刘小丽律师，中伦律师事务所合伙人，我国资产证券化领域法律实务方面的资深专家，曾经为国家开发银行、招商银行等数十家金融机构的数十单资产证券化项目提供过法律服务，类型涵盖企业对公贷款证券化、个人住房贷款证券化、商业物业抵押贷款证券化、汽车贷款证券化、信用卡证券化、银行不良资产证券化等。
编者按
在中国资产证券化论坛主办的“2016中国中小银行资产证券化专题培训”上，中伦律师事务所刘小丽律师就不良资产证券化中的法律问题与解决方案进行了分享，对不良资产的特征和选择，不良资产证券化中信托有效性、抵押权变更登记、债权转让、诉讼时效等重要法律问题，以及资产服务机构激励机制、流动性支持方案和清仓回购等交易结构设计进行了详细论述，对目前正在进行的不良信贷资产证券化实践，具有非常强的实务指导性。
分享实录
刘小丽：
一、 不良资产证券化的政策背景
各位来宾，大家好！我今天要跟大家分享的题目是不良资产证券化中的法律问题以及相应的解决方案。
今年年初召开的2016年全国银行业监督管理工作会议明确要开展不良资产证券化的试点，在此之前不良资产的证券化没有全面推开，只有个别金融资产管理公司如东方和信达在2008之前进行了一些不良资产证券化的试点。今年2月份监管部门确定了工农中建交以及招行六家银行作为不良资产证券化的首批试点机构。截止目前（编者注：演讲日为2016年7月26日），市场上有三单成功发行的不良资产证券化项目，一单是中国银行的对公贷款的不良证券化项目（中誉一期），另外两单是招商银行不良资产证券化项目（和萃一期、和萃二期），基础资产分别是不良信用卡资产和个人小微贷款。
不良信贷资产证券化和优良信贷资产证券化都是属于银行间债券市场信贷资产证券化的范畴，两者在结构上基本没有太大差异。在这个交易结构图中，可以看到主要有两点差异。
第一点是资产服务顾问的设置，这是因为在不良资产证券化项目中，经常会有四大金融资产管理公司作为次级投资人参与，这些投资人对于不良资产的处置有非常丰富的经验，同时它们也希望对基础资产的处置有更多的参与，因此往往会被安排成为资产服务顾问的角色。
另一点是流动性支持机构的设置，这也是不良资产证券化的一个特点。其实在优良资产证券化架构中，我们也研究过采用外部流动性支持的方式，但由于优良资产的现金流可预测性往往比较好，可以通过对资产池现金流本身的切割和结构化设计实现对优先级资产支持证券的良好支撑，所以出于简化交易结构和降低交易成本的目的，最终这些项目发行时并未采用外部流动性支持。然而在不良资产证券化里面，资产池中的贷款虽然都有固定的还本付息时间，却已经有很长时间的逾期，其可回收性较差、现金流的不确定性较大。在这种情况下，就需要比较可靠的流动性支持甚至信用增级方案，比如一些项目上除了采用从资产池现金流中截取流动性储备资金的内部流动性支持手段外，还会引入外部流动性支持机构，当资产池的现金流发生短缺的时候由外部流动性支持机构注入一定的资金，保证优先级资产支持证券的利息能够得到及时偿付。如果流动性支持机构的主体信用评级不高，为了防止流动性支持划款违约，评级机构可能还会要求流动性支持机构在信托设立时即预存一定金额的资金，以备应对将来可能出现的流动性短缺。
三、 不良资产的转让限制与不良资产的选择
(一) 不良资产的分类
根据银监会的《贷款风险分类指引》，贷款五级分类体系中的后三类，即次级、可疑和损失，被称为不良资产。该指引又对不良资产大概分了两类：一类是不良贷款，另一类是银行的表外直接信用替代项目，包括常见的银行承兑或者信用证业务所形成的表外资产。对公不良贷款证券化项目的基础资产可能包括后一类，但是大多数不良项目的入池资产还是以贷款为主。
(二) 不良资产的转让限制
1. 转让受限的不良资产
