左一：施年，左二：李耀光，左三：赖嘉凌，右二：殷浩，右一：邢曚
编者按
中国资产证券化论坛(CSF)主办的“2016中国商业地产资产证券化合作发展峰会”上，德晟资本副总裁施年、摩根士丹利华鑫证券固定收益部结构融资总监李耀光、平安信托交易金融部总经理赖嘉凌、华泰资管执行董事邢曚、博时资本结构金融部总经理殷浩就国内地产商推进REITs项目的需求和价值、从投资者角度来看商业地产的价值、投资者怎么看待优质产品卖不掉的现象以及REITs相关税务问题等方面进行了深入探讨。
分享实录
施年（德晟资本，副总裁）：
这场小组讨论，主办方邀请了一些在市场一线做过很多案例的从业精英，和大家一起分享。自我介绍一下，我来自德晟资本，现任公司副总裁。我们公司是专业做ABS的私募机构，业务包含跨境的ABS和私募ABS。我们和长安资产以及外贸信托合做了医药公司应收账款的ABS，这也是目前为止唯一一单私募机构参与的，并在上海交易所拿到无异议函且成功挂牌的双SPV的ABS项目。
赖嘉凌（平安信托，交易金融部总经理）：
我是平安信托交易金融部的业务负责人，我们部门的职能是类证券化产品财务顾问业务、非标资产和标准化债券的投资。我们有两部分证券化业务，一部分是把平安集团的存量资产（相当于是资产服务机构或者是资产转出方）打包，在市场上开展证券化业务。另一部分就是外部资产的资产证券化。我们的团队今年完成了银行间第一单信托型的资产支持票据。在消费信贷的资产和地产资产的运营和投资方面，我们在私募商业地产投资方面的整体投资比较小，而在私募的REITs领域，包括后续非标转标这方面我们一直在探索。
邢曚（华泰资管，执行董事）：
大家好，我是华泰证券资产管理的邢曚，主要负责资产证券化承销部分。相比其他，华泰更多地是精于资产证券化类别的创新。我们做了在市场上有一些口碑的京东白条、京东的保理、券商的受益权，和第一单保险的保单质押，以及银行商票的ABS，涉及的类型比较丰富。在地产方面，目前还没有比较实质的项目落地，但我们在公募端有很多的储备，在私募端也是业内最早涉及地产的。我们做的万达轻资产私募类型的REITs项目已经持续了一年多的时间，这段时间里，我们根据万达的资产保理万达商城的工程进度和业态发展情况，即时地完成后续资金的配置。今天有幸参加这个论坛，从资金端角度跟大家分享一下市场参与的情况。
施年（德晟资本，副总裁）：
2012年、2013年，业内人士一起交流证券化时，都认为证券化是雷声大雨点小。不曾想两年之后，证券化市场就蓬勃发展起来。现在在REITs上，大家又在讨论税收上无法解决的诸多问题，这个情景就像当初讨论企业资产证券化SPV没办法隔离一样。但现在虽然REITs有很多理论路径没有疏通，也依然不能阻止投资者的热情，不能阻止广大地产商和相关中介机构、金融机构参与实践的热情，请耀光跟大家探讨一下关于国内地产商推进REITs项目的需求和价值。
李耀光（摩根士丹利华鑫证券，固定收益部结构融资总监）：
目前，尽管在中国发展标准REITs存在各种各样的困难和桎梏，如同6年前券商资管以及3年前ABS的情形一样，但随之而来的是爆发式的增长。就像彩虹要经历风雨，现在的REITs的市场状态正是如此。市场告诉我们，这会是一个供需两旺的市场；海外经验告诉我们，在一定的经济阶段和地产发展阶段会需要这样一种产品。而这不只是因为国家政策的鼓励，更是因为有市场因素在里面。从刚才提到的房地产需求来看，房地产的需求确实是这样的。去年，从降息周期和公司债爆发开始，房地产公司就不再像以往那般缺乏资金了，而今年却逐渐呈现分化的趋势了。在过去两年，有些房地产公司综合融资成本下降的幅度大过了城投。评级为AA到AA+的房地产商，在2013年的时候上市公司信用融资在8%，非上市公司是在10%，有些地方型的房地产公司加权平均数到12%、13%乃至更高，但现在债券的存在使得信用融资下降了200～300bp。
