左一：刘柏荣，左二：吕飞，左三：白洋，右三：闫洛军，右二：王倩，右一：刘世平
编者按
在近期中国资产证券化论坛主办的“2016中国中小银行资产证券化专题培训”上，东方金诚国际信用评估有限公司副总经理刘世平先生、中国资产证券化论坛执委会主席，中伦律师事务所合伙人刘柏荣先生、信达投资计财部总经理吕飞先生、华润深国投信托公司金融同业部总经理白洋女士、郑州银行贸易融资部副总经理闫洛军女士、广发资产支持证券部业务总监王倩女士围绕不良资产证券化，从发行角度、投资角度、承销商角度、寻求投资角度、以及相关法律角度进行了深度探讨与经验分享。
分享实录
刘世平（东方金诚国际信用评估有限公司，副总经理）：
女士们、先生们，大家下午好！不良资产证券化已经成为了大家关注的热点。今天的会议主要是两大主题：一个是信贷资产的证券化，另一个是不良资产的证券化。三年前，第三轮的信贷资产证券化业务重新启动，让我们印象深刻的是2013年的6-7月份平安银行的第一单产品经历了一个小挫折，而今年六家机构的不良资产证券化项目目前正在如火如荼地进行，其中有几单已经发行了。中国资产证券化论坛在这个时候举办会议，正是恰逢其时。
今天的讨论主要从发行人、投资者、承销机构和中介服务机构的角度来进行。下面，我首先邀请郑州银行贸易融资部的闫总，从发行的角度来介绍自己的看法。信贷资产证券化和不良资产证券化的要点是有区别的，就信贷资产而言，我认为其要点主要是两个：一个是基础资产的选择问题，另一个是法律的合规性审查、会计的处理和认定。那么闫总作为发行人，您在资产选择方面关注的哪些点呢？
闫洛军（郑州银行，贸易融资部副总经理）：
作为中小银行，我们对于信贷资产证券化的需求特别迫切。中小银行的从业者都可能会有一些比较深的体会，就是我们在做业务的过程中经常遇到要么没钱、要么没规模、要么没经济资本的问题。而通过信贷资产的证券化，就能基本上解决这三个问题，能够让我们的业务持续增长地做下去。
最近，郑州银行在贸易融资资产证券化方面做了一些尝试，初步选择保理业务项下的资产和信用证项下的资产作为入池标的物。这两类资产现金流非常清晰可预测，交易结构也比较便于设计，且容易固化为一个标准化的操作模式。在贸易融资资产证券化的过程中，时效性是非常重要的，这就意味着要在短期内发行一期产品。上午朱老师提到两天的时间就能够发行一期产品，而对贸易融资的资产来说，其难度是很大的，所以资产的现金流充沛以及标准化的配置就显得格外重要，因此我们在贸易融资的资产证券化方面先选择了这两类作为入池资产。
刘世平（东方金诚国际信用评估有限公司，副总经理）：
在中国，从信贷资产的实践上看，贸易融资占到了主流，而在国外信用卡则是主流的证券化。因为在国内有信用卡的诈骗以及相应的识别问题的缘故，目前国内在信用卡这方面做得相对少一些，贸易融资才是主流的方向。
吕总，从投资人的角度看，你们所关注的是怎样的资产，或者说最喜欢什么样的行业和区域？
吕飞（信达投资，计划财务部总经理）：
从投资者的角度看，尤其是规模较大的投资机构，对资产证券化投资产品的选择也具有一定的偏好性，与投资其他金融产品一样，具有风险厌恶、中性或喜欢等偏好。对于信达投资而言，我们在投资资产证券化产品时是比较稳健的，并不注重高风险和高收益的资产证券化产品投资，在实际投资过程中则主要看基础资产是否真正能够带来预期的收益和现金流，我们也比较看重发行资产证券化产品企业的资本品牌价值，也就是它的管理和风控能力。企业发行资产证券化产品的资本品牌价值实际反映的是该企业的风险防控和承受能力，包括整个资产投后的管理状况，以及其风控体系是否完善等，这样才能保证资产证券化产品预期收益的实现。最后是看资本市场基本面的相关信息。我们一般对大机构或大企业发行的资产证券化产品是比较放心的，而对一些规模较小的机构或者企业发行的资产证券化产品的投资是比较谨慎的，需要对其风险和价值进行重新判断。
