甘启善先生，第一太平戴维斯物业顾问（上海）有限公司估价部董事。专业资质：特许产业测量师、工商管理学硕士、英国皇家特许产业测量师学会会士、香港测量师学会会士、香港注册专业产业测量师、中国注册房地产评估师。被委任公职:皇家特许测量师学会中国估价专业委员会委员、皇家特许测量师学会规管理事会亚太分会委员、中国香港商会理事。
编者按
在近日由中国资产证券化论坛(CSF)主办的“2016中国商业地产资产证券化合作发展峰会”上，第一太平戴维斯估价部董事甘启善先生分享了对目前国内房地产市场形势的看法，通过观察分析新加坡CapitaLand Mall Trust和香港领展两个亚洲经典REITs案例和中国类REITs投资产品发展情况和定位，提出了境外REITs案例对国内市场发展的一些启示。
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大家好，我是第一太平戴维斯估价部的甘启善，第一太平戴维斯是一家拥有国内房地产一级评估资质及全国范围土地评估资质的公司，同时也是香港测量学会及英国皇家测量师学会的会员。
在昨天的峰会环节中，有很多与商业房地产证券化有关的财务、会计、法律、结构、CMBS、REITs等专业性非常强的问题讨论。今天，我希望从房地产的角度出发与大家分享下房地产市场现在的情况、我们的看法、国际REITs的案例以及REITs的成长特性和成长周期，通过这些经验探讨REITs业务在国内对房地产企业会产生什么样的影响。
一、国内房地产市场形势
房地产开发投资增速，在过去5年一直在下滑，2015年时候房地产开发投资增速降到了1%，而2011年时该数值为27.9%。不过，最近一段时间，一线、二线乃至三线城市的房价指数攀升的很厉害。市场资金有相当一部分沉淀在房地产资产中，房价虽然攀升，但是开发投资很难有较大增幅。
库存情况，从全国平均水平来看是比较严重的问题。核心城市商业空置率提高，过去一两年甲级写字楼空置率在重点二线城市越来越高，这从一个侧面也体现出库存问题。在住宅方面，从待售库存的去化时间来看，一线城市过去近一年住宅市场火爆，去化周期最短；部分二线城市，如合肥、南京、苏州去化量也较快；三线城市去库存速度最慢。近五年，一二三线城市平均去化时间为13.5个月。2015年商办市场的存量情况，观察一线城市北上广深和部分重点二线城市会看到一个趋势，二线城市、三线城市总体存量的比例跟一线城市来说也越来越可比，甚至有上升的趋势。这也是政府一直在说去库存问题的部分原因。
国内土地市场近段时间十分火爆，成交的“地王”很多。2016年前5个月，全国有100多宗的高价地块，成交总价共计3288亿元。 一、二线城市共产生39个“地王”、81个楼板价“地王”。南京、杭州、合肥等部分二线城市住宅溢价率很高。现在，连商办物业都出现高溢价现象上海虹口区一宗商办用地成交溢价率达到了78.6%，北京海淀区一宗商办用地成交溢价率达到了118%。
整体的贷款利率水平在过去1年不断下降，一直降到目前百分之四点几左右。从房地产开发企业开发成本来看，企业发债率在3%-7.1%，商业银行贷款利率在6%-13%，影子银行达到了13%-20%以上的年利率。2015年国内房地产企业负债率仍然很高，平均达到76%以上，如果企业一直这样发展下去也会影响信用评级，使得整体财务成本也会越来越高。
二、通过亚洲两个REITs经典案例观察REITs特性
我们可以通过亚洲的两个经典REITs案例，从中观察REITs上市以后的表现。
新加坡CapitaLand Mall Trust
第一个是新加坡的CapitaLand Mall Trust，以信托基金方式上市，持有位于新加波的商业项目。
从基金的结构来说，其特色是把资金管理和资产管理分开，由两家独立公司负责提供。现在在财务指标上，评级已经达到了A2，平均来说信贷的成熟期达到5.3年，杠杆率35.4%，财务成本大概是3.3%。历史回报率对比新加坡政府债券的回报率，大概有3%-3.5%的利差，回报率一直比较稳定。
