左一：刘柏荣，左二：贺锐骁，左三：俞强，右三：黄长清，右二：顾悦如，右一：陶坚
编者按
在2016年6月23日至6月24日由中国资产证券化论坛(CSF)主办的“2016中国商业地产资产证券化合作发展峰会”上，中国资产证券化论坛执委会主席、中伦律师事务所合伙人刘柏荣先生，上海证券交易所债券业务部高级经理贺锐骁先生，德勤证券化业务主管合伙人陶坚先生，天风兰馨投资管理有限公司总经理黄长清先生，戴德梁行估价及顾问服务部董事、华东区主管顾悦如先生，中信证券资产证券化业务线联席主管、总监俞强先生等，围绕商业地产证券化项目的类型、交易所对房地产资产证券化项目的态度和关注要点、中国的CMBS现在和未来前景、股权过户式的私募REITs或者抵押型的REITs的缺点、房地产综合解决方案服务提供方的思考和建议、会计和税务等问题进行了探讨，并对国内房地产证券化的未来发展进行了展望。
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主持人：
中国资产证券化论坛执委会主席、中伦律师事务所合伙人 刘柏荣
讨论嘉宾：
上海证券交易所，债券业务部高级经理 贺锐骁
德勤证券化业务主管合伙人 陶坚
天风兰馨投资管理有限公司总经理 黄长清
戴德梁行估价及顾问服务部董事，华东区主管 顾悦如
中信证券资产证券化业务线联席主管、总监 俞强
刘柏荣：
女士们、先生们，大家上午好。非常荣幸今天能够邀请到五位业内重量级专家分享今天的讨论主题。
金融地产化、地产金融化是大家非常关心的问题。地产金融化的核心是发现地产的金融属性，把地产包装成一种可以投资的金融工具。REITs就是房地产证券化的重要模式，有人将其认为房地产金融领域的“皇冠上的明珠”。
在金融地产化的大背景下，流动性极差的地产已经成为了变相的金融产品，地产投资的风险也越来越大。如何增加地产的流动性，降低地产的投资风险，将地产设计成可以流动的金融产品，也就是将地产再次逆向操作，实施地产金融化，成为了迫在眉睫的问题。房地产证券化是实施地产金融化的解决之道。业内已有不少成功的房 地产证券化的成功案例，我们有幸请到了五位嘉宾就房地产证券化进行深入讨论。首先我们请几位发言嘉宾简单介绍一下自己。
贺锐骁：
感谢中国资产证券化论坛的邀请，让我有机会和房地产资产证券化领域的各位专家同台交流。我来自上海证券交易所，主要负责上交所资产支持证券挂牌转让审查、大类基础资产产品创新论证及相关基础性研究工作。
2014年11月，证监会发布了资产证券化备案制的管理规定。此后一年多时间里，交易所资产证券化业务得到了长足发展。今天非常荣幸有机会和大家就房地产资产证券化业务的发展趋势做分享和讨论。
陶坚：
大家好，我是来自德勤的陶坚，作为中国资产证券化论坛的执委会成员之一，我们支持论坛为从业人员提供倡导和分享的机会。我在德勤负责全中国的证券化业务，过去在银行间信贷资产证券化方面投入 的资源比较多。之前，我们在REITs方面主要是帮助进行海外发行，包括2011年的时候，北京东方广场发行的汇贤REITs在香港上市，现在在帮助一家 大型集团在新加坡发行酒店REITs项目。我们在海外REITs的发行经验可以帮助国内REITs探索新的方式，包括在会计、税务方面也有所帮助。
黄长清：
大家好，我叫黄长清。之前就职于中信证券和恒泰证券，现在是在天风兰馨，负责天风证券资产证券化投融资业务。地产这一块也是一个我们重点探索的方向。去年在恒泰证券完成了海航浦发大厦私募REITs和云城投酒店私募REITs，天风证券上周发行了红星美凯龙私募REITs项目，现在也在探索其他类型，无论是抵押型REITs还是叫CMBS的创新模式，希望后续和各位专家进行更多探讨，多做一些案例出来。