我和刘总都在资产管理公司工作，信达、东方、华融和长城四大国有资产管理公司都是从化解金融风险和处置不良资产起家的，经过了十多年的发展，现均已发展成为现在的金融控股集团，可以说是一个全牌照的金控集团，我们拥有各类金融产品，包括资产证券化产品。那么，金控集团的优势是集团本身投融资一体化，既是投资人，也是融资人。融资时，自己发行资产证券化产品，例如通过证券、基金和信托产品平台，发行资管计划、基金份额、集合信托等。而作为投资人时，除了基础资产质量和发行机构两个方面外，还要考虑融入资金的成本问题。因为不同的融资渠道，资金成本是不一样的，而投资资产证券化产品的资金主要也是来源于社会不同渠道的募集资金。
我在国内首次提出了内含价值分层及其管理的理论，这一理论虽然是站在上市公司市值管理的角度出发的，但对资产证券化产品投资同样也有指导意义，可运用其原理分析和判断资产证券化产品的投资价值。例如，资产证券化产品的价值也可分为现实内含价值、预期内含价值和资本品牌溢价。其中现实内含价值就是在现有条件下，基础资产能够给我们带来的可变的、稳定的回报或者收益是多少，无论这些产品通过什么样的通道，它带来的回报都应当是相对稳定的；预期内含价值指的就是通过对基础资产的价值提升，预计可能带来的超额收益，就是超出产品现有价值的回报大概是多少；最后，资本品牌溢价，实际反映的是发行资产证券化产品企业的经营管理水平，以及金融资本市场的定价机制等，包括发行机构在风控等各个方面比较完善的情况下，能够带来的产品价值增加是多少，以及市场供需决定溢价是多少等。我认为无论投资不良资产，还是正常的资产支持性证券等资产证券化产品，都能够运用这一理论作为投资者衡量和判断产品投资价值的一个标准，我也希望今后能与大家一同进一步深化研究这一理论，使之成为衡量和判断资产证券化产品投资价值的一个工具，而且通过一些指数设定进行定量研究，使之成为资产证券化产品市场的价格标杆，或者是一个投资风向标，这是未来这一理论在这一领域研究发展的一个重要方向。
刘世平（东方金诚国际信用评估有限公司，副总经理）：
正如吕总所言，一个证券化市场是否能够发展起来，投资者是很关键的。中国的资产证券化已经经过了三轮。第一轮是2005年，当时开行、建行、东方、信达做了最初的尝试；第二轮是2007年，由于2008年的金融危机的缘故，还没有开始就已经夭折；而这第三轮来势凶猛，目前不良资产证券化的余额已经超过了万亿，是前两次的十几倍，预计今后还有更多的市场容量。在这种形式下，市场对证券化从业人员要求将逐步提高，就需要很专业的机构参与进来。
前不久国务院的金融研究所所长说各类投资者不能投资不良资产证券化，需要专业的机构、专业的人才来操作。因为从整个产品设计来讲，信托公司和证券公司都是必不可少的重要环节，接下来，我们请华润深国投从承销商和产品设计的角度来分享一下经验和体会。华润信托白洋老师亲自操刀了招商银行两单不良资产证券，想必这中间有很多值得总结和交流的东西。
白洋（华润深国投信托，同业金融部总经理）：
下面分享一下我们做不良贷款证券化的体会。不良贷款证券化首先是挑选入池资产。我们认为，对公不良贷款证券化应优先选择有抵质押的资产，如果抵质押物的变现价值比较好，就容易获得一个合理的估值。而对于信用卡这类小额、零售类信贷资产则无需抵质押。另外，优先选择在信托成立后一段时间就有现金回收的资产，可以支持首期证券本息兑付。
入池资产选择后要做尽职调查和估值。不良贷款证券化的尽职调查工作量比较大，建议入池资产所在区域在满足分散性的基础上，不要涉及太多的地区。不良贷款的估值主要取决于抵质押物的回收价值，在前期尽调和估值过程中需要邀请意向的次级投资者参与。不良贷款证券化的销售也比较难，次级档证券的投资者主要是四大资产管理公司和私募基金，我们建议信托公司和证券公司的自有资金也可以尝试着做一些次级档证券的投资，因为在做受托和承销的过程中参与了尽调和估值，对基础资产的信用质量比较了解。
