，与大家分享一下我的切身体会和所遇到的一些实际 案例。
我今天的分享将分为四个部分，分别讲述作为投资人博时是如何参与资产证券化业务的、作为受托人博时是如何参与资产证券化业务的，商业地产资产证券化的模式以及商业地产资产证券化的实例。
我想先谈谈博时资本的角色问题，因为定位决定我们如何设计产品、如何把控风险及如何营运产品。如果博时资本的角色只是财务顾问或承销商，我们可能不会关心那 么多的问题。博时资本的母公司是博时基金，因此博时资本是作为投资人来参与资产证券化业务的。在过去发行的ABS产品中，博时基金的投资占比一般在 30%-50%，且往往集中于长端。作为计划管理人，我们对项目有深入的了解，并做好风控前置的工作，因此投资起来也比较放心。
以投资人的角度，我们一般从四个方面 来综合考虑是否投资一单资产证券化产品：第一是宏观层面，第二是具体的房地产项目，第三是风险，第四是收益。在宏观层面，比较关注经济和信贷市场的周期性 的影响、市场就业人数、目前的消费和商业支出、利率和通胀等。在具体的房地产项目方面，比较关心的是地产周期、物业地点、业态、承租人质量和投资成本等。 在风险方面，分析市场风险、违约风险、流动性风险、营运风险等。在收益方面，研究该项目的利息水平、资本利得、相对价值、风险调整收益以及是否可以进行风 险对冲。
宏观经济是投资需要研究的第一要素，市场权威人士表明未来的政策重点将从稳定增长刺激回归到供给侧改革，这意味着货币政策也将保持稳健中性，我们预计下半年 没有全面的降息降准。2016年上半年的通胀压力主要来自于菜价、猪价的上涨，非食品价格相对稳定。而对于下半年，虽然菜价明显回落，对CPI的推动作用 由正转负，但猪价和油价对CPI食品和非食品有向上的影响，所以通胀的压力还没有消除。在政策方面，监管部门控制杠杆、防范金融风险的思路是比较明确的，出台了包括债券银行理财、分级产品、规范票据市场、、资金子公司管理规定和风险控制指引、保监会保险资管通胀业务等政策。
我们预计金融机构扩张的速度会趋缓，债券新增需求边际减弱，债券的买方市场趋缓。另外，2006年以来已经有24个债券出现实质性违约，违约的债券有可能仍 在增加，评级下调持续。无论是基准利率还是信用利差都处于5年的低位，我们判断债市从过去两年的牛市转向了振荡行情，债券投资可能会转向中高级评级的短久 期债券。根据这样的分析，我们在做ABS业务的时候也会倾向于发行高评级发行人、有抵押品、三年以内期限的产品。
2012年以来在中央继续保持从紧政策的同时，地方政府开始积极出台各种政策，鼓励合理自住需求。随着市场逐步消化前期调控政策的影响，前期积压的置业需求逐步释 放，反映房地产市场景气状况的国房景气指数在2016年开始转正，2016年一季度新开工的项目面积大幅回升，地产行业的投资转好。目前深圳、上海房价上 涨过快的城市已经紧急出台了最严厉的限购政策，甚至包括苏州、合肥等二线城市。随着政策的收紧，短期内房地产发展趋缓，长期来看，房地产是国民发展重要组 成部分，提升了城镇居民住房水平，推动了地方发展，为地方财政收入提供了巨大的支持，促进了城市进程和城市发展。未来经济仍将有望支持房地产发展，房地产 市场将稳步上升。
2、具体的房地产项目考量不展开讨论
3、风险考量
对于ABS债券投资，需要考虑的风险点比较多：
第一是市场风险。ABS首先是债券，利率和通胀的预期改变会导致债券价格上下波动。
第二，违约风险。因为原始权益人和基础资产本身的原因导致无法到期支付本息使得投资人受损。
第三，早偿风险。过手型ABS借款人前偿还全部或部分贷款本金，直接导致ABS本金的偿付出现问题，从而影响资产支持证券的期限和收益。这里有一个期权计算的问题比较复杂，我们是明确不允许债务人提前还款的。
第四，流动性风险。当出现风险的时候，加杠杆的投资人往往无法获得融资导致债券流动溢价上升，这种情况在2008年美国次贷危机当中发生过。如果有资金的话，这是一个绝好的投资机会，这个利差扩大不是因为资产变差，而是因为流动性收紧。
第五，运营风险。是计划管理的运营经验不足导致计划归集混乱、信息披露不足、基础资产恶化及事后处理不及时的风险；处置风险，是在极端情况下，物业处置不当的风险。