顾悦如：
大家好，我是顾悦如，来自戴德梁行。今天非常荣幸戴德梁行与中国资产证券化论坛合办2016中国商业地产资产证券化合作发展峰会。戴德梁行估价服务和海内外的REITs产品有不解之缘。最近戴德梁行和开元，包括北京华联在境外做的REITs产品，前几年我们在中国也做过REITs试点第一单，陆家嘴REITs，我们和中信证券、恒泰证券在国内已经落地的七八单证券化产品当中，也提供了专业的咨询服务和估价。
俞强：
谢谢各位，很高兴有机会在此进行分享。我是俞强，来自中信证券资产证券化业务线。我们部门是中信证券的一级部门，专注于从事资产证券化相关业务，包括银行间市场、交易所市场和非公开市场的证券化产品，其中地产类资产证券化业务也是我们倾注最多心血的领域之一。近几年，中信证券在购房尾款、物业管理费、准REITs和租金等类型的证券化细分产品方面进行了一系列尝试，同时我们也认为这个细分领域有很大的发展空间。
刘柏荣：
谢谢各位专家的自我介绍。今天的第一个问题，有请上海证券化的贺锐骁老师回答：目前国内证券交易所已经发行及挂牌的商业地产证券化项目主要包括哪些类型？上交所对房地产资产证券化方面的态度和关注要点是什么？
贺锐骁：
证券交易所一直是资本市场重要的组织者和参与者。早在2005年上交所就挂牌第一单资产证券化的产品。直到2014年年底，证监会实施了资产证券化业务的备案制规定，整个交易所资产证券化市场才呈现了资产类型不断丰富和发行规模不断扩大的喜人趋势。
在过去一年多，不仅仅是商业地产，整个房地产市场资产证券化都得到了非常快速的发展。以上交所为例，在已发行的资产证券化产品中，房地产相关的ABS产品规模在所有基础资产类型中发行规模占比仅次于租赁债权、基础设施收费和应收账款，位列第四大基础资产类型。
其实交易所作为一个标准化的二级市场，在商业地产证券化主要扮演两个方面的角色。一方面是推动房地产证券化产品标准化。只有标准化了，受众群体才可以变得更多，才可以把产品规模做上去，才可以把二级市场的流动性做好。第二个工作是推动和配合市场机构共同研究可大类发展的包括REITs和其他基础资产的类型。
2014年年底到现在，地产证券化有很多已经发行的案，主要的驱动因素还是为了满足房地产企业的相关融资需求和优化财务报表的需求。其实在交易所除了证券化之外，去年一年公司债市场也为很多的房地产企业提供了直接融资的渠道，降低了很多房地产企业的融资成本。
就证券化本身而言，目前已经有发行案例的类型，包括商业物业租金权益、物业服务合同债权、房地产企业的购房尾款债权，以及保障房的相关证券化产品，另外还有一个很重要的类型，即私募REITs的产品。这些类型的ABS产品满足了房地产企业或者说是一些持有不动产的机构不同的诉求。比如说像物业服务费的证券化产品，原本房地产企业下属的物业公司做直接资本市场融资相对是比较困难的。因为其轻资产特性以及作为房地产企业售后服务的定位，使得其本身的财务状况不太适合到资本市场上直接做债务融资。但是在证券化中物业服务费类型，利用未来的稳定现金流，再加上母公司的增信，使得物业服务管理公司能以自己的名义到资本市场去融资。实际上既实现了物业服务公司自己独立融资的这么一个渠道。也同时也为母公司打开了一条融资的新渠道。
再比如说购房尾款。实际上是提高了房地产企业应收账款的周转率。它在会计上的处理也比较有意思，计入到负债端的预售账款，这对房地产企业财务报表调节还是有帮助的。如果在会计上能计入到非金融负债，对于降低房地产企业的有息负债也是有所帮助的。前面提到的物业服务费类型，购房尾款类型，包括传统的商业物业租金类型，更多的还是为了实现房地产企业融资需求。