关于不良资产的转让限制，财政部的《金融企业不良资产批量转让管理办法》规定金融机构对于一定规模的不良资产（十户/项以上进行组包）定向转让给资产管理公司，需要适用该办法的规定。该办法列举了一些不能进行批量转让的资产，比如债务人或者担保人为国家机关的资产，经国务院批准列入全国企业政策性关闭计划的资产，国防军工等涉及国家安全和敏感信息的资产，个人贷款（包括向个人发放的购房贷款、购车贷款、教育助学贷款、信用卡透支、其他消费贷款等以个人为借款主体的各类贷款）。其中前三类资产，由于涉及国家安全、政府负债等敏感问题的，不适合做批量转让，并且也不适合作为资产证券化的基础资产。而对于个人贷款包括个人住房贷款、车贷和信用卡，批量转让办法虽也禁止转让，但是否适用于不良资产证券化呢？不良资产证券化严格来讲不属于不良资产批量转让，应该不适用这个规定，但是这个观点没有获得财政部的明确表态认可。在招行已经发行了一单以不良信用卡资产为基础资产的证券化项目后，财政部仍然没有明确表态。我们认为，严格来讲，不良资产证券化采用的是信托结构，而且也不是定向转让给资产管理公司，而是采用市场化的方式发行和定价，所以认为不适用批量转让规定存在一定的解释空间，但是由于监管规章的解释权在于发文单位，因此最终还是要以财政部的意见为准。
2. 不良资产转让的程序限制
国有企业进行资产处置的时候往往需要经过评估程序。《企业国有资产法》第47条规定：“国有独资企业、国有独资公司和国有资本控股公司合并、分立、改制，转让重大财产，以非货币财产对外投资，清算或者有法律、行政法规以及企业章程规定应当进行资产评估的其他情形的，应当按照规定对有关资产进行评估。”《金融企业国有资产评估监督管理暂行办法》第2条规定：“在中华人民共和国境内依法设立，并占有国有资产的金融企业、金融控股公司、担保公司（以下简称金融企业）的资产评估，适用本办法。金融资产管理公司不良资产处置评估另有规定的从其规定。”第6条规定：“金融企业有下列情形之一的，应当委托资产评估机构进行资产评估：……（六）资产转让、置换、拍卖的；……（十）处置不良资产的。”根据前述规定，如果发起机构属于国有独资公司、国有资本控股公司或占有国有资产的金融企业，其处置不良资产应当委托评估机构进行资产评估。
至于什么是“占有国有资产”，国有参股企业是否属于占有国有资产，可能有待进一步商榷。如果发起机构不具有“国资”性质，那么当其开展不良资产证券化时，聘请外部评估机构可能不是必须的。银监会的《不良金融资产处置尽职指引》里面没有要求一定要聘请外部独立的评估机构对资产池进行评估，该指引第39条规定：“对不具备评估条件的不良金融资产，应明确其他替代方法。对因缺乏基础资料，难以准确把握资产真实价值的，应通过充分的信息披露、广泛招商以及交易结构设计等手段，利用市场机制发掘不良金融资产的公允价值。”评估是为了确定一个相对公允的资产包的转让价格，避免国有资产的流失。并非每种资产类型都可以通过外部评估机构的引入而找到公允的定价，招标或者簿记建档发行本身也是一种市场化的定价方式，因此，如果发起机构本身有比较完善的历史数据和经验方法作为其定价依据，可以说服市场投资者，并且发起机构不是国有企业，则不一定要聘请外部机构来做评估。
(三) 不良资产的选择
不良资产的选择涉及到信托结构。现行的信托法对于信托财产有要求，其中包括不能是非法的财产、限制流通的财产以及不能确定的财产。不良资产证券化的基础资产一般能够满足这些基本上要求，因为这些资产确实都是银行通过发放贷款或者提供一些其它的金融服务合法持有的资产，如果在贷款合同里面没有对债权转让设置限制条件的话，这些资产是可以转让的。不良资产证券化比较容易遇到的是抵债资产和最高额抵押入池问题。