怎么把REITs业务提升，CapitaLand Mall Trust会分开两个部分来看：资产管理方面，通过物业管理、招商管理、营运、市场推广、设置发展管理、规划管理等一系列管理提升资产价值；资金管理方面，如何投资、如何重新构建财务模型如何重新再应用自有资金。
从2002年开始IPO，CapitaLand Mall Trust一直在收购不同的资产，收购到某一个程度后，如2015年就开始出售一些已经改造好，估值已提升的资产，这也是CapitaLand Mall Trust的一个特质。CapitaLand Mall Trust有一个自发性营运的操作模式，这给市场带来一些启示，这种方式对产权性REITs的成功非常关键。
从股价的趋势来看，蓝色的线可以看到新加坡海商时报的指数从2011年到现在一直下行，但CapitaLand Trust股价平均下来则是上行。REITs和股票市场大势相关性没有那么强，还是看本身租金收益的回报。CapitaLand Mall Trust也是营运不同的物业，已经有一定固定租金的收入，签好合同的，比如说租赁合同基本上收益是固定的，这个是比较清楚的。从投资者来说是不是一定完全跟大势上上下下呢？不一定。
另外一个更经典的案例就是Link即领展。领展是香港的REITs，由香港特区政府下属香港房屋委员会将旗下的核心商业物业打包成立REITs，由领汇统一管理，在2005年IPO，此后某年更名为领展。
领展结构与CapitaLand Mall Trust不太一样，相对比较简单。领展把资金管理、基金管理放在同一个管理公司里面。Link有一个控股公司持有大概180个物业，在外面也会有受托人，基金单位的持有人。领展现在的债务成熟期大概4.9年，负债比例大概20.4%，评级很稳定，有效的财务成本利率在2.58%左右。以年化率来说5.6%，领展的估值从2012年开始到现在每年增长22.4%，现在其总估值已经到达1600亿元港币，NAV(净资产价值法)也有同样的增长。这证明领展负债和估值一直是平衡上升的，债务方面并不存在很大的负担。
2004年的香港经历了金融风暴，当时大量的需求需要香港做更多的廉租房，香港房屋委员会的财务能力受到了很大的挑战，于是把手上的廉租房上的商场、停车场、菜市场整体证券化上市做成了Link REITs。 当时市场不太看好看到这种廉租房，对改造、租金都没有太大期待。Link接手的时候，公众持股的比例100%，原来政府没有继续持有任何Links的基金单位。Link的业务方向策略目标很清楚，就是要把资金收益要提高，股东的回报提高，在成长过程当中，不断改善资产方面的质量，重新再提升租客组合。规模发展到一定程度后，领展也开始进行很多收购，最近最大的一笔收购是买下了上海新天地板块的企业天地。领展最初的回报有4.47%，整个收购财务的来源也是来自于自身的基金，或者做一些自己的贷款,没有再从市场集资。REITs在业主或者开发商首发以后，有一个成长过程，有增长的潜力。
领展整体的增长策略是，从资产管理的角度出发，通过资产的提升、收购（出售一些改造好或者是与核心业务不太相符的资产），物业的发展甚至物业的重建，来保持长期的增长和维持长期的发展，以达到提升资产价值的目标。
总体来说，从估价会看得更加明显：图中上面蓝色的线是香港恒生指数，与之相比，领展IPO的时候大概10元钱，2016年一季度则差不多在50元左右，股票的表现与大盘的走势完全呈现两种态势，可以看出，领展整体的市场表现相当好。3、REITs的特性
从以上两个案例可以观察到REITs的一些特性：
第一，REITs是纯收益的投资工具，介于高风险高收益的成长性股票和低风险低回报的债券之间。
第二，REITs提供了很高的流动性，把投资房地产变为接近股票买卖，虽然REITs只是信托基金单位，但是流通性跟一般的股票没什么区别。