另外一个很重要的类型其实就是大家都提的比较多的私募REITs的类型。房地产企业本身有非常强的动力做轻资产运营，做资产出表。但是除此之外也有一些机构有动力做这个事情。比如说房地产私募基金，很多房地产私募基金的LP的投资人是有投资时间限制的。作为一个运营的私募基金而言，私募REITs给房地产私募基金提供了很好的后端退出渠道。此外，对于持有不动产要降低资产负债率的国企，甚至一些商业银行，也有通过将自持的物业去腾挪出表，调整财务报表的需求。所以经过一年发展，我们的确看到了越来越多持有型的机构，在越来越关注私募REITs市场的发展。
最后，我还想提一下交易所对商业地产资产证券化的态度和关注要点。我们其实也是很早就开始配合证监会在进行房地产的公募REITs的相关试点研究。整体上就资产证券化这个市场来看，还是非常欢迎和鼓励优质的不动产财产到交易所来做成标准化的产品来挂牌的。目前已经有的上述类型，也都已经形成了相对比较成熟的一些关注要点和信息披露的标准，也欢迎在座很多的原始权益人、市场机构可以和我们一起，我们配合大家去探索这个市场未来发展的潜力和无限空间。
刘柏荣：
谢谢贺锐骁老师的精彩、深入的分享。接下来我们有请俞强老师，我的问题是：CMBS在国外是很重要的一类证券化品种，但是在国内尚未有成功案例。这个情况如何解读？中国的CMBS未来前景如何？
俞强：
一方面，如果以美国为例，从美国的CMBS情况看，CMBS和RMBS并驾齐驱，是两类重要的房地产相关贷款证券化品种。
2002至2007年，美国CMBS发行规模逐年增加，从2002年的500亿美元增长到2007年的2296亿美元的峰值，在次贷危机爆发后虽然也受到重大影响，发行规模减小到2009年最低谷的53亿美元，但从2009年之后重新迅速增长，2015年发行规模达到了1005亿美元，回到了2007年一半的水平，也是2002年以来发行规模第四高的年份。
从占比来看，CMBS也是非常重要。在整体的MBS类别中，占比从2002年的2.01%上升到2007年的9.49%，同样在2009年之后重新增长，2015年占比达到5.95%。这个数据看起来似乎不太显眼，但由于在美国MBS中agency类型占比非常高s。
首先，从MBS中剔除agency类型后，CMBS在2002年到2006年占比稳定在10%-14%左右，2007年和2008年达到了24.07%和24.28%，大约是RMBS的三分之一。但是更令人惊讶的是，经过2009年的低谷6.6%之后，2010年以后CMBS占比大幅度的提高，2011年之后每D年占比都超过50%，其中2014年和2015年占比分别是63.64%和56.62%，基本上是RMBS的1.5倍左右。RMBS和CMBS在次贷危机后的发行规模发生了逆转。
从更大的范围来看，2015年，剔除agency类型MBS，是否是·美国的主要类别的证券化品种之中，谁发行规模最大呢？不是房贷，不是车贷，而是CMBS，刚才说了发行规模1005亿美元，CMBS发行规模是排名第一位的！第二名才是汽车贷款证券化，979亿美元。而且从美国主流投行了解到的情况来说，CMBS也是他们非常重要的、核心的业务之一。