1. 抵债资产入池问题
不良资产证券化比较常见的一类问题是资产包里面除了银行贷款债权之外，还可能会有以物抵债的资产，需要区分在什么阶段的以物抵债资产适合纳入资产包。第一类是委托人还没有取得抵债资产所有权的资产，包括两种情形：一是银行和借款人已经达成了以物抵债的协议，另外一种是银行已经取得了法院判决，但还没有获得执行。以物抵债协议是一种要物法律行为，一般在协议还没有得到履行时，原来的债权继续存在。二是司法判决，法院已经支持了银行的诉讼请求，判决了借款人需要还款，如果还没有实际执行完毕的话，银行就享有司法判决文书确定的债权，司法判决确定的债权也是可以转让的。
前面这一类还没有取得以物抵债资产所有权的资产的转移是相对比较简单的。第二类是银行已经在资产封包时取得抵债资产的所有权，这种情况下要具体区分抵债资产的类型。如果抵债资产是动产或者凭证式债券、仓单、票据等权利凭证或者动产，这些抵债资产是可以实际交付的，我们可能会要求在信托设立的时候委托人把抵债资产实际交付给受托人。如果是需要办理转移登记才能够转移所有权的抵债资产，最常见的就是股权或者不动产，根据《信托法》规定，如果设立信托的信托财产是法律上规定应该办理登记手续的，必须要办理信托登记，如果没有办理信托登记就要补办，没有补办的话信托无效。虽然《信托法》已经颁布了很长时间，但信托登记制度一直都没有建立起来。这就导致了实操过程当中如果要直接拿不动产或者股权设立信托可能存在法律上的不确定性，因为无法办理信托登记。为了解决这个问题，实践当中受托人可能会跟委托人签转让协议，通过转让协议办理这类资产的转让登记，但是转让登记是不是能够起到信托登记的效果？在法律上是不确定的。我们从2008年开始推不动产REITs以来，其实一直都在探讨信托登记制度的建立，主要是部委层面在推动这个事情，但到现在也还没有建立起来。我们拭目以待，希望信托登记制度能够早点建立。就目前而言，由于信托登记实现的困难性，我们一般都不建议资产包在信托设立时就包含这种资产。
2. 涉及最高额抵押的资产入池相关问题
最高额抵押是比较常见的一种担保手段，就是抵押合同里面约定抵押人对银行在一段时间之内对借款人发放的多笔贷款，在最高本金限额内承担担保责任。《物权法》第204条规定：“最高额抵押担保的债权确定前，部分债权转让的，最高额抵押权不得转让，但当事人另有约定的除外。”根据该条规定，如果主债权还没有确定，也就是说债权还可能持续发生，在这种情况下法律禁止抵押权的转让，但是当事人另有约定的除外。在不良资产证券化项目中，如果抵押物已经被查封或扣押，根据《物权法》第206条的规定，主债权已经确定了。除此之外，为了实现该类资产的入池，常见的方法是由银行出具承诺函，在最高额担保合同项下不再放款。实践中，对于银行来讲，承诺对进入不良状况的债务人不再发放贷款，银行很容易配合。
四、 不良资产证券化中的重要法律问题
(一) 信托的合法有效性问题
首先是信托是否合法有效的问题。根据《信托法》第11条规定，如果信托是专以诉讼或者讨债为目的而设立的，信托是无效的。在2008年以及之前，以不良资产为信托财产的信托结构化项目尚未普遍，有些法院的判例援引了这一条规定而认定信托无效。
第一个案例是京津宁三地财产信托案件。在该案中，东方资产公司与中信信托签订信托合同，约定将一笔逾期贷款债权信托给中信信托，由中信信托进行管理、运用及处分。由于被告未履行还款义务，中信信托向法院起诉，请求人民法院依法判令债务人还本付息。法院认为，依照《信托法》的规定，信托公司的经营范围应仅限于为受益人的利益或特定目的，进行管理或者处分，按照《整顿信托投资公司方案》的规定……严禁办理银行的贷款业务。由此可见，信托公司不具备代人主张债权的经营业务，即使订立了具有该方面内容的信托合同，依据《信托法》“专以诉讼或者讨债为目的设立信托”的规定，亦应属于无效情形。还有一些地方法院也存在类似的判例。
