左一：甘启善，左二：黄丽芬，左三：郝恒，右二：陈霓，右一：贾舟祺
编者按
在中国资产证券化论坛(CSF)主办的“2016中国商业地产资产证券化合作发展峰会”上，第一太平戴维斯估价部董事甘启善先生、中金公司固定收益部执行总经理贾舟祺女士、华兴资本投资顾问业务董事总经理郝恒先生、碧桂园控股财务资金中心资金部资金总监黄丽芬女士、阳光城集团财务管理中心副总经理陈霓女士，就国外商业信托模式发行REITs是否适用于中国、ABS与产权性的REITs哪种的被接受程度更高、投资者更多是考虑哪些问题进行了深入探讨，并且分析了如何解决去库存问题，重新盘活这方面的资金和资产，阐述了真正REITs出现以后的业务策略的变化。
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甘启善（第一太平戴维斯，估价部董事）：
大家好，我是第一太平戴维斯的甘启善，很荣幸主持这一场小组讨论，这一场的讨论主题是：开发商的产融结合与结构升级战略。首先我想问一下贾总，在国外商业信托模式发行REITs，你觉得在中国适用吗？
贾舟祺（中金公司固定收益部，执行总经理）：
目前在中国，我们认为信托对REITs及类REITs来说是很好的SPV载体。律师对于信托的风险隔离和真实出售可以出具确定的法律意见。
但是中国的信托和海外信托还是有一些区别。去年，我们看到《信托公司条例(征求意见稿)》当中，对信托投资者的人数以及投资门槛都做了一个比较明确的限定:创新类信托投资人数不得超过200人。投资人数的限制和门槛的提高带来的直接后果是REIT流动性的降低。我们看到，在香港作为一个REIT的投资者，基本的入门是一手500基金单位，实际上他花25000港币就可以投资REITs。而在国内REITs的最低门槛是100万人民币。这两者的差别还是比较大的。
甘启善（第一太平戴维斯，估价部董事）：
第二，我想问一下黄总，碧桂园你们已经操作了两单类REITs项目了，你们有什么样的看法？
黄丽芬（碧桂园控股，财务资金中心，资金部资金总监）：
我们整个集团对证券化、发债有一个内部统筹安排。每年我们会对旗下所有资产，包括酒店、商铺、车位、销售尾款等进行一次大梳理，然后会对每一类资产进行分析，并做好相应的可操作资本操作计划。比如2015年由于国内资本市场的机遇，我们的资本操作会有一个比较大操作变化，就是我们在15年的下半年开始大力转到境内资本市场，进行尝试各种金融工具。我们先是利用增碧平台发了公债和私债，之后我们在2016年年初陆续发了两单ABS，因为我们认为ABS这个工具在操作上是，目前除了发债以外比较快捷且简便的低成本金融工具。因为我们对自己的应收款资产质量是比较有信心的。从去年九月开始筹划ABS，碧桂园旗下尾款有两大类型，一个是客户自付分期，一个是按揭尾款。第一单我们在1月份发的分期付款ABS，根据我们未来几年的资金需求，我们把这一单定位为长期资金融资渠道。所以这一单ABS设计的是4年期，是国内尾款ABS当中最长的。对于按揭尾款，我们的定位是短期一两年扩张期的融资渠道，我们的按揭尾款ABS没有超过2年。我们定位客户支付的尾款ABS我们会作为表内融资，按揭尾款定位为表外融资。按揭回款我们的资产量很大，第一单只是作为试水，做了十几亿，马上我们会发行两单，一单是40多亿，另外一单是福建区域的十几亿，尾款ABS方面就过一个阶段。下一阶段我们在筹划我们旗下的酒店、售楼处和其他资产的盘活计划。之后我们还会有下一阶段的筹划。
甘启善（第一太平戴维斯，估价部董事）：
碧桂园项目有很多，他们对产权方面还是比较保留。你们对ABS的发行会有一套你们的策略。接下来我想问一下陈总，对你们而言，ABS的发行，或者说产权性的REITs对你们来说比较接受哪种？
陈霓（阳光城集团，财务管理中心副总经理）：
阳光城集团是一家持续三年销售额都是在排名前三十名的地产上市公司。对于一个民营企业，若需要持续性地保持一定规模的增速，其对融资工具的应用一直是比较充分的。现在的像收益权类的，比如物业收费权和应收账款的ABS，都是开发商愿意做的，因为它们可以优化资产结构，而且相对来说价格也是比较市场化的。而涉及到产权交割方面的类REITs产品，我们在选择的时候就会比较纠结。为什么呢？因为现在涉及到类产权转让的，因为没有规范政策，都会一些变形动作，基本都是为了迎合开发商阶段性诉求来打造产品。开发商愿意选择这一产品的话，一方面是开发商实现出表安排，另一个是融资。