第六，法律风险。一个计划往往涉及十份、二十份、乃至四十份的文件，任何一个条款疏漏都可能带来法律纠纷。
第七，特定风险。对于不同的基础资产，产品的风险各不相同。这里列举四个常见的商业物业基础资产——购房尾款、物业费、写字楼租金、酒店经营收入，分别存在原始权益人无法持续经营、信用状况恶化，因监管规定导致现金无法从监管账户及时流出、租金收入不足，抵押物业价值下跌，酒店经营收入受契约影响，收入不稳 定等等问题。对于不同的问题，我们在产品设计过程中，采用的方法也不尽相同。
最后一个考虑的因素是收益。放在最后的原因是只有在充分考虑风险的前提下，这才叫投资，不然叫投机。收益的考虑是一个非常量化的过程。我国ABS市场发展才刚刚开始，远未到复杂的程度，所以在这里简单跟大家分享一下需要考虑的一些问题。
第一，定价。研究价格是否合理。在美国成熟市场会先对现金流做一个预测，基于对历史数据和最新基础数据的分析，通过违约模型、违约后残值模型，考虑利率曲线，叠加体现，如果需要研究的再仔细一些，可以把利差拆分成信用风险利差、流动性利差、期权利差进行分析。
第二，价值。对于固收产品，大家比较关心一年可以收多少利息。量化指标一般有利息率，还有一个指标海外叫Slide，如果假设持有五年的债券，一年以后变成四年的债券，五年跟四年目前的利差也是在未来一年可依据的收益，这个也需要加进去。
第三，ROE。计算收益，对银行投资人是比较有意义的。计算银行做这个投资自有资本需要出多少，可以加多大的杠杆。在巴塞尔协议下面投资不同的证券，资本金的风险计提是不同的，计算ROE有助于银行投资人对不同产品投资进行决策。
第四，相对价值，市场有这么多的产品，期限、利率结构不同如何进行选择，最简单的办法就是基于对新的价格计算出OAS，这有是期权调整后的利差，进行排序分析。
第五，风险对冲，这是在成熟市场里面非常普遍的做法。美国有一类抵押类贷款类的REITs产品，往往对久期进行对冲，如果很精准地风险对冲，需要对关键的利 差风险、信用利差风险、波动风险、期权风险一一计算清楚，然后用不同的金融衍生品进行对冲，甚至进行不完全对冲或者过渡对冲来博取更好的收益。
这张表，是外资投行对ABS的分析表格。虽然我们不需要这么复杂的分析，但是这是一个分析的方向，同时我们也已经开始使用其中一些方法为投资人做价格的分析。
二、作为计划管理人如何参与资产证券化业务
作为投资人参与ABS市场，决定了我们更多地从投资的角度来看这个产品。我们做产品的时候，从一开始选择交易对手、搭建交易结构，设置增信措施到后期的定价等等环节都可以帮助我们更好地体现投资人的诉求。
我常常会接到这样的电话，你们是做资产证券化的吧？我回答是的。他接着问，你们通道费是多少？万五还是千一？大多数情况下我会心平气和跟他交流一下，解释说我们做的不是通道业务。
资产证券化不是通道业务。通道业务是完全按照指令形式，委托人让做什么就做什么，只要完成这个指令，业务就完成了。资产证券化并不是这样的，计划管理人不仅要对委托人负责，而且要对支持资产证券的投资人负责。
在设计计划的层面，我们会关注产品结构设计，会计处理、税务筹划、净值调查、合同文本等等交易细节，这一步很费工夫。我们会同律所、评级以及交易所老师反复 沟通，工作做的非常细致，目的是要达到在整个支持资产运营过程当中，无论出现何种情况，我们都有相应的解决方案。例如我们在做购房尾款项目的时候，历史数 据100M，入池住房比数4000份。法律尽调、历史数据分析工作量很大，我们做了整整一个月才分析清楚，为的是挑选好的资产。如果到期本息不够覆盖，如 何配合企业处置应收账款、具体如何操作，这些问题做的时候大家都不知道怎么办，就需要仔细地一个个去讨论。
在分配运营方面，计划管理人的职责还包括本息服务分配、突发事件处理及年度审计等。