第二个案例是认定信托有效的。辽宁省高级人民法院在（2009）辽民二终字第209号《民事判决书》就涉及东元2006-1不良资产证券化信托案件中，认定不良资产信托有效。在该案中，建设银行将三笔逾期贷款债权转让给信达公司，信达公司又将上述债权转让给东方公司，东方公司又将上述债权依法信托给中诚信托，设立东元2006-1不良资产证券化信托。之后，中诚信托向法院起诉，请求人民法院依法判令债务人还本付息。上诉法院辽宁省高级人民法院法院认为，东方公司与中诚信托开展东元2006-1不良资产证券化试点项目经过了中国人民银行和银监会的批准，应为合法有效。该项目是以东方公司持有的可疑类不良贷款为基础资产，在银行间债券市场发行资产支持债券，并非是上诉人纳可佳公司主张的“专以诉讼或者讨债为目的设立的信托”。从这个案件中可以看出法院的论证逻辑，由于不良资产证券化符合国家有关监管政策且获得监管部门许可，因此其信托目的不违法。而且从实际情况来看，发起机构将资产池设立信托业并非依赖于受托机构的催收和处置能力来实现资产回收。因此，不良资产证券化项目中因信托目的违法而导致信托无效的风险相对较小。
(二) 抵押权变更登记问题
被证券化的贷款可能附有抵押权或质权，那么在信托设立过后要不要办抵押权的转移登记？在2013年扩大试点时，监管部门召集市场机构就此问题进行了专门论证，目前在证券化项目里面监管部门基本上能够接受信托设立时不立即办抵押权变更登记。
不办理抵押权变更登记是否影响受托人合法取得抵押权？最重要的两条法律依据是《合同法》第81条：“债权人转让权利的，受让人取得与债权有关的从权利”，以及《物权法》在第192条明确规定抵押权不能与债权分离单独转让，债权转让的，担保该债权的抵押权一并转让。虽然《物权法》第6条和第14条规定不动产物权的设立、变更、转让和消灭，应当依照法律规定登记，自记载于不动产登记簿时发生效力，但属于一般性规定，而第192条是特殊规定，根据法律上特殊法优于一般法的基本原则，第192条优先于一般性规定适用。另外，长期以来住建部和国土资源部在相应颁布的部门规章里面都规定房地产抵押权的转移要办理变更登记，但部门规章的效力级别比较低，不能决定法律行为的法律效力，只是管理性的规范。综上，总的来说，抵押权随主债权转让而发生转让，是属于法定转让，不以办理抵押权转移登记为前提。不少法院的判例也明确支持这个观点，其中包括最高人民法院在《湖南绿兴源糖业有限公司、丁兴耀等与湖南绿兴源糖业有限公司、丁兴耀等借款合同纠纷申请再审民事裁定书》（（2015）民申字第2040号）中的论述：“物权法第192条系关于抵押权处分从属性的规定，抵押权作为从权利应随债权转让而转让。债权受让人取得的抵押权系基于法律的明确规定，并非基于新的抵押合同重新设定抵押权，故不因受让人未及时办理抵押权变更登记手续而消灭。”
(三) 债权转让通知问题
还有一个大家比较关心的问题就是债权转让通知。《合同法》第80条规定债权人转让权利的应该通知债务人，未经通知该转让对债务人不发生效力。法律界对这条规定的一般解读是债权的转让分为对内效力和对外效力两个层面，对内效力就是只要转让方和受让方的转让合同生效了，并且约定的债权转移的条件已经完全满足时，该债权就自动地发生了转移；而对外效力是债权转让对债务人的效力，也就是说如果没有通知债务人，此时在债务人看来债权人仍然是转让方，受让方没有权利直接向债务人追讨。