信托成立后进入后期管理阶段。与正常贷款证券化不同，很多项目引入了次级投资者作为资产服务顾问，参与一些后期管理。不良贷款证券化的后期管理相当复杂，每期受托机构报告中都要对基础资产现金流做一次跟踪预测，后期管理过程中还会涉及到走司法程序、拍卖流程等，这是不良贷款证券化后期管理比正常贷款难的地方。
刘世平（东方金诚国际信用评估有限公司，副总经理）：
从我们的不良资产和信贷资产的进程来看，尤其是1999年到2000年成立资产公司的时候限制性规定更多，当时是叫“谁的孩子谁抱走”，现在变成了“债券和产品就是丰富投资者扩大投资范围，增加投资品种”，这两者之间应该说是有了很大的进步。困难不值得害怕，毕竟专业机构一直都在解决这些困难。下面我们请广发资本的王总从寻求投资角度分享下自己的想法。
王倩（广发资管，资产支持证券部高级项目经理）：
各位好，我是来自广发的王倩。广发资管和其它机构在证券化业务机构设置上相比就显得比较特别，我们成立了一个独立的部门叫资产支持证券部，是广发资管下面的一级部门，这个部门同时做信贷和企业ABS。我们既是企业ABS的计划管理人，又是信贷里面的承销商。广发资管在市场上有品牌的除了租赁外，还有我们跟银行在贸金领域中合作的系列产品。我们民生安驰系列发行量超过100亿，今年陆续跟郑州银行、浦发和恒丰银行合作。
这类产品跟现在已经与在银行间发行的信贷ABS在形式上有了很大差别，比如没有优先劣后分层，因为不需要优先劣后进行内部增信。但还有是增量资产的发行，这是去年8月份来以后交易所给这一类产品取的名字，叫做橱架发行，就是先给模式一个总的发行规模，然后自己可以分批去发。
现在主流的资产支持证券具有期权特性，但我们设计的这种产品当中并没有这种特性，因为我们整个产品设计最终的目的是将风险全部归于这家银行的信用风险，即投资人投证券在看期限、利率以及银行的信用风险之外，不承担底层资产其它的风险，尤其是底层应收账款的贸易背景的真实性以及交易纠纷。可以说这是一种给银行融资、节约资本占用的新的解决方案。尽管和一般的ABS差别较大，但它能很好的实现银行快速融资、节约资本，同时赚到企业和银行之间评级差的溢价。这一类产品可以帮助中小银行，尤其是想走特色化发展的银行，在某一类资产上帮助它们的业务线做一个独立的外部负债，而且是跟它形成的资产无期限错配，也无资产规模错配的直接负债。我们合作的贸金部一直都是整个银行体系中综收最高的部门，因为它一开始就把风险资本节约放在了非常高的位置，所以才有了我们一系列所谓的批量发行的产品。从去年做到现在，整个产品研发持续了两年多的时间，发了一年多也积累了一定的经验，围绕贸金的资产，包括有追无追卖方保理、买方保理、保函、信用证、票据我们都有过尝试，也做出过相应的产品。
展望未来，我们认为随着这类产品的发行量越来越大，其发行价格还会进一步降低。因为含有银行信用的产品具备稀缺性，所以这类产品目前在交易所市场上，发行价格基本上是同期当中最低的。但跟信贷ABS在银行间发的同期限相比，发行价格有三十个BP的差价。考虑到我们产品整个设计已经把风险全部绑定在一起，根据资产的风险程度二者是没有差异的，并且这个产品其实有更强的保护，但现在发行价格却有三十个BP的差价。不管是投资人的拓展还是整个产品发行以后有一定的存量资产，然后在二级市场做一些工作，未来价格应该会进一步下降。
刘世平（东方金诚国际信用评估有限公司，副总经理）：
这次我们也感觉到了有明显的不同，一方面是资产荒，另一方面试点银行、中小银行都具有非常高的积极性。无论是信贷资产的盘活还是不良资产压力的增大，它们现在都非常积极。最近银监会在半年会议上明确提出要扩大试点范围，估计今后会在更大范围和更多机构开展此类业务，应该说这种机会对于各方来说都是非常难得的，而且现在确实是成了真正的一种模式，并且变成了一种主要的运用模式，甚至是中小银行转型的支柱之一差异化经营。前不久新浪网主办的银行发展论坛上也有相关的银行行长提到了这点。