第三，REITs财务状态透明度很高。因为REITs公众持有比例基本上是100%，所以有很透明的财务，并且每年盈利的大部分以现金红利方式回报投资者，现金流很稳定。在香港、新加坡分红有一定的要求，基本上要超过90%以上的净租金的收益要分给投资者。
第四，REITs杠杆很低。一般在新加坡、香港会有比较严格的规定，负债率一般不能超过35% - 60%。
第五，分散化与专业化。REITs的主要的目的就是在租金收益方面为投资者提供稳定的投资回报，因此很看重租客的对多元化，希望有比较平稳而持续性的租金收益。REITs的投资组合不断地改变，地理位置、物业的类型都会有改变。
第六，REITs会有专业的房地产管理团队管理和营运项目。比如，在收购或者改变租客组合的时候会做很多不同的调研，专业团队会清楚地知道在不同的市场情况下这些改变能不能提升投资回报。
第七，公众的参与高，持股比例比较高。REITs是面向大众的，不论是专业投资者还是公募性REITs的参与公众，都希望REITs能提供稳定的高回报。因此，REITs使得公众对一家公司的问责性比较强。
第八，税收上的优惠。税收在国内来说是很大的问题，从国外的经验看，在设立REITs的时候，没有看成出售行为，所以在公司的所得税方面、印花税方面都有免除。在国内，土地增值税是很复杂的问题。
从REITs的成长周期来看，会经历资产项目注入、提升资产素质、提升租金回报收入、提升单位价值、现金水平提高、在市场融资、壮大资产规模、改善租客组合、提升租金回报等过程。本来领展设立的时候有政府的背景，现在做到这个程度，租金提升了很多，香港媒体上开始出现政府可以重新考虑把领展私有化收购回来的声音，从这个角度可想而知领展的业绩做得很好。当领展设立REITs的时候，就有一个很清楚的业务策略，沿着既定目标往下走，所以会越来越壮大。
三、中国类REITs投资产品发展情况和定位
国内资产证券化产品的发行金额从2003年到2014年差不多翻了10多倍，在2015年发行量达到6000亿元左右。中国类REITs投资产品发展情况如何？
ABS在国内的功能，一般是把收益相对比较稳定的收益权证券化五年到十年的时间，如果有增长可能随着房地产市场趋势一起增长。比如五年到十年的收益权可能重新在限定新租约的时候有提升租金的可能性了。但特性只是为了五年或者是十年收益权，改造、升值、转型概念相对来说比较少。比较难以让业主进行可以提升价值的改造，因为业主担心风险，意愿比较低。资产证券化发行的财务成本相比公司债要高，但是ABS在二级市场交易较不活跃，这与产权性的REITs有自己成长的模式，壮大资产规模以后可以重新在银行发债，重新在市场上集资的能力有所区别。 ABS为一些没有产权或者仅有收益权提供创新的融资途径。在目前没有真正的产权REITs的时候，ABS、CMBS相对也是比较创新的产品，市场有机会进行过渡，从而在未来真正迎来有真的产权REITs的出现。
在中国的类REITs产品中，鹏华前海是个比较经典的案例。图中蓝色的是沪深指数300指数走势，红色的线鹏华前海现在股价很平稳。前海万科的项目以租金收益为主，但从年报看到差不多70%的投资是投资于在固定债券上面，差不多只有30%左右投资的组合比例是前海项目，所以估价一直很稳定。由于投资组合大部分以债权性收益性为主，而不是以项目租金收益为主，所以其实有点不太像REITs的特性。
因为REITs的出现，产业链各环节的业务策略正在改变。在政策方面，可以看到政府也开始有一点的改变。由于太多“地王”的出现，现在政府为很多的土地出让增加了自持比例的要求，比如上海周浦、徐泾已有相关规定要求15%的所建面积须开发商持有。政府希望开发商将销售为主或者说纯以销售业务为策略的商业模式作出一些改变。尤其是国务院最近正式发布了关于《加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》，明确支持住房租赁消费，鼓励地产开发商企业开展租房的业务，容许将商业用房等按规定改建租赁住房，并鼓励金融机构向住房租赁企业提供支持，推进房地产投资信托基金(RETIs)试点。前面我也提到库存问题比较严重，虽然过去大半年以来房地产市场很火，但局限在一线城市及一些较好的二线城市，因此租赁市场的发展必然对去库存有一定的积极影响。