另一方面，从国内情况来看，2005年以来，至少有两单CMBS项目非常接近达到发行条件，但先后因故搁置或暂停了，中信证券恰好就是这两单项目的主承销商，也为没能亲眼目睹CMBS问世感到遗憾。我们也理解，CMBS暂时未能推出是多方面原因造成的。从大的背景来说，由于宏观政策调控等方面的原因，试点重启之后的早期，房地产相关贷款是比较敏感的，一开始地产相关贷款都不会进入资产池，后来银行间信贷资产证券化项目的资产池中逐渐出现了房地产相关贷款；第二，早期在抵押贷款的抵押权登记变更方面，有难度和法律争议，变更吧，比较麻烦，不变更吧，法律上有没有瑕疵当时还在讨论，所以在早期，除了RMBS以外其他类型的证券化产品，都不会放入抵押贷款，后来在法律学界和监管机构方面都达成了一致，抵押贷款才逐步顺利入池了；第三，从资产支持证券的评级角度来看，商业物业抵押贷款本身的特性使得单笔规模一般相对比较大，集中度很容易较高，对于资产支持证券的评级和分层都是挑战，而其他类型的工商企业贷款通常规模差异较大，可挑选的余地也比较大；实际上，国内的评级公司对于如何评估商业物业抵押贷款及其证券化产品也有差异，有的评级公司可能更加看重借款人主体资质，有的评级公司则更加看重物业现金流的支撑；第四，从发起机构角度来看，各银行主管普通工商企业贷款和主管商业物业抵押贷款的通常是同一部门，在提供资产操作证券化的时候，考虑到操作和尽调的复杂性、上面提到的技术因素等等，商业物业抵押贷款利率又较高，属于利润比较厚的资产，发起银行不常会拿出这个类型来做证券化也；再加上商业物业抵押贷款整体占比相对于普通工商企业贷款很小，那自然更多地选择普通工商企业贷款；最后，经典意义的CMBS，商业物业的租金肯定只能支撑利息和部分的证券化产品本金，因此证券化产品的相当一部分本金的偿付，实际在到期时高度依赖于物业本身的再融资，而国内再融资特别是贷款的不确定性较大，国内投资人对于这种现金流安排的认可度有待观察和实践检验。
最后，从未来发展情况来说，我们还是要相信市场的力量，相信顺势而为。伴随着国内房地产市场的不断成熟，租金和物业评估值对应关系的趋于合理，相信会有越来越多的房地产企业或其他类型的企业，开始自持商业物业，经营、培育和促进物业增值，从中获取合理的商业利益，与此相对应，商业物业抵押贷款总体规模增长，水到则渠成，CMBS的出现只是时间问题。
刘柏荣：
谢谢俞强老师的分享。CMBS属于债性的REITs，CMBS的基础资产是针对房地产企业的有抵押的房地产商业贷款，当债权转让时抵押权要不要办理转移登记手续，监管部门开始的态度是要办理抵押权转移登记手续，后来经过多方论证，监管部门也接受了“债权转让时无需办理抵押权转移登记手续”的方案，核心理由是依据《物权法》，抵押权随主债权转让而转让，属于法定转让。
接下来我想问一下黄长清老师，我的问题是：股权过户型私募REITs和抵押型私募REITs的异同点和各自优势有哪些？黄长清老师做过很多证券化研究，在中国资产证券化论坛微信公众号分享的微信文章点击量非常高。
黄长清：
刚刚俞总非常系统和清晰的分析了国内外CMBS的情况。其实这一块我也非常有感受，因为俞总提到08年那一单，我也一起参与了，那一单是设计非常完善的，因为一些原因没有推出来。从中信启航以来，市场上发行了7、8单私募REITs产品，目前都是股权过户型的，这也是交易所市场的特点。
我之前研究美国REITs，其实也是分为三种类型。一类是权益型的，一类是抵押型的，第三类是混合型，就是股债结合的类型。在美国市场股权过户型占了90%以上比重。美国市场有一个特点，REITs和资产证券化是作为两个体系统计的。在国内像CMBS和抵押型REITs可能在很多时候有重合之处。像刚刚提到银行间市场没有发行过CMBS产品，但是其实在交易所市场，发了一些产品类似CMBS产品。比如说之前发的中信信托做的一单包商银行大厦的项目，还有最近远洋地产批了一单项目，以及恒泰证券团队在操作的一些项目，其实就是采取的抵押型模式。
