黄长清 天风兰馨投资管理有限公司总经理、天风证券资产证券化业务负责人
编者按
最近在中国资产证券化论坛网络学院主办的直播培训中，天风兰馨投资管理有限公司总经理，天风证券资产证券化业务负责人黄长清先生介绍了资产证券化市场的背景，阐述了自己对一二级业务的观点和看法，通过从实务角度看资产证券化、从实务经验总结的框架性的思维观点、围绕交易的思维如何来开展一级业务、如何以一级的思维来开展二级业务、资产证券化产品的投资价值等方面进行分享，他希望能通过资产证券化来推动参与机构形成一种同业的新模式。
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感谢大家抽出周五宝贵的休息时间，非常高兴能在这里跟大家交流我对资产证券化的一些新的感受和观点。今天跟大家交流的主题是资产证券化“投行与交易”的迭代与轮动。
投行指的就是一级业务，交易主要指的是二级市场业务。一二级市场的联动是资产证券化市场未来的发展趋势。从美国资产证券化的经验来看，这种趋势表现的非常明显。另外，从我们国家备案制以来的资产证券化发展情况来看，目前一级市场已经取得了比较快速的发展。去年，交易所市场的企业资产证券化一年中发行了2000亿，超过了过去十年之和。今年以来，其发行速度也非常迅猛，现在每周都会发行五六单或者七八单产品，这代表了市场进入了一个黄金的发展阶段。
但是大家作为从业人员，应该也会感受到一种情况，随着参与机构的日益增加，市场竞争日益激烈，单纯靠做一级业务，费率在不断下降，而且因为大家都在四处找项目，使得信用资质出现多样化，一些产品的违约可能也会伴随出现。另一方面从二级市场投资交易来讲，资产证券化产品目前的流动性还比较弱，还没有成为一个固定市场的主流券种，虽然证券化受市场的关注度是非常高的，基本上从每周的资产证券化的论坛、讲座、交流看，相比债券它在媒体的曝光频率要高，受到关注的创新方面也比较多。但从二级市场来看，目前首先是交易不太活跃，第二就是交易方式比较单一，现在基本上是持有至到期或者碰到好的交易机会就把债券直接转让。银行间市场和交易所市场以及报价系统其实都推出了资产证券化协议质押回购的机制，但是可能因为产品本身比较复杂，加上一些其他的因素，目前运用资产证券化来做这种质押回购加杠杆的行为并不是很多，所以目前二级市场处于一个起步的阶段。
现在很多人都提到一个观点，目前债券市场利率下降的速度很快，现在很多AAA级公募的债券的发行率都已经在3以下，或者一些AA+的都已经破3了。证券化的利率其实也在不断下降，现在很多AAA的比较优质的都已经在3.5到4之间，所以单纯的进行方向性的二级市场的投资，也会面临一个利率下降过快的约束，未来套利的空间也会受到一定的限制。我认为单纯开展一级业务或者进行二级业务，在未来都可能不是一个可持续的盈利模式。对于接下来的盈利模式，我认为是把一二级进行有效的联动，就是把投行和交易业务结合起来。作为一个证券从业人员，尤其对从事资产证券化创新的人员来讲，要不断的思考业务模式的创新，虽然并不是说这些创新模式在短时期内能够实现，但在做传统业务的同时，如果能够进行更多的思考和探索，那证券化市场就会呈现一个立体化、多样化的发展，这样对于市场的深度发展包括参与机构、从业人员探索一个新的盈利模式都会有比较大的帮助。
首先跟大家简单介绍一下，目前资产证券化市场发展的背景，以及我对目前一级和二级业务的初步的看法。接下来我会从六个方面简要跟大家做个介绍。第一是从实务的角度看资产证券化；第二从实务经验总结一些框架性的思维观点，其实也就是在传统金融思维的基础上结合证券化的特点，衍生出的一些新的观点；第三就是通过围绕交易的思维如何来开展一级业务，谈一下个人的想法；第四就是如何以一级的思维来开展二级业务；第五就是介绍下资产证券化产品的投资价值，也就是资产证券化产品相比于债券有哪些优势。以及如何分析资产证券化的风险因素，以及采取一些相应的核心的风控措施；第六是就是希望借助于资产证券化来推动我们的参与机构形成一种同业的新模式。
第一，从实务角度来看资产证券化。我认为有必要比较美国市场和中国市场的差异。从美国固定收益市场来看，目前国债与资产证券化占据固定收益市场的前两位，而且在次贷危机之前，资产证券化一度排名第一，目前也只是仅此于美国国债，它在美国市场中占据了一个很重要的地位。至于中国固定收益市场，从债券资本放率看，（所谓的债券资本放率是我自己定义的一个概念，就是说当年的固定收益市场的发行总规模比上当年的GDP。数据是根据取得的样本数据算出来的，正确率高）可以看到中国的债券资本放率已经非常接近美国的水平，但是从固定收益市场的结构来看，资产证券化在所有的固定产品中排名倒数第一。这一方面说明了资产证券化产品在中国的发展速度还是比较慢；另一方面也说明了证券化的未来是有很大的施展空间的。