从出表安排来说，现在并没有很好的退出机制，大部分是要开发商兜底的，而且在这个过程当中，当下的税收体制和我们REITs结构设计是不匹配的，它还是以持有不动产的方式来实现税收安排的，这就会产生非常大的税收负担。另外如果说从融资角度来考虑，当下能够达到REITs标准的资产都是比较优质的，因为它是有稳定性现金流的且已经达到运营状态的资产。目前的金融市场，无论是从资本市场上发债，还是传统的金融平台，大家对优质资产的渴求度还是非常高的，既然它在传统市场和资本市场都可以得到低成本的融资，那如果以类REITs方式去做类融资这样既费时又费力的安排就会显得不是那么划算，所以从这两点来讲，开发商会形成一定的困难，没有非常强的意愿说一定要去做这样的结构性的安排。
甘启善（第一太平戴维斯，估价部董事）：
从房地产角度来说，毕竟产权和收益权是有所区别的。今天，很多在律师方面，有关很多的信托结构方面，其实大家都会谈到一个风险就是收益权方面，就是抵押型的REITs一旦破产，到底会发生什么事情。有产权的REITs可以出来的时候，就可以解决很多方面的问题。另一方面，请问郝总，从投资者角度来说，大家会更多考虑什么？
郝恒（华兴资本，投资顾问业务董事总经理）：
资产证券化，其实在市场上的创新是很多的。围绕地产公司整个运营的业态，挖掘各种各样的收益权、债券。我们知道的尾款、物业费，包括除此之外还有一些房地产把整个供应商上的应付工程款在做类证券化。包括如果说涉及到安置房、保障房也会作为证券化的空间。
不算类REITs的租金ABS，其实围绕这方面地产公司已经做了很多的工作。地产公司在2014年以前受到政策打压比较大，从公开市场拿债或者是类债的固定收益融资比较难，所以开发商内心都有一个想法，就是能尽量多一条路就多一条路，说不定哪条路又被堵了，我现在有一条路就要通开。而政策改变之后，最近房地产行业迎来一些不错的机会，至少对好的地产公司而言，而且公开融资成本也很低了。优质的地产公司债务融资可以做到3、4的水平，一年财务费用节省的空间就很大了。整体成本下降，也是大家愿意挖空心思做类债务融资的原因。
市场上对于这些券商从业人员而言也是很幸福，因为确实各种各样的创新层出不穷。类REITs而言，包括中信、恒泰的私募基金形式的，还有信托收益权的形式做类REITs的，昨天东方证券还做了一个直接以专项计划直接接项目公司股权的，没有信托基金业没有收益权这样的类REITs架构，应该说产品还是很丰富的。
我们也有感觉，今年整个经济形势不太好的情况下，投资者压力也比较大，基本上各个投资者内部风控程度都在加深，因为踩的雷比较多，以前投资比较简单粗暴，就是看主体是国企还是民企，评级是AAA还是AA，然后一刀切。现在这种方法不行了，什么样的企业都有违约可能性。另外商业地产作为一个优质资产，过去几年以来，一直持续证明了其稳定性是比较可靠的，特别是一线城市的核心地段的商业地产。从我们去年做的几个项目情况来看，其实都是很不错的。去年年底做海航浦发大厦的时候，其实海航这个名字大家是有争议的，金融同业市场上有很多谜团，比如海航到底缺多少钱？钱都用在哪里了?当时做这个项目的时候我们也是有一点犹豫的，因为年底之前要做出来，涉及到报表问题，当时也不是很有把握。但是最后事实证明销售情况很好，投资者非常认可。最终认购倍数、成本都很好。它的成本把所有费用算起来6%，从海航系的融资成本来说是比较低的。我们也和投资者说，为什么同样的海航私募债要7.5，海航下面的一个物业你愿意以6点几去买。主要是资产不错，20几亿优先级AAA达到了60%-70%的比例。这又反过来证明在动荡市场情况下，投资者也要更多挖掘好的资产。这也是为什么各种各样的资产证券化，包括类REITs的机会出来的原因。投资者愿意去看你的资产，看你的业态到底是什么样的。