这表明优质的房地产公司（特别是上市公司和国企房地产公司）对简单融资需求不再是急迫的了。那么现在这种情况下，房地产需要转型，需要一个类似真正投行或者真正资产管理机构，把投融资和战略转型、和小到报表大到市值策略组合在一起，这就使得以REITs为代表的新型房地产金融业务，在未来3-5年里存在业务空间。谢谢大家！
施年（德晟资本，副总裁）：
刚才，耀光提到各种评级下的房地产企业在两三年前的融资成本，以及债券市场发展之后的优质房地产企业不止是融资成本的下降，企业更关注市值策略和与市值管理联动的证券化。根据数据分析，美国是最大的REITs市场，从上世纪60年代的几亿美金市场发展成了现在的近万亿市场。2008年，其REITs收益年化11点几，超过标普的6点几和道琼斯8点几的指数。现在从投资者角度看，这也是一个很不错的产品。如果一个金融产品做得非常好，同时也是个很优秀的案例，但是却无法出售出去，这无疑对于投行团队是很大的打击。现在，市场上很多经典案例，也有很多产品在发行，但是那些不错的产品其实都是卖不掉的，更不用提实现各方的价值了。那么请问赖总，从投资者角度来看，这些产品无人问津的原因是什么呢？
赖嘉凌（平安信托，交易金融部总经理）：
今天很荣幸和诸位在一起交流REITs投资。对于投这种公募REITs，到目前为止，按照平安的风险标准我们尚未走完过一单投资流程，这是第一点。对于这个行业，单纯站在房地产发起商立场上看，做真正的REITs的成本相对是比较高的。那么站在产业投资人的角度，我们团队更需要做的是去配合房地产做产业REITs的升级。如果把REITs包装成一个标准化的产品来进行投资，对我们来说，就更加需要去深挖REITs背后的增信方式，和其对应的产品商业价值。现在市场上有很多REITs，比较典型的有：
第一个是中信启航REITs，市场上真正的专业地产基金的团队是需要一个独立的第三方去管理，尽可能的规避道德风险。从真正的股权投资角度看，我们是认可专业的地产团队，这是投资人第一个要考虑的因素。
第二，地产商的杠杆已经很高了，仍不停地发债，目前就需要依靠REITs这种方式，把其表内自有的一部分资产进行盘活，达到降低负债率的目的。客观的说，国内很多拟REITs的资产，其中也有一些不乏瑕疵的资产，针对这个，那么现在需要做的是，思考开发商做REITs的真实动机。如果投资人发现资产不行，结构上却还要做股权的卖断，那么相对价值一般的资产，我们只能要更低的价格。
证券化市场最大的且跟债券不一样的特点是，市场是买方前置的市场。公司债可以缩量发行，但如果证券间断档，那么整个资产证券化产品基本上就发行失败了。在平安，我更加深刻地感受到了这一点。以前我只是负责把产品做出来，而现在却是要我们跟公司组合管理的投资团，包括外部的大银行或者中小城商行，资管公司或私募基金协商，大体在产品申报之前，基本上要对60%-80%的量能够做到心里有数。
对于REITs，让投资人自己去判断物业价值，如果难以认可完全的资产价值，则必须提供回购或者流动性支持。若回购方是国有企业，那么资产卖出去之后再回来会有多大的自主决策权，这些都是需要投资人应当考虑的问题。
平安集团投了很多商业物业，目前这些资金相对盘活存量的需求不高。但是站在信托角度看，这个策略可能不适合我们，因此我们在做商业地产投资的时候，帮很多客户进行了比较好的投资。在05年、06年，我们和中信集团投了深圳的一个广场，做的是纯商业地产的投资，因为当时REITs的条件不成熟，因此我们最后进行了退出。在玉溪、荆州，我们通过公司的自有资金投过它们，并给物业做一些升级改造。这些物业投资的金额相对较小，而小金额的物业投资的特点是：如果这个市场不好的时候，不管做成REITs还是在股权都是卖不掉的，那一旦能卖得掉，也可能不必要把它做成REITs。
在归其源头，要想把REITs做好，那么在源头的时候就要跟开发商绑定在一起。说白了就是，在底层物业开发的时候就得按照证券化的标准去做，通过他们来解决行业的痛点。
施年（德晟资本，副总裁）：