从美国的经验看，资产证券化目前排第二，从中国目前的情况来看，去年一年的发行规模超过了过去的十年之和，这说明证券化在处于一个快速发展的新阶段。据统计，今年一到七月份，企业资产证券化市场发行规模达到1700亿，即将接近去年发行规模的总和，这说明市场在蓬勃发展，所以资产证券化的未来发展空间是非常大的。现在，有很多做股票做债券的人转到了资产证券化，这也反映出这样的趋势。另外从美国的基础资产类型来讲，证券化已经涵盖了美国居民、企业生活或从事生产活动的各个领域。除了贷款、应收账款、租赁收入这些资产类型之外，还有公用事业和基础设施收入的体育馆、赌场、滑雪场、高尔夫球场这些比较新的资产；保费收入在美国做的比较多，但在中国现在还没有出现；像自然资源的储备像林地、天然气、矿产等也是非常新的一个资产类型；值得一提的是在美国的知识产权类证券化做的非常多，像唱片、药品专利。在美国知识产权的法规是比较完整的，而且对知识产权的保护力度是比较大的，所以它未来的现金流是比较稳定的，所以用来做资产证券化。但在中国，专利相关的法律基础和对知识产权的保护意识比较薄弱，这一类产品在中国基本没有出现。从这些可以看出国内资产证券化资产的种类还是有比较大的拓展空间。
资产证券化的三大原理。对于资产证券化金融机制的意义来讲，或者是从资产证券化的投资价值来讲，我认为我们需要去了解一下资产证券化的一些基本的原理。我个人认为ABS的三大原理是分散性、信用超越和资本中介。第一个是分散性创造奇迹，基本所有人都形成了这个共识。第二个是信用超越和非标转标。首先是通过分层来实现信用超越，可能主体比较弱但是资产很好，那优先级是可以达到AAA或者AA+的评级，这样就能吸引一些风险偏好比较低的一些机构进行投资。资产证券化本身内在的会有一个资本结构，比如优先、中间档和次级，其实优先就是一个债，中间档就是股债结合的产品，次级就是一个股性很强的产品，通过三层能过创建一个内部的资本结构，也会为投资者进行投资提供一个比较好的选择。第三个就是通过资本中介创造收益。单纯通过一级业务或者二级业务是很难获得一个持续的稳定的一个业务回报，需要通过一二级联动，开展以做市商为核心的资本中介业务，就相当于要开展交易撮合、流动性管理、风险管理这些比较多元化的金融服务，就可以赚取远高于牌照业务的收入。其实从高盛摩根斯坦利的例子来看，它们在过去很多年份中，中介业务的收入能够达到百分之六七十的比重，远远超过IPO发债、并购、自营、经济业务，所以我认为这也是在证券化领域的应用。
此外，资产证券化的主要模式分为三种，分别是融资、报表管理和套利交易，这其实就是资产证券化发展的三个阶段。最初大家做证券化都是为了融资；第二个阶段，更多的银行系的金融机构或者交易所得一些非金融企业在资产证券化做得非常成熟之后，也探讨做出表型的资产证券化，所以报表管理其实也不局限于是资产负债表的改善，它也可以提升当期的利润，改善现金流量表；第三个阶段就是套利型，就是利用资产证券化来获取一些套利收益，这在美国占了50%的比例。其实套利的本质就是赚取资产跟资金端的利差，而且通过杠杆、利率衍生品和收益互换这种模式进行多样化的套利。
结合我们国内的情况来看，我认为资产证券化的基本功能就是从产品到金融机制的一个转型，而资产证券化不是一个简单的金融产品，我个人更多的是把资产证券化理解成为一种金融机制，它能一方面盘活存量，也可以轻资产转型，更能为一些金融机构实现套利提供平台，还可以推动一些科技企业或者金融企业实现业务模式的转型，提高公司运营和管理能力。第二，从单纯的融资工具向财务报表管理工具转变。第三，从金融产品向金融机制转变，则是实现轻资产转型、套利型的CDO、“通道银行”的模式，“通道银行”在很多时候也被称为交易银行，其实就是资本节约型的银行。第四，可以提升公司的资产管理能力、投行能力和风险识别能力，只有通过证券化把你的金融资产对接资本市场，才能够去更深入更全面的去提升这些能力。
关于资产证券化的套利类型，主要是分为六种，因为投行与交易的迭代和联动从五个方面来讲就是一个套利模式的多样化，只有通过掌握一个多层次的套利，才能更深入的去理解盈利模式以及做一些创新。首先是信用套利。比如消费债权的证券化，消费债券基本上面对的都是个人，因为个人的抗风险能力比较弱，相对来说单个个人的资信从平均的角度来说是比较低的，但通过这种分散型的安排，消费债权证券化的很多优先就是AAA评级，这样肯定就会实现信用套利。其次是不良资产证券化。期限套利则主要是“债券接力”等模式。比如一个比较长期限的金融资产通过证券化发行一个短期限的DPS产品，中间就产生了期限利差。另外流动性套利主要是“非标资产转标”和质押式的回购。而产品转换的套利，在国外以债券或者证券化作为基础资产，在国内以信用收益权作为资产证券化，它就实现了通过产品的转化获得套利。对于时间套利主要是如果对于未来的趋势判断是认为证券化的利率会持续下降，那现在持有较长期限的证券化产品，就可以实现时间的套利。最后是交易场所的套利。因为现在中国主流的交易场所就是银行间市场、交易所市场以及现在正在迅猛发展的报价系统，其他的比如像四版五版都是区域资产金融交易所。其实在这些资产金融交易所也有一些优质的资产，有些资产则符合挂牌的要求，那么就可以让它在银行间市场和交易所市场或者报价系统进行发行，这样就可以实现交易场所的套利。