以前国企不会违约的时候，投资者根本不愿意看的，只很简单买一个地方城头债就可以了，根本不需要花心思看资产抵押、信托、转让等一层层的结构看下来。现在前面简单的结构出现问题了，逼着你要看复杂一点的产品。从这个角度来说，作为券商而言，我们还是任重而道远的。虽然说将来可以干的事很多，但是确实需要我们好好把这个产品继续做好。
甘启善（第一太平戴维斯，估价部董事）：
其实，我发现你刚刚说到的几个案例都是一些优质项目打包在一个资产包中。从专业角度来说，其实在一二线城市，相对来说，不是那么顶级的商业房地产、写字楼的占比越来越大。从过去几年来看，现在国家一直在说去库存问题，对于这个问题，想问一下贾总，如果你从金融方面，结合你们的产品，有什么样的方式帮助他们重新盘活这方面的资金和资产呢？
贾舟祺（中金公司固定收益部，执行总经理）：
在座有很多房企的代表，我们的资产中有一定的一线的资产也有二三线的资产。
首先，我们更多看重的是资产包，这个资产包中既会有一线核心资产，也会包括二三线的已成熟运营的物业。投资人会综合从资产组合的角度，审视组合中各业态在不同经济环境下的租金表现。由多种业态、城市分布组成的REITs不仅给房企提供了一个将资产流通的工具，可以将流动性弱及不容易转让的物业通过证券化形成可公开交易的资产组合，同时多种资产组合的REITs也为投资者提供了更多的选择。
稳健投资者会偏好低风险、低收益率的核心办公楼REITs，而看好未来经济增长、人均消费增长的投资者会选择高风险、高收益的酒店REITs。比如同样在香港上市，由香港、北京、上海核心办公楼及零售物业组成的领展REITs收益率只有3.9%，而由杭州、长春、宁波酒店物业组成的开元REITs收益率高达8.8%。收益率的区别充分体现了REITs的不同资产组合满足了不同风格的投资人对风险收益的偏好。
其次，我们也要兼顾投资者的利益。从投资者角度来说，他的收益一方面来自稳定的租金收益，另一方面来自于资产增值。我们希望看到监管早日把资产转让的税务问题解决，从而使发行人有动力通过出售资产达到资产出表，为投资者提供更多的REITs可选标的。从投资者角度来说，税务问题的解决也利于投资者能够享受到资产增值。在持有环节，REITs每年资产评估增值的部分（Revaluation gain）作为非现金收入是不进入可供分配收入（Distributable income），所以投资人拿不到资产增值部分的收益。假若有一天税务问题得到解决，国内的REITs可以像美国最大的零售REITs西蒙地产(Simon Properties)，通过出售非核心的资产，为投资人套现非核心资产的增值部分。在过去八年中，西蒙通过出售了50余处物业，获得了13亿美元的收入。
最后一点，从投资者角度来说，目前参与者主要是机构投资者，机构投资者对产品有流动性需求。流动性需求是短期内迫切需要解决的。目前投资者在考虑类REITs产品的时候，把它看成私募债券的产品，要求的回报率在信用风险溢价的基础上还包含了流动性溢价。对融资方来说也增加了融资成本。
甘启善（第一太平戴维斯，估价部董事）：
现在我们看到很多类REITs的产品5年、10年的收益权或者是租金做一个资产证券化。我们中国人很多时候和国外是很不一样的，可能在一个成熟市场，他们很看重收益方面的回报，但是中国方面，却觉得资产升值是很重要的，反而对收益没有那么看重。这个问题也想请陈总给我们一个意见，如果说在证券化过程中，真正REITs可以出现，对于你们开发商来说，你们业务方面的策略会有什么不一样的地方？
陈霓（阳光城集团，财务管理中心副总经理）：
从开发商角度来说，我们是非常渴求有真正REITs的产品安排的。因为对开发商来而言，每个开发商擅长的角度是不一样的，有的开发商更擅长住宅产品，有一些开发商更擅长商业类型的开发和销售，其实这是两种完全不同的经营模式。但是我们现在在取地时是没有选择的。并不是说我想要住宅地，然后整片地都是住宅，它是会有商业地的，即便我在住宅销售方面有非常强有力的团队和能力，我去拿地的时候，经常会被搭配很多的商业地进来，这些产品组合起来在集团货值的占比无形中就变大了。因为你为了拿地必须要拿进来，但是你是否真正可以做好呢？实际上有一些机构是擅长的，是可以做好的。而对我们来说，这些商业项目，我们未必有很好的运营能力，如果说没有很好的退出机制的话，我们现在的设置还是要兜底回来的，我们把它装到类REITs产品中，后续运营谁来做，是开发商做，还是请专门的团队帮助你运营，运营之后再交给你。其实某种意义上，我们希望有一个非常好的退出机制和和安排。有专业团队可以把这一块很好的产品，开发商建出来的产品成熟运作出来，这才是真正有价值的地方。每一个专业团队做有价值的事情，而不是被动做不适合自己的事情,否则的话会给这个市场、社会创造负效应，而不是发挥资源整合的优势。