我们经常被问到，债权转让了不发送债权转让通知，这种操作合法吗？《合同法》这一条规定设定了转让方通知债务人的义务，但该条规定是为了保护受让方利益做出的规定，受让方完全可以对转让方的义务予以豁免或者双方对义务履行的时间或条件做出约定，按照《合同法》的意思自治原则，该种约定并未损害国家、集体或他人利益，或存在其他无效情形，从而应当受到法律保护。在证券化项目中，银行可能出于继续保持客户关系和降低交易成本的目的而不希望在信托设立后立即发送债权转让通知，另一方面因为银行管理贷款的经验相对丰富，并且对借款人的情况比较熟悉，银行直接对借款人进行催收更有利于贷款的回收。基于该等原因，一般在信托设立的时候不要求银行马上向债务人发通知，而是在权利完善事件发生的时候，才要求银行发送这个通知。权利完善事件一般与委托人或贷款服务机构的主体存续状况、信用状况或履约情况挂钩，包括银行信用评级严重降低、发生了丧失清偿能力事件，或者银行本身作为贷款服务机构被解任。
(四) 债务催告与诉讼时效问题
与债权转让通知相关联的一个问题是，如果没有发送债权转让通知的话，应该由谁来继续催收才能够引起诉讼时效中断的法律效果？在不良资产证券化项目中诉讼时效是一个很重要的问题，因为入池资产已经发生严重拖欠。《民法通则》第135条规定向人民法院请求保护权利的时效为两年，法律另有规定的除外。诉讼时效是什么概念呢？就是说债权到期后借款人本应该还款而未还款，债权人的权利就受到了损害，债权人就需要在两年时间内实际向借款人主张债权。如果两年之内没有这样的动作，债权就已过诉讼时效，相关的债务沦为了自然债务，如果债权人起诉后债务人提出诉讼时效抗辩，法院就不会保护这笔债权。当然如果借款人自愿地主动还款的话，债权人仍然可以接受还款。
那么谁有权继续催收？我们认为，债权转让通知送达借款人之前转让方是可以继续催收的，因为如前所述在债权转让的事实通知借款人之前该转让对借款人并未发生效力，所以转让方的催收应该可以起到诉讼时效中断的效力。
我们搜集到的两个案例支撑了这种判断：
在钦州市中级人民法院审理的“广西黄金龙资产经营有限公司与灵山县棉纺厂、灵山县华大纺织有限责任公司、谢慧霜、周大东借款合同纠纷案”，法院在判决书中认为：“信达公司南宁办事处于2004年8月31日的邮寄催收通知书及公证行为，通知书内容是信达公司以（外国公司的）受托人的名义，对灵山县棉纺厂进行催收。虽然当时债权已于2003年12月19日由外国公司转让给了原告，但并未将债权转让事项通知债务人，相对于债务人而言，该外国公司应仍可以作为债权人行使权利，进行催收，从而产生时效中断。”
在广东省高级人民法院审理的“中山市国浩有限公司与广东中创实业投资有限公司借款合同纠纷上诉案”中，法院认为：“该（债权转让的）告知和催收行为均系受让人中创公司所为，而非债权人佳峻公司所为，故本次转让对债务人国浩公司不发生效力。因此，受让人中创公司于2009年1月20日及2011年1月20日，在南方日报向原债务人公告催收债权，于2009年6月11日向原债务人邮寄催收债权，不发生诉讼时效中断的法律效力。”
五、 资产服务机构的奖励机制
下面讲到结构设计的问题，就是资产服务机构的激励机制。
在优良资产证券化里面，资产服务机构提供资产的相关服务一般来说也是要收取一定的报酬的，根据资产池收益率的整体情况，有的项目里面资产服务机构仅会按照一个固定的费率收取基本服务费，有的项目里面资产服务机构会同时收取基本服务费和超额奖励服务报酬。超额奖励服务报酬是对资产服务机构的一种比较有效的激励机制。不良资产证券化项目中资产池的回收具有较大的不确定性，银行的处置力度和处置方法对资产包的回收可能会有很大的影响，因此一般都会约定资产服务机构有超额奖励服务报酬。在分配顺序上，基本服务费一般放在优先级证券利息之前，而超额奖励报酬一般会放到次级资产支持证券本金偿付完毕之后，在次级资产支持证券的收益达到一定水平后对于剩余收益按照一个固定的比例或者超额累进比例来提取。