接下来是我对于资产证券化未来的业务方向的展望。
首先从资产类型来讲，我最看好三类资产，一类是信贷资产，对于信贷资产其实是非常成熟的，但是因为银行的贷款资产很好，所以靠信贷资产证券化取得较大盈利则是比较难的事情。但对于类信贷资产，其实它本质上是跟贷款没有区别，比如说像消费债权、应收账款、信托受益权都是属于大类的应收账款，或者叫债权资产，它面对是一些比较多元化的主体，目前其收益率还是比较高的，这样就有套利的空间。第二类就是不动产资产，这是今年最热门的资产类型之一，基本上现在发行规模比较大的证券化，除了受益权或票据的证券化，就是地产不动产的证券化。我比较看好的就是商业地产、工业地产、医疗地产和养老地产这些市场化运作的资产，或者是未来的一些比较有发展前景的像医疗、养老这类资产。至于保障房，很难去取得高额的收入，因为它带有半公益型或者公益性的特点。第三类是不良资产，初期试点阶段的不良阶段是很有投资价值的，因为试点银行或者机构它们肯定首先会拿一些不良资产中的优质资产做基础资产。至于纯市场运作的不良资产，如果它为投资者让步些比较高的收益，也是值得进行操作的，利润当然取决于投资者和投资机构的专业能力。如果其专业能力很强，对于投资资产的估值、产品的建架和未来的处置和回收有很强的专业经验，那依靠不良资产就能取得很高的利润。
另外我比较看好的三种模式：一个是套利型的资产证券化，如交易银行的模式，就是开展贷款或者消费债权资产的批发、收购资产或者去形成资产后，立刻把其证券化，而这中间的资产周转率会很高，这样利差积累就会越来越快。第二是第三方资产服务商，现在一些叠压型的REITs，包括一些消费债权的证券化都在逐步引入第三方服务商。它们的优势就在于非常擅长进行基础资产的管理，并且很多的也愿意主动的去认购夹层，甚至刺激产品，这样这些机构就能用自己的专业实力对风险的一个识别能力就可实现一个证券化的套利；第二个业务模式就是资本中介业务，就是国外投行比较擅长的以做市商为核心，提供交易撮合、流动性管理和风险管理的一个新型业务模式；第三个是现在国内比较热门的话题，叫资管投行化或者叫投行资管化。所谓资管投行化，我认为就是把投行的技术加买方思维进行结合。在风险可控的前提下进行一个专业化的委托投资管理是未来的一个趋势。
接下来，从新金融思维的框架来看资产证券化。
首先就是资质证券化新金融思维分析框架的要点是打破信用和收益的边界，一方面可以实现信用提升超越，另外一方面可以实现收益超越。另外就是提供有效杠杆和交易的机会。证券的杠杆是双重杠杆，在证券化内部，优先和夹层是为次级加杠杆，在外通过质押式回购再证券化为产品本身加杠杆，通过这个多样化的杠杆以及二级市场的做市投资交易提供一些更好的获利的模式或者机会，所以就叫提供有效杠杆和交易机会。另外就是资产证券化具有信息中介、信用中介和资本中介的综合作用。首先证券化是把资产池成千上万笔资产进行信息披露，或者进行信息的统计，然后包装成金融产品去推荐给投资者，这就成了信息中介，因为是一个信用产品，所以是信用中介，另外就是资本中介。所以资产证券化新金融思维的实质是以“投行思维”和“交易思维”开展“利差迭代业务”。首先“投行思维”就是要去根据监管的规定，根据市场的需求去寻找资产，并且设计产品，相当于利用原材料进行初级的加工。第二个层面就是“交易思维”，就是产品生成之后，在二级市场进行交易，最后实现利差迭代。对于利差迭代，一方面利差积累，另一方面在利差积累的基础上进行速度的提升。通过一级业务和二级业务的一个结合，更好的更多的赚取一个利差，赚取利差其实就是资产的价值更多的被挖掘，资产证券化新金融思维的实质就是以“投行思维”和“交易思维”来开展一些套利的业务。比如挖掘更多的有价值的资产，那资产端的价格就会保持在一定的水平，然后资金端的成本就不断的降低，其实就是流动性的提升，资产周转率、资产交易的速度也会很快，绝对利差也会积累，所以通过这种方式就能够让参与机构获得更大的收益。