感谢嘉凌总告诉我们，在做产品的时候在全方位都要有准备，在产品出炉之前要和市场上的投资人预先沟通，测试产品的认可度。赖总最早参与了华侨城ABS项目，在市场上也有很多经典案例，对于项目有自己独特的认知。那接下来我就市场比较现在热的问题，也是很棘手的问题请教一下殷总。有很多一线或二线城市的好地段都有很优质的物业，但这些房地产企业股东背景却很一般，即使把它们放在一起做REITs，产品的评级也提升不了。这样的商业地产业态在中国市场非常多，虽然把很多个商业物业打包放在一起看上去很美，但是股东背景可能是A+或者AA-的评级，即使加上差额补助或者股东担保，都不能达到现在市场上AA+甚至3A的水平，然而这个水平却是很多投资机构认可的评级水平。简而言之，这种遍布全国各地的现金流非常好，但评级不高的资产，事实上也有大量的需求，您是怎么看这个问题的？
殷浩（博时资本，结构金融部总经理）：
根据我在实际当中碰到的问题和经验，这个问题很现实。我们在做业务当中，确实碰到过这样的现金流和地域非常好，只是股东背景很差的物业。而银行要投资这种物业的要求，就是2A的评级。这确实比较难办。但在私募当中有一条思路可以试试。这种做法不是公开发行，也不是到交易所上市，而是以非公开私募发行。在私募环境下，因为是投资人是机构专业投资人，其评级逻辑有所不同，但最多也只给到2A的评级。
那么为什么这样的产品评级不高，原因是股东背景的问题。假如这个股东破产了，即使这栋房子已经抵押给计划，那也有可能因为难以运营而损失掉所有的未来租金，这是最大的风险。在这种情况下，我们设计了几个措施：第一个措施，让所有的现金回款不经过原始权益人归集，直接进入到我们的账户；第二个措施，物业的抵押率需要比较严格一些；第三个措施，现金流覆盖要高一些，留有更多的余地。通过这三条和一些其他特定方式，我们希望能够跟评级一起沟通下来达到2A的评级，这样银行才会去投资，这也是实际中所采取的方式。
至于公募这条路，则更为艰难。因为公募的评级要求更高，现在要想在这方面做突破的话，恐怕还要有一些新的思路。
施年（德晟资本，副总裁）：
殷总的是从结构设计上面和现金流归集方式里面做文章。当现金流倍数达到1.3、1.5时，或者加上几千个租赁合同数据放在一起跑模型，按模型跑出来级别是很高的，有可能会达到AA+或者AAA。但即使这类资产级别很高，如果没有强有力的担保，在市场上也很难卖得好的利率，当然这种方式的实操性还是比较强的。现在很多房地产市场发行公开债并不好卖，而投向和产品升级，却可以在市场卖得很高。邢总，从你的角度来分析一下现在投资者的构成，或者投资者的需求。
邢曚（华泰资管，执行董事）：
相比于房地公开债，我个人认为REITs项目是有优势的，因为REITs项目不仅仅看发行方的信用，最重要的是有资产做支持。根据我们过往的项目销售经验，我介绍下投资者的构成和投资者需求：
首先是投资者结构，由于目前国内还没有把资产证券化和REITs完全分开，投资者还是有很大程度的重合。在REITs的投资者中，还是以机构投资者为主，如主流的银行和保险机构，但这两类机构对REITs的关注点可能会有所不同。目前市场还不是很成熟，基于投资者对资产证券化的认识程度也主要形成于14、15年，很多银行机构对REITs类项目的审核，一定程度上还是受贷款方式限制。它们注重发行方信用和物业资产抵押，在期限上也比较保守，一般不超过5年，甚至是不超过3年。即便是长期限，也要在过程中来几个口子，方便银行资金的流动性需求，当然，这也形成了保险机构在期限方面的互补。保险公司对期限不太敏感，可能更倾向于5年或以上的项目，但长期的项目就必须要求项目有良好的现金流并且具有可预见的稳定性。
对于投资者的需求。现在投资者希望能够资金前置，这不仅仅是指REITs或者地产类的资产证券化，其他资产证券化项目投资人也希望资金前置。因为ABS跟发债不同，ABS更复杂一些，在资产类型、期限、交易结构等方面有太多差异，所以，投资者希望能够提前介入参与项目设计，这对于项目发行也有很大的帮助。