需要注意的是，超额奖励服务报酬并不是约定得越高越好，因为要受到银行出表目标的限制，因此超额奖励服务报酬和基本服务费的具体金额或者计算方法需要跟会计师提前做沟通。
六、 流动性支持方案
下面讲一下不良资产证券化中的流动性支持方案。由于资产支持证券的偿付不是跟某一个主体的偿债能力或者整体现金流挂钩，而是与一个资产池的现金流挂钩；资产池的现金流可以做预测，但实际的回款金额和进度可能会与预测的有偏差。不良资产证券化在这一点上特别明显，所以为了保障优先级资产支持证券的利息能够每一期都得到足额的偿付，一般均会采用流动性支持机制，有时甚至在一单项目里同时采用两种流动性支持方案。流动性支持方案可以大致地分为两类：一类是内部流动性支持，一类是外部流动性支持。
现在采用较多的内部流动性支持方案，是从收款期间收到的资产池的回收款里面截取一定规模的资金（一般相当于下一期或两期信托层面税收、高级费用和优先级资产支持证券利息），存留在信托帐户项下专门设置的流动性储备科目。
不良资产证券化项目中，可能还会引入外部流动性支持机构，在内部流动性储备用尽的情况下进一步对资产池的现金流短缺进行补充。外部流动性支持机构一般由次级投资者担任，评级机构可能会对次级投资者的主体评级有要求；如果次级投资者不具备特定的评级，有可能会被要求在现金流出现短缺之前预存一定金额的资金到信托账户。流动性支持机构就其支付的流动性支持资金获得相应的特别信托受益权。
七、 清仓回购
(一) 清仓回购的概念和意义
清仓回购是什么？是指在资产池贷款全部偿还之前由发起机构赎回证券化风险暴露，就是发起机构把转出来的资产池回购回去。银监会要求如果银行要实现出表的话，清仓回购要满足一定的条件，例如：清仓回购不能是发起机构的义务，而只能是发起机构的一项选择权；清仓回购不会免除投资者或信用增级机构本来应该承担的资产池的信用风险；只有资产池的余额或者所发行证券的余额降到百分之十才允许进行清仓回购。
(二) 不同机构对清仓回购持不同的态度
上图列了不同资产类别、不同类型的发起机构、优良/不良的项目当中对于清仓回购的需求存在一些不同。目前商业银行基本都是以出表为目标，到项目后期资产池质量水平降低了，银行不想增加不良率，所以一般不太希望行使清仓回购选择权。但是消费金融公司和汽车金融公司做证券化可能不是以出表为目标，而是以融资为目标，并且发起机构往往持有全部或大部分次级档资产支持证券，所以希望能够通过清仓回购提前结束项目，甚至可能资产池剩余比例还在10%以上就希望进行清仓回购。
(三) 不良资产证券化项目中清仓回购条款的运用
为什么要讲清仓回购？在不良资产证券化中有可能在项目到期的时候整个资产池里面还有大量剩余资产没有回收，此时信托应当终止，而剩余资产如何处理呢？清仓回购可以作为一个备选方案，当证券规模降至初始发行规模的10%以后，一般而言优先档已经偿付完毕，可以在一定条件下由发起机构进行清仓回购。但是在有些不良资产证券化项目中并没有设置清仓回购机制，可能是出于几个方面的考虑：一是因为清仓回购一般需要以公允价值回购，而不良资产的公允价值非常难以确定；二是因为清仓回购权利的行使会影响次级投资者的本金和收益的实现，次级投资者可能不希望银行单方面决定进行清仓回购；三是因为发起机构不希望将不良资产回表。因此，是否设置清仓回购安排，以及如何设置，往往要兼顾发起机构的需求和次级投资者的意愿。
我今天的分享就到这里，谢谢大家！
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