对于资产证券化的“投行思维”与“交易思维”，我认为投行思维分三个方面：一个是资产的重构，因为做证券化时没有太多的现成的资产，要么把存量资产进行组合打包，要么主动的生成资产，形成一些增量的资产；第二个就是从产品的创设，这并不是说简单做三层租赁证券化，其实它有更多的外延。首先双SPV用的比较多以及集合发行、再证券化，目前在中国还没有推出公募的再证券化产品，但是很多私募的产品运用了再证券化的原理。其次是发起机构的转移。做资产证券化项目时，债权资产本来是这家机构持有，但它可以转给另外一家机构来发证券化。或者一些收益权资产，比如燃气收费在子公司下，然后转给母公司，由母公司来做原始权益人。比较典型的是宁波的星光燃气，它就是收费权资产的内部转移；第三个方面就是产品的升级。第一个是动态的产品结构，像REITs里面十八年每三年开放一次既可以回售也可以申购，原始权益人或者关联机构对于B类证券有优先收购权，这就是动态的产品结构。另外就是批量模式化操作。现在深交所、上交所、报价系统都推出了这种普价发行的模式，就是说对于同质化比较强的资产类型，如果交易结构没有发生大的变化就可以一次注册分期发行。像民生银行安驰项目做的就非常好，基本上每期发行是按照证券化的标准，借助于民生银行根据证券的要求搭建的系统，然后进行一些标准化的资产的生成，生成之后可能在一两周就可以完成一单证券化项目，这其实就是批量模式化。这样的标准化程度很高，文本也非常格式化、标准化，风险的标准也比较统一。另外未来我们要探讨的收益与风险互换。
证券化的“交易思维”主要是四个方面。因为第一讲庞阳博士讲证券化的投资，从期权的特征，借助了很多的数学原理，但非常通俗易懂地展示了资产证券化产品的投资策略。在期权这方面，优先档、中间档、次级档要么蕴含了看跌期权，要么蕴含了看涨期权。另外，我认为资产证券化蕴含了一个虚拟的资本结构，优先档就是一个债，中间档就是一个夹层，然后次级档就是一个股。还有就是信用迁移，对于债权资产的证券化来讲，中间层是随着优先级的不断偿还，由于次级是最后才偿还，随着优先级的越还越少，中间层就逐渐变成了优先级，所以它的信用会提升，提升就会有一个交易价值。比如现在是一个AA-的评级，可能半年之后就会是AA，一年之后就是AA+的评级，这样就可以在二级市场进行转让。这就是我之前会提出要设立一个ABS的夹算基金的原因，一方面是针对分散性的消费债权，比如次级是10%，违约率可能不到千分之五，那10%的安全面就很高，中间层就相对比较安全。车贷资产或者房贷资产，在夹层产品在存续过程中，还可以提高自身的评级，这样就产生了资本利得，赚取不仅是持有收益还有资本利得，我认为这就是一种非常不错的信用迁移机制。最后一个就是组合管理。我认为证券化非常适合开展组合管理，首先资产池本身就具有分散性，如果投资组合再有一个分散，这样风险就会被极大的降低。
资产证券化的“利差迭代”原理，就是利差是如何迭代和积累的，它就等于是静态的利差积累加主体信用提升后的利差扩大。也就说随着利差不断的积累，作为一个原始权益人或者资产服务机构的净利润也越来越大，同时如果做的好那资产规模可能也会不断扩大，因为有外部投资和自身的积累，主体的评级就会得到提升，资产服务的能力和品牌也会得到提高，这样再去发行资产证券化产品，利率就会不断下降。虽然资产还是以前的资产，但是作为一个主体的实力却壮大了，资本的认可度提高了，那利差也会随之扩大，就会有一个乘数在里面。另外，如果你对资产池和产品非常熟悉，那就可以开展一个交易套利，就会获得一个交易利差。所以我认为利差是三个方面：第一个是静态利差积累，静态利差积累就是取决于资产的质量以及管理人或承销商的执行能力，以及对外的销售能力；第二个就是主体信用提升后的利差扩大，就是利差积累核心竞争力的培养以及资本市场上的运作能力；第三个就是通过二级市场进行买卖赚取交易的利差。这就是我总结的资产证券化利差的迭代原理。
资产证券化的四维驱动机制。我认为我们国家资产证券化市场下一个阶段的主要特征是四维驱动机制，四维驱动机制首先是投资驱动融资。有专家非常精辟的提到说，你做资产证券化就是你把资产卖了，卖掉之后你会拿到一笔钱，而如果这笔钱没有一个合适的投资的标的，那就无法形成可持续的盈利。所以投资驱动融资就是解决这个应用模式可持续性的问题，通过快速积累利差，实现可持续的结构化套利，回归ABS资产信用本原。第二个就是科技驱动金融。比如一些消费债权、小微企业的债权，因为它们本身单个的信用都是比较弱的，如果没有一个强大的IT科技技术对于这么大的样本的资产进行风险的分析、定价和相应的后续管理，那么很难去大规模地做资产证券化。所以通过科技驱动金融是可以解决信息披露和精细化定价的问题，来实现资产跨界流动，回归ABS是“信息中介+信用中介”的双重属性本原。第三个就是增量驱动存量。因为存量资产很多时候都在大量的沉淀在商业银行体系里，很难把银行的这些贷款都替换了，那怎么去推动这件事情？首先按照资产证券化的标准形成增量的资产。其他的一些方面都具有一个很强的优势，这样它可能会主动的去替换银行贷款，或者是在银行贷款到期之后利用证券化来形成一个金融的创新或者融资，这样就可以实现增量效率带动存量结构调整，然后回归ABS的“动态优化”特质，直接推动直接融资逐渐的替代间接融资提高直接融资战略的一个目标。第四个就是债券驱动股权，因为现在很多人都偏好投股权，很多时候pvp项目、基础设施项目期限都很长而且规模也很大，单靠分红或者未来的上市、并购等并不能实现退出，而通过证券化就可以实现阶段性退出。