监管责任，包括督促发起人及时归集资金，完整、准确、及时地披露相关信息，并持续跟进公司运营情况和财务报表抵质押情况。举个例子，在一次计划分配的时候， 我们提前三天通知发起人，提醒他三天之后资金需要归集了，对方说主要领导正在出国，需要一周以后才能放款，这件事情把我们急坏了，如果不及时放款这个就是 违约。通过反复的沟通，我们终于让企业理解到其中的利害关系，也圆满地解决了这个问题。这一次证监会领导来做ABS业务普查的时候就检查到这一单，归集上 没有任何问题。投资管理人，投资者保护，包括基础资产持续监控并充分披露，督促发起人采取有效措施改善运营状况，投资人大会召开，以及基础资产的情况和好 坏，投资人是完全依赖计划管理人的。换言之，投资人期间的市值管理和风险对冲也是依赖计划管理人的，因为基础资产直接关系到现金流的预测，管理人的责任是 很重的。
资产证券化的受托义务是对委托人对出资产的一方负责，那么对于理解企业发资产证券化的诉求，我们需要进行深入的了解。目前我们看到的诉求主要有以下四大点：
1、融资需求。融资需求是最为常见的企业诉求，企业希望通过搭建新的融资渠道，实现融资多元化。根据美国的经验，ABS市场能达到三分之一的债券市场规模，其 中包括了美国国债，可见市场对ABS的需求量将会是巨大的。同时公开募集能降低企业的融资成本，2016年以来有一些AAA级的短债都在4%-5%的利率 水平。
2、美化报表。ABS能帮助企业降低负债率，实现应收债款出表，实现非有息负债。在购房尾款项目当中，房地产企业对于融资并不是很感兴趣，但是房企以现金为王，对于非有息的负债是很感兴趣的。
3、规避监管限制。企业能通过ABS突破公开融资不超过40%的限制，此外ABS的募集资金用途没有限制，资金使用较为灵活。
4、轻资产运营。类REITs可以做到物业表外持有，将重资产持有转为轻资产运营，减少资产折旧和维护导致的盈利压力。
在完成受托人的受托义务过程中，我们会遇到两个问题，第一是会计处理。对于出表方案，会计准则没有特别针对一般资产证券化设立出表条件，因此需要管理人加强 和会计师事务所的沟通，同时在无差额补足和无担保的情况下，在细节上把握计划的风险。不希望市场会出现在满足企业出表的情况下，风险没有人管，投资人亏得 一塌糊涂的情况；第二是税务筹划。税务筹划在做类REITs项目当中是核心点，如何在交易过程中尽可能降低企业的赋税，以及在营改增的情况下，如何开到增 值税发表给企业进行抵税也是我们面临的新问题。
与大家分享一个我们保障投资人权利的经历：在2016年2月做完物业费的第二次分配后，我们结合最新的物业费实际数据和过去三年的历史数据，对于2016年 5月份归集和分配进行了现金流的预测。预计实收到期物业费对于应付债券的利息和本金覆盖率达到1.24倍，同时我们对于2016年8月份到期的归集分配也 进行了预测，预计覆盖率达到1.19倍，因此专项计划风险是可控的。同时我们也做了一个区域对比，整体的小区物业费回收情况良好，和2014年同期实收率 相近，但是在宁波区域实收率与其他区域相比较低，主要因为部分项目偏远，入住率较低，部分业主为异地业主，收缴存在一定的困难。在发现问题后，我们及时反 馈给原始权益人，他们对问题也非常重视，加强催收，最新数据中这个问题得到了很好的解决。我们也我们的分析研究报告发给了投资人，请他们放心，因为我们会 帮其管理好该投资。举这个例子主要是想说明计划管理人积极服务的管理态度是可以避免很多不必要的风险，这也是计划管理人重要的受托责任。
计划管理人除了受托义务以外，还可以开展其他增值服务，包括财务顾问、信用增级、流动性支持、夹层投资、杠杆提供、风险对冲。我们做项目的同时往往会做夹层 投资，作为计划管理人我们是最了解夹层投资风险的，我们自己可以做夹层投资，也可以协助客户投资，甚至帮客户找杠杆基金进行夹层投资。我们也可以提供风险 对冲方案，这些增值服务是计划管理人应该主动开展的长期业务。
三、商业地产资产证券化的模式
由于受房地产调控政策影响相对比较 小，近年来我国的商业地产发展速度是比较快的，地产商从房屋开发向资产管理，行业资源为主的运营转向，运营更为系统和专业，业内涌现了像万达广场、大悦城 这样优秀的商业地产项目。将商业地产分成办公楼和商业营业用房两块，从办公楼从供求关系来看，近年来办公楼的竣工面积略高于销售面积,办公楼市场整体呈供 需平衡的状态。2016年以来金融、科技、贸易服务等行业的新设立和扩租需求使得租金水平保持了基本稳定，给办公楼租售需求带来了较强的支撑作用。