甘启善（第一太平戴维斯，估价部董事）：
黄总，你们呢？你们对这个问题怎样看？
黄丽芬（碧桂园控股，财务资金中心，资金部资金总监）：
碧桂园虽然是以住宅型房产开发为主，但是其实每一个大型的社区一定要配套一定量的商业物业，我们每年都会对旗下资产进行梳理，有一定的盘活计划。我们目前有配套的五星级酒店，还有一个重要的资产就是碧桂园在每一个楼盘最好的地方建立一个会所或者是售楼处，这一部分的资产我们都已经达到了几百亿的金额。我们也确实有这样一个计划。
在酒店盘活方面我们会遇到几个大的问题。第一个首要的问题就是估值的问题。我们整个管理层包括我们自己对自己酒店的定位和未来经营信心也是非常大的。现在我们酒店经营品牌在全国来说也是越走越靠前了。大家知道碧桂园是走“农村包围城市”的路线的，老板在集团发展定位当中是相信未来国家城镇化的脚步的，但是酒店都在三四线的话，如果说把酒店做类REITs，以后做公募REITs，在估值方面需要做一个突破。
第二，刚刚陈总提到税务方面，我们希望轻资产运行，但是老板对资产也有一些不同的定位，一旦我们要销售的话，税收成本会非常高。在这方面我们需要做一个平衡，这也是所有开发商面临的最大的抉择。
第三，我们还要面临的一个情况是，我们希望这些物业不是完全出去，这也是我想提出的一个新想法，现在我们的类REITs的产品是私募基金专项计划对这个产品、物业是百分之百持股的，我们能不能放开一个口，比如说99%或者是95%的持股，而不是100%。这样的话有所突破，这样可以满足我们老板对资产的要求或者是未来需求。
甘启善（第一太平戴维斯，估价部董事）：
应该一个是对我们这个资产本身提供的收益有多少。我相信这是所有资产当中很基础的一个概念。如果说没有提供足够的回报，无论我如何去做，估值有多高，投资者也不会觉得划算。我们在国内有很多资产，而且是运营的很好的资产，还需要我们更多的落地，看清楚这个物业本身潜力在哪里。比如在上海周边像莫干山、西溪这样的地方，虽然说酒店比较少，但是一个房间一晚上的价格是非常昂贵的。如果说我们现在想去发行REITs的对象是更加偏重于中国投资者，这一块会更容易具备说服力。因为从国外经验来说，新加坡也好、香港也好，对于REITs的回报要求都是很高的。很多在国内的一些房产很不错，但其收益率和回报率就不一定是那么好了。但其实国内的资金很充裕，我相信在这个情况下，对于我来说，对于国内情况来说，也是比较好的环境。
最后一个问题问一下郝总对REITs的推出有什么样的看法。
郝恒（华兴资本，投资顾问业务董事总经理）：
我们说了半天类REITs，都是盯着REITs而不是类REITs。REITs在05年，各个部门都在说加紧研究，我们也做了很多准备工作。站在这个时点，我们还是不能那么乐观。现在我们对类REITs的最好退出方式没有很好的信心。刚刚提到从香港和新加坡经验来看，REITs在资本市场还是一个很不错的产品，投资者也很喜欢，但是现在香港有点过分高了。最好的办法REITs就是在我们可预见的三五年内能够出来。