第三部分是如何以交易思维开展投行承销业务。我认为如果以传统的思维去开展投行承销业务，那未来的费率肯定是会越来越低。传统的思维就是找项目、做材料、发行、后续管理，那我们未来有没有一些新的思路来拓宽投行业务的广度或者说是能够做一些多元化的创新呢?我认为可以从三个方面拓宽广度：一个是从以产品为中心到以客户为中心；第二个是以共同认购标准开展尽调和质控，降低投资的风险；第三个是我们要以买方思维开展资产证券化。这张图基本是海外金融机构中介典型业务和应用分类。第一列是交易中介，做市交易、对冲中介、大宗经纪。第二个是结构化产品，有ABS，有CDO，有CBS，有指数系列，有结构化理财产品。第三个是高端理财和企业资信，有私人财富管理、投资顾问、企业解决方案、企业咨询。大家可以通过这张图看到海外金融机构开展的资本中介业务都包括哪些类型。高盛摩根斯坦利资本中介业务占比达到总收入的百分之七十是如何来实现的，通过看这些产品的名称就可以感觉到资本中介其实就是多元化的，这里面很多是没有牌照的，做市交易其实也没有特殊的牌照，给企业提供一个解决方案也不需要牌照才能提供，所以我认为它就是突破了牌照又把金融资本和中介以及它的智慧型输出进行了有机的结合，以这些产品给客户提供多样化的服务。如果客户有证券化的需求，就可以发行ABS。发行ABS之后，如果还有一些其他的需求，可以进行私人财富管理或者企业解决方案。对一些消费金融公司，就可以围绕证券化做一些专业性的安排。比如产品发行完后，可能有些发行机构还持有一些夹层，夹层就可以进行做市交易，优先级的投资者就可以做一些大宗经纪的业务或者做一些对冲业务。
第二是以共同认购的标准来开展尽调和质控。我们有时候去推介产品时，投资者会质疑产品是否靠谱、尽调是否充分、材料和质控是否做的非常好。其实以前大的一些管理券商或者是证券化做的好的券商，其标准是很高的，投资者对这方面的质疑就会比较的少。但现在参与机构比较的多元化，投资者对不同的机构可能会有不同的疑问或者质疑，因为任何一个机构都不能十全十美，所以需要以共同认购标准来参加。首先管理人自身必须勤勉尽职。这里的共同认购并不是说我们做一个产品就一定要实现公司自营资金，或者是公司的受托管理资金去认购，也并意味着完全达到这个标准，但起码要有一个感性的认识，就是你自己做一个换位思考，假如你是投资者那么你愿不愿意买。我们判断一个项目的可行性时，并不是单纯的从承销角度，更多是要从自我投资的角度来分析项目的风险。另外，要按照自我投资的标准详细全面勤勉尽职的开展项目的尽职调查，并对申报材料进行质量控制，充分进行披露。
对于以买方思维来看资产证券化，买方思维不是指单纯地进行二级市场等方向性自营投资，也不是指传统意义上的资产管理或投资顾问，而是指根据ABS业务的特点和多元化商业生态链的趋势，以买方需求为基础，反向选择或构建资产并进行个性化产品创新，与买方实现共赢，做好风险控制和盈利模式的升级。所以买方思维就是根据投资的需求去反向地寻找资产，设计产品，这样就能够提高销售的效率，也能够和投资者进行有效的沟通，从而降低产品出现风险的概率或者避免双方的信息不对称，避免以后产生争论。买方思维的重点因素一方面要进行基础资产的选择，创造或生成风险，这是风险控制的关键一步。另则是非标转标，就是通过资产证券化完成投资实现套利利差。
买方思维开展资产证券化的主要趋势，一个就是主动构建资产及套利型模式是未来的重点盈利方向，第二个就是商业模式的重心在于提升交易价值和获得规模优势。另外一个就是商业生态链形成的关键是市场机构之间的“协作与共赢”模式。我认为，ABS不仅具有简单的融资功能，还是一种多元化的综合商业生态链，参与机构可借助这一平台实现存量资产的有效盘活、金融产品的高效交易、资金的高速流转，进而提高资源配置效率并拓展盈利模式，有望达到“资产类型多元化、投资者实现分层、中介机构差异化竞争”的格局。随着买方思维的引入与推广，ABS将带动“投资银行+资产管理+投资交易”三类业务的交叉于融合，通过资产管理搭建交易平台，通过投资银行推动产品创新，通过投资交易实现业务模式升级。未来通过证券化如何来打造一个商业生态圈，把各种类型的机构进行一个联结，实现共同的可持续的和谐盈利模式？我认为就是引入买方的思维，然后把一级业务和二级业务进行有机的结合，不断挖掘一些好的资产，进行高效的交易，在二级市场上又有多种交易策略，这样就可以了。