刚刚刘教授提的问题，我觉得也是目前房地产资产证券化的一个模式选择。因为股权过户型是最理想的状态。我们之前做的一些民营企业REITs项目路演推介的时候，我们最大的说法就是可以实现彻底的破产隔离。因为证券公司设立的契约基金成为了这个物业的项目公司股权持有人，完全过户，对其后续运营和未来公募REITs上市和物业处置有很大的控制权。即使原始权益人破产，只要物业经营良好，最终投资者的偿付还是可以得到较大保障的。
第二从评级角度来看，刚刚俞总提到评级公司进行评级的时候是有一些分歧。但对于股权过户型，他们的关注点是比较一致的。股权过户型很多时候优先级可以评到AAA或者AA+。主要是因为物业股权发生了过户，未来违约处置上，即便是打五折可以卖出去，则理论上AAA级50%的比例就可以得到很大保护，所以评级上股权过户型也占便宜。另一方面，融资成本上，股权过户型成本也更低一些，因为投资者认同度更高。
抵押型REITs主要是为企业提供融资目的，一些企业有一些物业非常好，也不想马上卖掉，而且出售物业要缴很多的税收，有的时候几十亿评估价值的物业要交几亿的税收。尤其是国有企业，有时向上级单位汇报可能觉得不好解释。如果说这家公司做轻资产转型，无论是做REITs还是直接卖楼都是要交税的。但是很多人一听说要交税，就很担心，觉得和领导没法交代，其实并没有产生增量税负。抵押型的优势是交易便捷，税负比较低。另外不涉及到股权过户，尤其是一些国资的项目，不用招拍挂，另外抵押型REITs也保留了灵活性。因为现在说的很多私募REITs都讲了一个故事，未来通过公募REITs退出，我觉得抵押型也可以设计这个渠道。比如说后面可以设定一个原始权益人的提前偿还选择权，然后再做公募REITs也可以。所以起到一个过渡作用，先做债权融资，后面再做股权资本运作。其实这两种模式各具优劣势，具体还是取决于企业做这笔交易的主要目标是什么。
有一些企业，特别是国企，有时宁愿交税收也要做轻资产转型，连优先收购权、流动性支持都不愿意提供，就想真实出售。但是我个人对抵押型REITs或类CMBS下一步发展前景还是比较看好的。当然这里面需要一定条件，第一个是评级上，大家要形成共识。在中国目前做资产证券化，无论是地产还是非地产公司，不能只是看主体，主体强评级就高，主体弱的，哪怕资产再好也只是提升半个子级，这是不太符合资产证券化“资产支持”的原始初衷的。另外抵押型还会涉及到底层物业的管理，万一无法还款，如何处置抵押物，只有高效低成本有效管理和控制才可以实现较大程度的处置偿还保障，这是我的一个体会。
刘柏荣：
戴德梁行作为国际房地产顾问公司，参与了国内大部分商业房地产准REITs发行的价值评估等工作，是否可以披露分享一些项目？我们也注意到在国内资产证券化进程当中，各类国企成功参与的比例很低，戴德梁行作为房地产综合解决方案服务提供方，有哪些思考和建议？
顾悦如：
一直以来，戴德梁行为国内外REITs发行提供专业的物业价值评估、专项房地产市场调研及建筑物楼宇测量尽职调查等咨询服务。从早前的宜必思酒店REIT新加坡上市，到开元酒店REIT香港上市，再到新近成功新加坡上市的北京华联BHG REIT等项目，戴德梁行已为多宗大陆物业境外REITs上市提供专业顾问服务。国内方面，从2014年首单类REIT中信启航到后面苏宁云商一、二、三期类REITs，从2015年末新近成功登陆上海证券交易所的恒泰海航浦发大厦类REIT，再到最新在深圳证券交易所挂牌的东证资管新城上海吾悦广场项目，戴德梁行参与了中国REITs进程中几乎每一单示范性项目。
今天，我想围绕“国有企业资产证券化的实施路径”这个话题分享国内地产证券化业务的相关创新做法和案列。
当前，资产证券化已成为商业地产开发及运营企业盘活存量优质商业资产、拓宽融资渠道、优化资本结构及转型发展共同面临的急切需求。目前国内资产证券化路径概括起来主要有三条：一是轻资产的证券化；二是重资产的证券化；三是海外发行REITs。