从销售转变为营运持有，开发商在拿地和开发物业方面较为专业，但在营运方面，由于习惯的模式导致开发商可能对营运不一定太专注，这方面比较专业的开发商也不太多。期望开发商改变业务策略的话，需要一定的适应时间。中国的投资者对资产升值尤其看重。过去五年、十年房地产市场价值提升很快，但租金收益回报没得到很多注意。现在因为宏观经济、房地产市场形势出现变化，中国投资者的态度也开始有所改变，部分投资者开始看重长远稳定收益以规避风险，这也会影响到整个房地产市场的发展方向。
包括资产管理、资金管理、专业评估在内的专业的服务，肯定是在未来健康发展的房地产市场中很重要的一环。没有专业资产管理，项目本身的持续性一定有问题。如果资金的管理不到位，成本负债比例太高，会导致财务成本会不断地攀升。有了好的租金收益以后要以专业评估体现资产价值潜力。
四、境外RIETs发展的启示
通过观察境外市场REITs发展情况，能否给我们一些启示。
亚洲的香港和新加坡市场比较来看，在税收上，新加坡税收上的优惠比较多，香港都没有了。在投资比例上，在香港只能投资房地产，如果要做房地产开发项目金额不能超过总资产价格的10%，新加坡这一比例则是75%以上，可以有现金及可以投资不同的债券。在负债比例上，香港的要求是15%以下，新加坡没有评级的REITs是35%，有评级的60%。
境外REITs本身的定位和业务策略是很清晰，与一般的公司股票有区别。REITs的风险肯定会有，任何投资工具都会有一定有风险，比如宏观经济的表现、房地产市场的表现都会影响投资工具的价值。有几个主要的对REITs资产价值的影响，首先表现在利率上，如果市场利率大幅上升，REITs投资比较稳定的回报这个特点反而比较吃亏，对于产品的价值也会有一定的影响。其次是在专业的经验上，有没有专业的资产管理公司、物业管理公司能把项目运营号，从而影响资产的优劣，这也是影响到资产价值的重要关键。在设立REITs的时候，可能在资产包中有比较优质的项目，同时也有相对质量较差的资产打包在里面，以保障REITs的收益达到一定的程度。通过专业资产管理，把相对不优质的项目做进来，这是持续发展的模式。企业管理对REITs股价影响相当大，由于90%的租金收益要分配给投资者，企业的诚信绝对是REITs的重要关键，而不仅仅是为了让开发商退出。
我的结论是：
一、REITs的发展有利于整个租赁市场的发展，让房地产市场形成平衡的局面。
二、盘活资金、降低融资成本。从开发商角度来说这绝对是有需求的。
三、提高运营者的效应、提高投资者回报。这是目前国内投资者希望看到的事情。通过专业的管理不断地提升价值，回报才会提高，从而让REITs可以进行更多的收购来壮大规模，进一步提高回报。
四，提供长期可持续性发展的市场。对房地产市场来说通过不同的组合，投资者所拥有的股权可以转让，有比较好的流动性。在很多的房地产项目沉淀的资金可能很大，如果某一些资产提供流动性，让更多的公众参与的话，对整个房地产市场可持续性发展是很重要的一环。
五，以中国特色的REITs更适合国内投资者。国内投资者更重视是资产价值的升值，REITS的业务策略需要考虑更多的收购兼并优质资产，提升本身不太好的资产从而提升价值。拥有国际资产管理经验和本地管理经验的团队是很重要的，他们可以为REITs提供更专业的服务。
以上为我今天分享的内容，谢谢大家！
【本篇微信文章的编辑负责人为北京市中伦律师事务所律师孙瑞、中国资产证券化论坛秘书处王佳丽】
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