第三部分是如何以二级市场来开展一级业务，第四部分是如何以一级的思维来开展二级的业务，这里有几个概念要讲:第一个是如何理解资管投行化；第二个是如何进行投资策略以及投资策略是什么；第三个是证券化发行完之后，通过持续后续管理，我们可以获得更多的交易机会，那怎么来理解资管投行化。我个人认为，首先资管投行化的实质是精细化的产品设计和全面风险管理，就是在传统资管业务的基础上，通过引入一些投行的思维或者投行的技术，更加精细化的设计产品。另外，它遵循全面的风险管理的视角。一些投资者在投资产品时只是简单了解下材料，对其财务数据做点评或者对法律方面进行考察，甚至只是单纯的从感觉上认为产品主体不错就贸然投资，忽略了性价比如何以及其第一还款来源分析怎样，包括它的增信措施是否有效可执行等这些需要考虑的问题。所以我认为精细化产品设计就是与优秀管理人或者承销商形成战略合作关系，参与到资产证券化产品设计过程中，从基础资产选择、交易结构设计、现金流分配方式等方面进行密切沟通。这些并不会增加投资者的工作量，也不一定会增加承销商的工作量。如果市场未来发展的很大，去年发行了六千亿，如果未来一年发行六万亿，因为产品供给增加，届时产品的销售就会成为首要问题，那么怎么去说服投资者投资。所以如果能跟投资者形成一个良好的沟通渠道，通过一些项目，让他逐渐对产品和资产熟悉起来，那么他们投资决策的效率就会提升，这样对于二级市场的交易也是有利的。所以必须要进行一个精细化的产品设计。
而进行全面的风险管理，就是项目启动后核心的投资者可以参与资产的选择和尽调，在项目过程中，管理人可以征求核心投资者的意见，比如对于期限、分层结构、现金流偿付顺序等有何偏好，或者能够取得核心投资者的共识，又或者大家普遍偏好的类型，这样的话最终销售就会很顺利。另外，产品发行之后要进行持续的管理，但持续管理也不单单是管理人的事情。如果投资者对某产品的投资规模很大，其实也是需要建立一个持续管理的机制，督促管理人进行一些信息披露，或者是对客户比较熟悉，但也要从别的方面进行调查。
投资的策略首先就是配置与交易的联动。我认为证券化的一个配置获取的是信用风险可控基础上的静态票息收益，交易获取的是流动性风险可控基础上的动态套利收益。其实配置更多的是从产品中主要获取的票面收益，因为不想做太多的交易，所以配置的机制可以参考债券，比如进行行业评级、久期和组合投资的一个配置。另外交易配置方面就是一个直接的多样化的交易，比如直接转让、质押式回购、买断式回购、债券借贷。债券借贷就是说，如果拿了一个A证券化产品就可以向对手方借一个B证券化产品来进行质押融资或者其他交易。而收益互换、信用违约互换、再证券化就是CBO以及证券化的做市等是多元化的交易机制，虽然其中有很多在国内还没有实现，但是我认为这未来的一个趋势。在这些细分领域如果有机构能够做很精细，那即使这个机构的承销能力不能名列前茅，同样也能在这个市场上赚很多钱，获得一个很好的品牌。另外配置与交易要进行联动，我认为要深入研究资本中介业务在中国的应用，就是把配置和交易进行有机的结合。
那证券化做市是如何来做？证券化的做市其实跟债券的做市原理相同，就是做市商一方面要有比较强的资金实力，另外一方面要有比较强的专业能力，然后持续进行买卖的报价，如果有投资者按照价格去卖给做市商，那做市商就有义务去买下，又或者是有人想买，就必须把它卖出去。目前，在证券化做市上，因为产品比较复杂，流动性也比较弱，所以做市还没有发展起来。
投资策略也是静态投资与组合管理的联动。我认为静态投资就是用债券的思维做资产证券化，组合管理就是用分散性思路做分散性起家的资产证券化。就双重的组合管理来说，其底层资产是分散的，产品也是分散的，所以静态投资主要看重信用和流动性，它简单清晰，但难以有效的实现“信用超越迭代”和“收益超越迭代”。组合管理则是以投资组合为基础，以FOF为特色，注重多元化、分散、灵活配置，机动性和可扩展性较强，可在一定程度上实现“信用超越迭代”和“收益超越迭代”。不管是“信用超越迭代”还是“收益超越迭代”，它都是有很多的策略，而策略中间有些是仿照股票的，有些是仿照债券的，有些是资产证券化本身所具有的特点，我认为这是值得探讨的一个方面。总之，静态投资要与组合管理进行联动，就是要用债券的思路和分散性思路做资产证券化，建立多层次投资架构体系，实现传统价值分析向多元化、结构化、创新化方向转型。这样才能让证券化投资真正的丰富、立体化、有意思。