轻资产的证券化是通过质押承租物业租金收益进行的融资目的资产证券化尝试，相关案例如2014年海印股份信托受益权ABS，类似的案例还有2016年6月刚发行的中航信托红星美凯龙的资产证券化尝试。这类操作由于不涉及物业权属的转移，可以避免国有资产转移审批的限制，且能盘活存量资产进行融资，缺点是无法实现重资产持有向轻资产运营模式的转变。相比而言，轻资产证券化可能是目前国有企业资产证券化尝试时最易实现突破的可行路径。
重资产的资产证券化是通过保留回购权的物业真实出售实现证券化，如最早的中信启航到后来的苏宁云商共三期类REITs。 这类操作优点是可实现重资产的表外持有运营，缺点是会产生房地产交易税费。对于国企而言，这条路径会面临国有资产转让审批的限制。但国内已有国有企业尝试成功的案例，如天虹商场的证券化尝试，其通过认定目标物业为国企子公司非重要资产，进而绕过审批得以真实出售实现证券化。
对于开发商来说，境外发行REITs能够带来稳定的外部资金来源，加速商业项目变现，真正实现房地产企业轻资产转型，但也面临境内物业跨境转移限制这一核心问题。房企早期境外发行REITs往往采用境外公司直接收购内地物业的方式实现物业跨境转移。这种方式结构简单，税务负担也较小，如2005年越秀REIT香港上市。但由于2006年外资准入限制法规的出台，境外公司直接收购内地物业的途径被堵死。因此，先由境内公司持有内地物业，再由境外公司持有境内公司的方式，成为内地物业境外发行REITs的必由之路。目前境外发行REITs成功的企业主体均为非国有企业。对于国有企业而言，由于涉及国有资产转移和出境的双重审批，实施起来较有难度。
戴德梁行一直为中国资本市场重要客户和金融机构提供多业务线配合无间的国际标准房地产专业服务，随着中国资产证券化市场的蓬勃发展，相信未来也会协助更多机构成功开启中国REITs市场投融资之门。
刘柏荣：
谢谢顾老师。在房地产证券化过程中，从律师角度考虑，交易结构并不复杂，工作量最大的还是房地产本身的法律尽职调查，房地产证券化究其实质是一个地产项目。像戴德梁行这种综合型的地产顾问，在今后房地产证券化过程当中，将会发挥非常重要的作用。
资产证券化的法律、会计、评级问题，已经得到了相对充分的教育，但是资产证券化产品的投资教育、培训，还有相当大的差距，投资对于资产证券化的资产方和投资方的认识是不同的，二者达成共识后，从而可以更好地倡导交易所、证监会、银监会接受业内达成的共识，教育是基础。因此也希望各位专家积极参加中国资产证券化论坛网络学院的自我教育平台，这是一个业内人员相互培训、竞争的开放平台。
证券化无论怎么操作，都会涉及到会计和税务的问题。接下来我们有请中国资产证券化执委会委员、德勤会计师事务所证券化业务主管合伙人陶坚老师。2016中国资产证券化论坛年会上颁发的证券化项目各类年度奖，就是由陶坚老师带领组织评选的。我的问题是：会计和税务顾问如何助力中国商业地产证券化？比较国际市场，中国推动REITS，需要有哪些突破？
陶坚：
我参与了证券化论坛的年度奖项的评选，这对我来说这也是一个学习的过程。我们回顾2014年交易所产品的杰出交易奖项中，已经看到了地产REITs的苗头。中信启航和苏宁都在年度十佳交易中。2015年三个杰出交易奖项目中有两名和房地产相关，一个是海航浦发项目，还有一个是天虹商场的项目，这也是市场趋势的表现。