从商业营业用房从供求关系来看，近年来商业营业用房的竣工面积持续高于销售面积。消费正逐步成为拉动经济增长核心动力，随着消费的升级体验式消费（如餐饮、 健康、美妆、儿童）将成为拉动购物中心回暖的强劲动力。成熟市场的六个城市虽然存量比较大的，但市场基本面坚实，消费群体庞大，供需平衡。通过以上的分 析，我们对商业地产持乐观的态度。
正因如此，我们觉得商业地产资产证券化前景非常广阔，现在是小荷才露尖尖角，但在实际操作过程当中困难不少：
1、权证证券化较为困难、租售比较低、现金流不足导致估值上不去，但是业主又不愿意让利，做REITs有较大的问题。
3、REITs是相对比较复杂的产品，涉及各方的专业机构。比如处置物业的特殊服务商市场上还没有。目前专业机构和政策上的缺失，难以塑造真正的REITs。
4、房地产企业的政策风险比较大，受监管思路的变换影响比较大，这也给业务带来很多的困难。做业务当中，我们突然发现对方董事长失联了，过了两天又突然出现了，过两天又失联了，往往开展到一半的业务就要放弃。
下面讲讲商业地产证券化的模式，商业地产的周期分成开发、销售、运营和三个步骤。每个步骤资产证券化都可以参与，在开发阶段大量的开发商和上下游企业的应收应付账款都是可以资产证券化的，在这条供应链里面借助核心企业的信用，降低整个供应链的成本，对各方都是有益。
市场传闻万科正在做这方面有利的尝试，这种模式的打开相信对供应链金融是一个很好的途径。销售阶段物业抵押贷款、公积金贷款、企业中长期贷款已经有较为成熟 的模式，体量巨大。在运营阶段，写字楼租金、商场租金、物业管理费、酒店经营收入车位费、REITs也都有现成的案例可寻。虽然我国的资产证券化时间不长，但是很多好的商业地产模式已经开发出来了。
四、商业地产资产证券化的实例和经验分享
最后介绍一下我们接触到的一些商业地产资产证券化的实际案例。
请允许我感谢一下世茂财务部领导沈总对博时资本的信任，让我们顺利地完成了市场上首单物业费项目。该项目总共入池5年物业费有20亿，我们发了14亿优先，分成1-5年的债券，次级由世茂自持。因为有世茂房地产的维好承诺和世茂建设的担保。
物业费资产证券化，交易结构非常标准，世茂天成将物业费债权及附带权益卖给博时资本设立的资产支持专项计划，我们以基础资产所产生的现金为支持发行资产支持 证券。专项计划存续期内，博时资本委托世茂天成对基础资产日常先进回收进行管理和服务。在这一单我们还设置了循环购买结构来应对可能无法续约的物业合同， 在循环购买期间，世茂天成将证券的利息按期支付给投资人，但暂不摊还本金，而是用资产端的现金流入购买新的基础资产，实现滚动融资。循环购买期结束以后开 始以资产端的现金流入向投资者偿还证券的本金和利息。
这单业务当中，增信措施除了常见的优先、次级分成和超额抵押之外，加入了担保。虽然说物业费现金流比较稳定的，也是比较容易预测的，但是我们一定要加入强担 保，这个是所有以物业费为基础资产发行ABS一个必要条件。原因在于物业公司其实财务状况一般，拿利润做基础资产太少了，所以只有拿物业费收入作为基础资 产，但是把收入全部拿走了公司持续经营就会出现问题，所以需要集团给予承诺给予经营成本完全的支持。此外，世茂房地产在这里没有做担保的原因是世茂房地产 为香港上市企业，如果直接做担保，执行的时候钱进不来，我们和外管局进行了沟通，没有这样的渠道给到我们，所以才用维好承诺。根据律师的意见，维好承诺并 非是担保，但是维好承诺作为一种合同义务具有法律上的约束力，其在境外市场上广泛认可，在中国内地企业海外发债项目中广泛应用。所以维好承诺也可以起到为 原始权益人提供流动性支持等类似担保的作用。
这是市场上首单非金融负债的尾款项目。这个项目总共入池尾款21亿，我们发了12亿的优先，2.6亿的夹层，分别为一年期和两年期债券，每6个月付息，到期 还本。在没有这些差额补足，担保的增信措施的情况下，我们采取了其他的方式，第一优选资产，我们研究了碧桂园十年购买的尾款情况，从50亿资产包中优选了 21个亿，保证一年逾期率仅为3.28%。第二，入池资产21亿，发行优先加夹层只有14.6亿，超额覆盖1.33倍。第三，降低优先比例的56%，通过 压力测试，当一年期的逾期率达到27%的时候才会影响到优先级。第四，我们和原始权益人还做了如下的安排，如果购房人预期付款导致资产现金流回款不足，将 采取相应的措施处置基础资产相应权益，尽可能补偿基础资产现金流回款的损失。有了以上的四项安排，我们才敢把差额补足和担保拿掉。