无论是信贷资产证券化还是不良资产证券化，都离不开作为律师事务所对于整个产品设计流程的合规审查，这是非常关键的一环。我们请资产证券化论坛的执委会刘主席分享下他的看法。
刘柏荣（中国资产证券化论坛执委会主席，中伦律师事务所合伙人）：
大家共同的证券化情怀，激励着我们一起共同探讨证券化领域的相关热点问题，感谢各位专家老师的分享。
我深信公募的不良信贷资产证券化市场会很快发展起来。除公募的不良资产证券化市场外，中国银行业信贷资产登记流转中心也在探讨不良资产的处置问题，不是利用证券化的方式，而是利用私募领域的结构化安排。结构化不是证券化，只是用了证券化的原理、思路来解决不良资产的处置问题。中国银行业信贷资产登记流转中心提出的不良资产处置的基本思路是：优质资产和不良资产的打包流转，例如，百分之九十七的优质资产和百分之三的不良资产混在一起打包流转，设立信托，信托受益权进行分层，优先级信托受益权转让给投资者，银行自持全部或部分次级信托受益权，达到的效果是：将银行原先持有不良资产变成了持有次级信托受益权，银行对次级信托受益权的持有属于投资科目，不良资产处置达到了出表目的。银行为了降不良，没有必要将不良资产在表外“飞”着，该方案解决了银行不良资产处置的痛点，因为很多不良资产只是周期性不良、轮候查封等原因造成的不良，把不良资产进行显性化处理，假以时日，银行完全有能力以比较高的回收率处置不良资产。
从交易结构方面考虑，优质信贷资产的证券化与不良信贷资产证券化最大的区别是服务商结构安排的不同。一般来讲，优质信贷资产证券化只有一个资产服务机构，由原始权益人担任服务商；对不良信贷资产证券化而言，除原始权益人担任资产服务机构外，通常受托机构尚需要聘请一家资产服务顾问，购买次级资产支持证券的投资者有权申请担任该资产服务顾问。
不良信贷资产证券化的两家服务商（资产服务机构、资产服务顾问）均由资产支持证券的发行人受托机构来聘请。发起机构银行一般担任资产服务结构，其主要职责就是现金流的日常管理等正常的资产服务。受托机构聘请的资产服务顾问的职责将涉及具体的资产处置顾问。具体到某一笔不良资产的处置，资产服务机构和资产服务顾问要达成一致意见，然后交给受托机构来处置，在某种程度上保证了次级资产支持证券的投资者的利益。
在有的不良资产证券化项目中，有些次级资产支持证券的投资者并不愿意担任资产服务顾问，在这种情况下，在优先级资产支持证券化兑付后，给次级资产支持证券的投资者一个特别授权，由次级支持证券投资者提出整体的处置建议。总而言之，不良资产证券化项目的关键是资产支持证券的销售问题，销售导向的结构性安排是非常关键的。
每个资产证券化问题都值得认真讨论，为节省大家的时间，提高沟通效率，经过中国证券化论坛执委会的讨论，近期将成立了中国资产证券化论坛网络学院（CSF Online Acedamy），网络学院是中国资产证券化论坛的一个项目，原则上安排在周五晚上两个小时的直播，直播后的音视频资料将作为点播文件。直播解决互动讨论问题，点播解决后续选择性学习问题。
期盼各位专家能够在网络学院平台分享自己的宝贵经验，经过剪辑后的视频资料会放到会员管理系统的“网络学院”栏目中。目前中国证券化论坛的个人会员已经将近四千人，机构会员将近三百家。中国证券化论坛关心的是行业共同利益，有三大宗旨“教育、共识的达成、倡导”，教育是基础，达成行业共识后，再向监管部门倡导，比较符合证券化市场建设的规律，美国证券化行业组织也是按照这个模式发展行业共同利益的。谢谢大家！
温馨提示
版权声明：欢迎转发和转载中国资产证券化论坛(CSF) 微信公众号文章。有关合作事宜，请发送邮件至以下邮箱：secretariat@chinasecuritization.org。