在多数REITS的交易安排中，会计和税务一般是为了确保交易商业目的的实现而需要做相应的交易结构和税务成本筹划。这和通常的资产证券化项目很不一样。我们过往是对合同要素及资产的历史表现做评价，而现在的工作则贯穿交易前、交易中、交易后的三个维度来考虑。因为房地产REITs的特殊目的载体至少是两个，一个是专项计划，一个是有限合伙基金或契约型基金，有的还有一个项目公司。这么多公司和载体存在，会层层过滤一些税收和一些费用。那么怎样去合理评估一个最终的证券回报率，倒推租金率、租售比和债资比，其实都是会计师做的测算工作。这体现了会计师的专业价值，同时也会让我们的团队深入第一现场，包括与税务局和地区的主管部门达成一定的共识，因为房地产项目对各个地方的解读是不一样的。
目前大多数REITS案例中，物业的最初拥有者都希望实现物业资产的出表。在我们经历过的案例当中，如果没有在集团层面出表，即在过几年之后，集团或集团内关联企业可以进行回购的，我们认为这可以帮助集团税收负担减轻。但是对单体公司来说，一定会承担较多的税负，比如说物业增值销售产生的企业所得税，涉及售后回租的项目公司还产生增值税和房产税。另外涉及地产相关的证券化有不同的品种，比如说购房尾款，实际上就是为了满足发行人、权益人相应的财务考核的要求而设计的。因为对于房地产企业来说，预收款是一个非常好的先行指标，证明未来可以结转的房地产收入的金额和可能性。正因为这个指标非常重要，证券化获得的资金是预收款还是金融负债，就需要我们做比较好的考量。这对我们来说，不仅是一个简单的分类，也对资本市场有不同意义的影响。
现在的案例当中，很多情况下是一个售后回租的概念交易初始物业转让了，是否将来会再买回来呢？首先如果实现轻资产运作的战略规划，就永远不能买回来，而是集团另外一方买回来。
第二，即便有这样的安排，根据租赁会计准则规定，售后回租有形成融资租赁和经营租赁两种。如果判断是融资租赁的，那么起不到出表的作用。会计准则对经营租赁有明确的判断要求，后续的租金水平必须是市场价。
总体而言，商业地产证券化当中涉及的会计准则比信贷资产更多，有固定资产、租赁、收入确认、合并报表和相关披露准则等等。在这个当中会计师要做一个全盘考虑，把交易前、中、后的信息都披露完整，才可以满足交易各方、分析师、投行的要求。
刘柏荣：
证券化项目的推进需要关注的节点问题很多。我们准备了不少问题，但由于时间关系，不能再继续问下去了。最后一个问题，有请贺锐骁老师代表各位发言嘉宾，对商业地产ABS的未来进行展望。
贺锐骁：
谢谢刘主席把最后这个机会留给我。各位台上嘉宾应该还有很多干货要分析。我相信很多台下的嘉宾，也都是来自专业的机构，大家对整个房地产证券化市场都有各自的见解。我斗胆谈谈对于未来的房地产证券化市场的几个展望，仅代表个人观点，如果说说得不准确，请大家多批评指正。
第一个趋势是债权型REITs的结构完善和标准化。有两组概念想和大家分享一下我：一组是公募的REITs与私募的REITs，还有一组债权型REITs和权益型REITs。其实公募和私募的REITs只是发行方式的区别，而权益型REITs和债权型REITs，更多是交易结构设计及证券收益分配上的差别。目前国内绝大多数REITs产品其实都是债权型REITs，也就是说未来是通过主体强回购或者是通过一些资产处置的方式，提供给投资者一个有确定还本付息安排的产品。这个产品未来会进一步标准化，这个标准化过程当中，实际上就涉及到了结构的完善。因为目前我们关注到的已经在交易所挂牌的债权型REITs产品，更多是依赖于对其持有主体的资信的判断。由于产品设计中租金现金流不足以覆盖本息，未来这个产品到期时如何退出成为焦点问题，而大部分产品是以主体强回购来完成的。在这样的情况下，怎么样真正做REITs的产品，就需要在本金归还安排或者是退出环节真正实现市场化的运作。