持续的后续管理可以创造一些交易机会。如果作为交易员或者是投资经理，那就不能靠一些传统的方式去进行交易。因为证券化的资产池是处于一个不断变化的过程中，所以我认为可以通过后续的管理来获取交易机会。资产证券化产品二级市场交易效率提升的关键在于信息披露的及时有效性、现金流的精细测算以及产品评级的变化灵敏性。第一，二级市场有很多交易机会，但信息披露要及时有效且能反映出资产池的变化，以及证券化产品现金流的变化，这样才能进行相对比较精准和高效的交易。如果说这些信息都非常分散、滞后、碎片化，获得的信息就不全面，交易就会有风险，所以信息披露的及时有效性就是发起机构的主体状况、资产池的违约率、提前还款率等这些因素，以及设置的信用触发机制、权利完善、加速清偿、违约事件等发生之后有没有及时地披露给投资者。对于各档产品现金流的分配情况，尤其像国外的产品设计七八档或者十几档，中国有些产品则是四五档或者六七档，那每一档产品现金流是如何分配的，收益对付是如何安排的，这些也是非常重要的。因为只有了解清楚这些信息，才能去算到期收益率，才能对产品进行估值。第二，现金流要进行精细测算。交易时点未来现金流的大概时间分布情况，以及要进行敏感性的分析，另外基于未来现金流量进行一个产品的定价，测算内含报酬率。因为现在没有一个特别完善的二级市场交易机制，那就需要采用DCF等方法，所以从这个角度来看，资产化信息网推出的价格指数是非常好的。它也运用了很多的对比，对现金流有精细的测算，有利于未来的交易。最后是产品评级的变化灵敏性。对于优先级是否存在降级的可能以及夹层产品是升级还是降级，如果有一个系统，或者跟评级机构有很好的沟通，那在评级提升之前就可以买入一些证券，当其评级提升后再卖掉，我认为这是一个很好的交易策略。
第五部分是证券化产品的投资价值。证券化相比传统债券的优势主要体现为分散性效果、破产隔离和信用触发机制的预警作用。如果发行一个三年期的债券，到期一次性偿还，那这就是单一的主体，单一的现金流偿付的结构。证券化首先就是分散性效果。第二个则是破产隔离，对于既有债权资产或不动产资产来说，在一定条件下可以实现破产隔离，从而可以在较大程度上不受发起机构信用风险的影响。尤其是很多的REITs项目，其主体并不是特别优质，但是如果采用过户的模式，投资者委托管理人把物业给买下，如果未来出现违约，因为登记在券商的私募基金名下，那就可以直接去出售物业，这样就不用走法院诉讼流程。我认为破产隔离是证券化的最基本的原理之一。对于信用触发机制的预警作用。怎么理解预警呢？其实就是在主体或者资产池出现不利情况之前，能够及时采取的对投资者的一些保护措施，优先或者加速来清偿投资者的本息。通过证券化可以设置很多权利完善、加速清偿、违约提前终止。
另外有一个就是从投资角度，我提到了蓝筹ABS。在股票里面经常会提一线蓝筹和二线蓝筹，那对于证券化来讲，什么叫蓝筹ABS ?我认为就是相当于说这个证券是有一定的投资价值，以及风险可控。如果产品评级是AAA但是利率很低，那也谈不上是蓝筹。所以蓝筹ABS的通用特征就是两点：第一，基本面比较稳定和清晰，就是产品的主体较强或者是很有特色，基础资产让人放心。然后从各个综合角度认为信用风险可控，这是蓝筹ABS最基础的一个特征。另外一个就是说这个从产品定价角度，产品定价是高于市场的平均水平，价值被低估，这也是蓝筹ABS的一个通用特征。蓝筹ABS独特的方面就是产品性质具有一定的股性，未来转化价值或剩余收益比较高。另外一个是主体虽为民营企业，但实力不可小觑的一些资产，也是蓝筹ABS的一个特征。
从蓝筹ABS的主要类型来讲，主要是分为几种：一个是水电热气交通运输等市政收费权项目，这些项目中的大部分还是比较优质的。另外一个就是高度分散性的资产，车贷、信用卡、个人消费贷款。第三个是隐蔽资产型，一些国企担保的保理或者小贷，原始权益人的资质是一般，但担保人很强，定价上有50-100bp的溢价，这种我认为这是一种比较隐蔽的资产，比如说之前发的那些广西的金控小贷，当时夹层产品好像定到8%还是7%，它是由广西金控提供担保，我觉得这就是一种非常好的产品。另外一些是中小企业对大型国企或顶尖民营行业龙头的应收账款，不过说在现金流的安排上能够实现一定的破产隔离，那我觉得这也是一个非常好的资产。还有一种就是优质的不动产，比如它发了一个私募REITs的次级或B类证券，比如说苏宁的私募REITs的次级，预期三年，不超过四年，正常情况下年化收益率可以达到12%-33%，这个就非常有投资价值，比我买一个股票，安全度可能是更可靠一些。还有一个信用评级有较大提升可能的产品。
蓝筹ABS的投资策略投资思维跟股票和债券有很大的不同。股票是更加注重公司的成长性和它的这些业绩；固定收益产品更注重的是信用风险、流动性和交易价值；证券化则因为目前的流动性比较弱，更看重的是信用风险和交易价值，投资思维的核心在于风险可控基础上追求结构化超额回报。就是不能只看票面，还要看夹层未来的一些信用的提升，以及担保人的信用未来可能一下提升了。通过一些质押回购、债券借贷等适当地进行一些多策略的盈利。所以资产证券化从不同的资产类型来讲，有不同的风险。比如既有债券风险，需要关注基础资产的信用风险、集中度风险、法律风险以及原始权益人的运营与破产风险，还有现金流归集与划转风险，以及设置的某些循环购买结构它的循环购买风险。另外很多像超额支付、流动性支持等这些增信措施，它的这个有效性和可持续性风险也需要进行一个重点的判断。