此外，从投资的角度来看，目前机构投资者对项目的资质要求偏高。由于目前国内成熟成功的REITs项目屈指可数，且大多集中于一线或重点二线城市，因此局限了投资者的认识。因为投资者对三线等地的项目还不了解，就使得其更倾向于投资一线项目。所以，未来REITs的发展以及投资者认识，仍需要发行方做大量的沟通工作。
当然，房地产类项目的投资者，除了银行保险机构通过认购REITs方式参与之外，还有其他的形式。如保险资金在集团层面方直接买资产，而不需要通过其他交易结构产品，或者专门设立了房地产板块的基金等。
总的来看，银行资金和保险机构的资金，还是构成了目前REITs的主流的资金。但一些大型企业财务公司、公募基金、私募基金等也都有参与的需求，尤其是前期大量参与过房地产信托项目的财务公司，对房地产行业也有一定的了解，所以，以后这方面的需求可以重点地挖掘。
总而言之，随着市场不断地成熟，尤其在越来越多的类REITs或者说市场力量倒逼的监管，将来大量资金的通道可能会被打通打顺，那时就是真正REITs的时期了。希望倒逼的过程会越来越短，市场参与者越来越丰富。
李耀光（摩根士丹利华鑫证券，固定收益部结构融资总监）：
税务筹划被戏称为REITs及重组圈的不传之秘，这里也不方便讲太多，只能简单说一下。在做REITs项目时候，我把税分成三种。
第一种税是无论如何都避不掉的税，主要是房地产和SPV营运等流转环节的税收，比如以前营业税，现在的增值税，这种税占比不会太大。
第二种税是租金要交的房产税等，而我喜欢把这些税成为沉没成本税，因为无论做不做REITs都存在这种税，就是说这种税和REITs产品设计关系不大，本身就是沉没成本，不用太过考虑。
而大家核心要研究的税种，就是那些不做REITs不卖物业就不需要交的税，或者说因为做REITs才导致的税，比如土地增值税、资产转让涉及的所得税等。这些税一旦全额缴纳，会远远高于REITs的承销费和中介机构费用等成本，是发行人真正关心的问题。
当然，还存在一些直接税种，企业不做REITs也是需要交的，但因为搭建了REITs交易架构反而缓释或者递延了。另外，从重组税收优惠的角度看，非房地产企业做REITs的税务筹划，比房地产企业要简单一些；做新购进物业比作老物业的税务筹划简单一些，因为间隔时间短，进出价格没有增值或增值很小。
（鉴于税务筹划被称为REITs圈不传之秘，在论坛现场给予了几个税种筹划的初步讲解，在这里不做记录）
最后给予大家一个我个人诚恳的建议：大家在做私募REITs或者准REITs时，在发行人与当地税务机关沟通相对顺畅的情况下，要一定程度上把税务机关当做自己的伙伴和朋友，和税务机关保持必要、有效的沟通。而不是等产品发完了再去找税务机关，避免被税务机关认定为各种税收法条中提到的重组交易以避税为目的、无实际商业目的……导致大额补税的后果。
赖嘉凌（平安信托，交易金融部总经理）：
我们站在投资方的角度，税收方面相对简单，需要缴纳所得税和营业税，而把它放在信托计划里就能避开相应税收。证券化产品的纳税原则是税收中性，因此投资可以找投行项目成员，要项目的税务意见书，针对投资的这几档证券化产品是可以不用缴纳相关税费的，这是需要与公司后台人员进行沟通的。
对于低评级投资主体的问题，投资人是银行，则有AA的要求。但从另一个角度去考虑，如果你包装的产品不是一个债性产品或投资人不是银行，是否还有AA的要求。弱的主体，好的资产，可以尝试做成第三方控制的模式，比如让纯股权的浮动收益和产业资本签订收益互换协议，设计成开始是纯股权收益，但把合作对方信用买进来，签订对赌协议。这样的结构安排，投资人也可以做成AA。另一方面，也可以找非银行类投资人投资。
施年（德晟资本，副总裁）：
前两年交流ABS还是象征性的，而在刚才却讨论了很多关于REITs的问题。REITs的春天会来的，我们坐在这里就是为了这个来的，就像当初ABS刚刚起来的时候，坚持一两年然后整个市场一下子蓬勃发展，我想REITs市场肯定有一个蓬勃发展的明天。谢谢大家！
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