这涉及两方面，一方面是商业不动产市场再融资的成熟度。如果市场上的投资者都可以非常确信，这个产品在退出时点以合理价格再融资，对主体再融资就会进一步减弱。另一方面前面高和资本周总提到的专业投资人。假如物业资质很好，但没有一个比较好的主体支撑，这个产品如何到资本市场上融资，如果能有一些对该物业的价值判断非常有经验的，如保险机构、私募基金或者是担保方的出现，去替代原来持有主体成为这个市场上的回购方，也可以进一步促进债权型REITs的标准化和规模发展。
第二个展望就是公募REITs的推出。公募REITs的意义在于公开发行。公开发行最大的意义是投资者的拓宽。因为目前私募REITs，一般一个产品的基本投资者只有几个或者是十几个，基本上是机构间的市场。但是美国的REITs市场为什么发展的这么好、规模这么大。就是因为涉及到个人投资者并为个人投资者提供一个相对一般固定收益类产品更高的稳定回报率。公募REITs，最大的意义就是投资者群体进一步成熟情况下，可以接触到更多投资者的群体，也使这个投资者群体可以以比较小的代价参与房地产市场投资；
第三个大的趋势就权益型的REITs的出现。权益型REITs，整体上是比债权型REITs更复杂，我们和新加坡交所的专家也沟通过。真正的权益型的REITs在发行环节的定价阶段，物业的资产重整阶段，包括对后端投资者的投资成熟度都会有更高要求，因为产品没有一个确认的还本付息安排，在这样的情况下，当他作为一个类似股票投资角度去投资这个产品的时候，就需要一群非常专业的基石投资者在初始定价阶段起到一个引导作用。你不能指望个人投资者对产品有非常高的价值判断。包括怎么把物业相关运营方、业主等等都可以利益绑定到整个REITs的交易结构当中，确保他们未来有持续的运营，防范他们的道德风险，并使超额收益确定到业主手里，这一系列的事项都需要市场成熟度的培育和各个机制的设计。
最后一点展望是，未来资产证券化相关行业组织在业务推动中将发挥更大作用。大家可以关注租赁市场的发展，为什么近年来租赁市场可以发展的这么快。有一批关心这个行业的机构一起做研究，进行政策疏导，而不是在单打独斗做项目。去年国务院关于租赁行业的68、89号文的出台，实际上都和行业组织推动有密切关系。
像中国资产证券化论坛这样的组织，在资产证券化的业态还处于一个初步发展阶段，会计处理的问题、估值的问题、交易结构和税收的问题都有待于政策突破的情况下，有行业组织的一个出现和推动，对这个市场也有非常重要的作用。
刘柏荣：
谢谢贺锐骁老师对中国资产证券化论坛的鼓励。贺锐骁老师作为上交所证券化项目的主要负责人，有证券化情怀，有使命感、有责任感来推动证券化行业的发展。
中国的资产证券化事业方兴未艾，我们2017年4月份的中国资产证券化论坛年会仍旧会在国家会议中心举办，欢迎各位参加明年年会，也欢迎大家加入中国资产证券化论坛，成为中国资产证券化论坛的个人会员或机构会员。论坛现在已经有近4000名个人会员，近300家机构会员，海内外证券化专家、会员可以在证券化会员管理系统这个统一平台上进行“一对一沟通”和“一对多的沟通”，努力实现论坛的教育、达成共识和倡导三大宗旨。中国资产证券化论坛是一个公益项目，定位是诚实、认真的推进中国资产证券化的发展，我本人愿意以一种仆人心态，以爱心和诚实尽最大努力服侍大家。一个人的能力是有限的，我们要开放办论坛，要按照会员导向（membership-driven）的原则组织论坛的各项活动。大家有任何建议都可以直接和我联系，我们共同把中国资产证券化论坛做好。
再次感谢各位专家在百忙之中抽出时间参加这次会议，进行面对面的交流！
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