除了增信措施的安排，这里还有一点非常重要，要和企业对付款达成一个共识，因为所有的购房尾款根据规定在银行放款之后必须要进入监管账户，资金支付是有顺序 的，第一要满足当地政府规定的重点或非重点监控性，优先偿还开发贷，优先支付建筑工程款。这就可能会导致回款了，但是计划无法取得的情况发生，这也是是所 有尾款项目面临的共同的问题。所以这里我们需要和企业达成一个共识，当基础资产现金流被截留，公司将设法按时足额支付资产支持证券的本金和收益。
该项目现金流入在未来8年有27亿，我们预计发行19亿优先评级AA+，3+5的模式，分别为每半年一期债券，次级1.5亿由原始权益人持有，每6个月付息，到期还本。
因为酒店收入主要分成两块，一块是客房收入，一块是餐饮收入，现金流不是很稳定，随着季节的变化而波动。因此我们设置了双SPV结构，先由过桥资金方将27 亿货币资金委托给信托，设立单一信托计划，取得信托收益权，信托向酒店发放信托贷款，采取一次性放款持续8年，计划管理人设立酒店资产支持专项管理计划， 并向投资人发行资产支持证券募集资金，专项计划运用募集资金向过桥资金方购买持有的资金信托受益权。在专项计划存续期内，酒店以经营收益作为信托贷款的还 款来源，每半年需要支付的还款信托贷款本息，信托将其间收到的酒店偿还信托贷款本息分配给专项计划，专项计划再向投资人分配，在信托端设计了担保这样的增 信措施。
增信措施除了担保之外，相应的物业抵押外还设置了信用触发机制，设置了加速清偿事件和违约事件，信用事件一旦触发将导致基础资产现金流分配机制的重新安排，对优先资产支持证券形成信用保护。在发生加速清偿事件和违约事件的时候，计划管理人宣布所有未到期的全部到期，并有权要求债务人提前偿还信托贷款。
该项目总融资规模13亿元优先级，评级AA，次级5000万元由原始权益人持有，按季付息，每半年偿还当年到期优先级资产支持证券本金的50%。租金资产证 券化本质上是未来收益为抵押的融资模式，通过发行资产支持证券，集合公众投资者基金，由专门机构经营管理，将不动产所产生的租金收益以派息的方式分配给投 资人，从而使投资人获得稳定的投资收益。
这个项目采用了双SPV结构搭建交易结构，和前面介绍的酒店经营收入的模式类似，在这里不做赘述。增信措施方面，除了优先、次级、分成、担保、信用触发机 制，风控点落在物业抵押上，北京富华金宝以其持有金宝大厦资产，和另外一个物业资产为其偿还信托担保本息提供了抵押担保。两个物业大约价值30亿，从抵押 率看增信措施是充足的。我们对金宝大厦进行了实际尽调，大厦位于东二环以内，西街王府井商圈，属西街商业地段之一，区域内有东方广场等甲级写字楼、多家五 星级酒店，与CBD和建国门商业圈比邻，地域商业氛围非常好。在金宝街上新建的五星级酒店和写字楼，将进一步提升区域繁华指数，使得该区域成为商务流通、 商务办公、旅游经济一体化的商业核心。所以我们认为物业的价值在未来很长的时间是有保障的，这样我们的计划也就安全了，所以这单项目我们才会做到5+8 年，13年。
总结一下，过去两年在监管机构和交易所的大力支持下，各位同仁共同努力下，我国的资产证券化市场蓬勃发展，优秀的产品层出不穷，而且这只是一个开始，相信在未来十年乃至二十年，我们资产证券化市场会成为举足轻重的大市场。
如同定制的西装、衬衫甚至皮鞋，一个好的资产证券化产品一定也是定制出来的，这需要我们为投资量身订作合适的产品方案。我与在座同仁共勉，共同努力精耕细作，为资产证券化的发展尽一份绵薄之力。谢谢大家！
【本篇微信文章的编辑负责人为北京市中伦律师事务所律师孙瑞、中国资产证券化论坛秘书处王佳丽】
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