现在所有的类REITs，其70%的工作都是为将来REITs做准备的。一旦REITs出来，所有的类REITs产品都可以很快挂牌上市。包括我们做的所有产品当中，都尽量把期限做长，12、15、18年中间保留每三年开放一次。为什么做这么长，一方面是尽量覆盖多一些，另一方面是我花时间等REITs，总有一天能等到REITs出来。当然从现实角度出发，我们也看到，有一些专门的基金其实很现实的，股票PE也想着撤出那一天。从去年下半年开始，我们陆陆续续接触这一类客户，跟投资者、监管机构、发行机构来看，我们发现越来越多的人对这一类资产感兴趣。他们是以债券眼光去看类REITs产品。还有很多投资者，包括保险公司以及有专业能力的地产集团，他们是借类REITs的机会，想更好的去拿这个楼。我们现在有一些合作伙伴，真的是愿意作为一个第三方，在产品结构当中承担一个角色，也就是说原始权益人开发商会保留一部分的物业回购权，如果说开发商失去了这个能力，不能回购了，他作为第三方，作为兜底或者是履约的话，会付一定的费用。其实是越来越多的人对这个感兴趣了。当然我们希望REITs未来会更加市场化的操作，目前现实情况下，我们还是尽量去挖掘各个方面的资金。像您说的，资金不缺的，股市也没得炒。一线城市的楼上半年涨了那么多，也要平稳一下。存量流动起来，也是一个很好的选择。
甘启善（第一太平戴维斯，估价部董事）：
其实从房地产角度来说，还有一个另外问题，对于未来5年、10年的收益，这种产品对于一些保险公司，它需要稳定收入的投资者来说是很重要的。如果说开发商或者是业主方希望改成转型，提升价值，重新再定位，这个从后面来说会冒一定风险。从这个角度来说，当发行这个类REITs之后，其实对后面来说是比较难做的。这个我相信也是为什么期待可以尽快有一个真正的REITs出来，其实我希望不要等到三五年，能在一到三年出现就更理想了。我相信到这一步之后，我们不如做一个总结。贾总，你最后的观点是怎么样的。
贾舟祺（中金公司固定收益部，执行总经理）：
我们从券商角度，非常乐意在1-3年内看到公募REITs的推出，这样我们可以为中国市场的机构投资者和普通投资者，提供一个在信托结构更加优化、产品组合更加多样、税收结构更加合理、流动性安排更加丰富的REITs产品，这是我们现在迫切希望看到的。
陈霓（阳光城集团，财务管理中心副总经理）：
非常感谢甘总的主持，和中国资产证券化论坛给我们这样的机会让我们在一个平台上交流。更丰富多样的产品形式，合适的税收政策,加上市场化的退出机制，这是我们未来希望看到真正的REITs方式。
郝恒（华兴资本，投资顾问业务董事总经理）：
其实上海最近已经在整顿了，以前上海满大街的各种各样的财务公司，现在网点已经铺到小区了。政府现在正在整顿。回过头来说，老百姓在这方面的金融知识不太充分，或者是宣传不够，说到底还是缺一类金融产品，也就是说风险适度，流动性可以，收益率也还可以，你不能逼着老百姓往两个极端走，要么是钱进银行，要么是钱进股市被人割。我认为还是要从丰富金融产品的角度出发，尽量做一些事。从金融从业人员来说，我们更愿意自己做的事情是有意义的。
以新加坡和香港REITs来做一些比较极端的参考，收益率现在还可以到7%甚至是更高。现在香港，包括整个境外，7%基本上是建立在无风险利率为0的基础上去达到的7%。国内如果做一个REITs，提供一个8%的收益率，流动性好的东西，很多老百姓都是愿意买的。中国这么大的存量市场，你把财富利用起来，才是一个利国利民的事。如果说从机构角度而言，我们推开发商去做一个融资，做一个REITs，局面还是太小了。确实这个产品本身其实就是一件利国利民的好事。
黄丽芬（碧桂园控股，财务资金中心，资金部资金总监）：
感谢主办方给我们这样一个好的机会，好的平台，可以互相交流，向各位前辈学习到很多东西，也感谢甘启善老师牵头一个小组会议。从碧桂园角度来说，我们希望尽快可以推出真正的REITs，第二，税收优惠配套政策可以尽快出来，来解决两难抉择的纠结。第三，是刚刚提到的股权的主要控制不能限制在百分之百，能不能突破这个口。
甘启善（第一太平戴维斯，估价部董事）：
感谢四位嘉宾给我们的专业意见，也感谢主办方给我们这样一个机会，因为这个话题要讨论下去要花很多时间。但我觉得中国毕竟是一个新兴市场，要创新的地方很多，当然问题也会有很多，我相信我们需要的是从投资者角度来说，从房企角度来说，也可以多方面多渠道的投资工具让大家有不同的选择，这是最重要的。所以我相信大家其实也很期待REITs的发展，不过我们的中国政府很厉害，什么都有办法，问题总比办法多，谢谢大家。
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