接下来是未来收益权和不动产资产，这些就是一个不同类型资产的一个风险因素。关于中严证券做的这单项目叫大城西黄河大桥，这个项目之所以出现违约，主要原因，我认为主要就是三个原因。一个就是在现金流的预测上稍微有些激进，没有考虑到可能增长率。另外一个就是其行业是煤炭，高速公路都是运煤的车，现在在对煤炭钢铁进行限制的大背景下，运煤收入肯定会下降。第三是担保人的实力比较弱，支付承诺人的收费单一。我认为大城西黄河大桥出现违约并不是说收益权资产存在问题，主要还是煤炭行业今年出现一些问题使得产品风险暴露了。如果煤炭行业一直处在欣欣向荣的状态，那么这个产品可能短时间内不会出现风险。所以这并不是证券化产品本身的问题，而是在行业大背景下更可能暴露风险，在交易结构设计、现金流预算上没有留出相应的缓冲空间。
最后是证券化产品的风控措施。风险控制是一个很大的范畴，很难进行全面的介绍。对一个做过多年证券化承销业务的人来说，从ABS的角度，如果我是投资者，那我的核心关注点就是以下五个方面。第一是还款来源的可靠性和稳定性。第二个是发起机构的资产服务能力和再融资能力。第三是增信措施的有效性和覆盖程度。第四是信用触发机制的灵敏性与可执行性。最后是后续管理机制的严密性与有效性。
首先，我认为要非常关注还款来源。证券化产品的基础就是基础资产，要密切关注基础资产的法律基础和未来趋势。第二个是我们要考察发起机构的资产服务能力和再融资能力。资产的服务能力是对于基础资产现金流的持续稳定性是非常重要的，发行机构的再融资能力对于证券化产品也是很重要的。因为有些要么提供差额支付，要么有时候为了避免产品违约可能会提供一些流动性的安排，所以它的再融资能力是非常重要的。对于增信措施的有效性，有些可能会提供第三方担保，如果履行担保义务有很多的前提条件或者有些免责条款，那作为投资者需要对这些增信措施的有效性要进行一个认真的判断。第三，要从现金流的角度考察它对产品偿付的覆盖程度，除非担保人实力特别强，不然的话就要从覆盖率上要做一些缓冲。另外一个就是信用触发机制的灵敏性与可执行性，信用触发要能灵敏的反映突发情况的变化，而且要在触发事件发生之后要能迅速进入加速清偿状态或者提前结束产品。最后是后续管理机制的严密性和有效性。我经常会看到一些项目的资产管理报告或托管报告一年才发布一次，披露的频率十分低，除非在公开披露的同时还给投资者定向提供每个月或者每季度的大概资产管理报告，这样对投资者才有决策的价值。另外就是要引入专业化的信息管理系统以及设置专职的后督岗位，对发行后的产品进行持续的关注，对其主体资产池进行关注，对其负面新闻进行跟踪。当其出现一些现金流划转，出现一些违约的预警事件时，或者是违约之后，要有专门的人进行防范和处理，这也是比较重要的。
第六部分是我个人对于同业合作新模式的一些展望。
资产证券化首先存在一个“利差分享”机制，就是通过一二级联动实现利差合理分享。比如一级承销业务它的本质就是收取承销佣金或者管理费，实现从资产到产品的一个转化，那它的模式就是非标转标，收取的是标准化产品的手续费，这就是我们做一级承销业务的原因。如果存在很强的市场竞争，我们的收益是不断的下降，因为我们收取的是手续费，而手续费是没有下限的，它的下限可能就是零，或者是负值。二级市场业务获取的是票息收入、资本利得或新型金融服务，它实现的是产品到产品的流动、升级或者附加值的增加，所以它的收益空间就是标准化产品的空间，时间和内生价值的转换，收取的是标准化产品的交易收益。比如6%的重要产品，从理论上讲，它们是随着整个市场大趋势的变化是可以加到1%的，中间有五个点的利差，但手续费收入现在是1%，那就很难一次提高到5%，而现在一般则是下降的趋势，所以我们做一级业务这么累就是因为收取的是手续费，盈利模式就是如此。那如何来取得稳定可持续且更高的利润？我认为就是要实现一二级联动，构建相对完整的资产证券化产业链，实现资产到产品，产品到支持的立体化，多层次业务结构和盈利模式，既获取资产端与资金端之间的利差收益，也获取资金端与资金端之间的资源整合和交易能力收益，同时通过投资迭代提升资产周转率进而快速提升roe回报。这是我个人对于利差迭代分享机制的一个想法。
另一个机制是资本机构的重构。证券化是一个结构化产品，它可以通过结构化的分层，形成一个内部的资本结构重构。其实每一单产品，都可以把它看成一个公司或者一个虚拟的运营主体，它有自身独立的三张报表，通过优先级（其实就是债权）、中间档（夹层）、次级档（一个股权），优先档和中间档为次级档加杠杆，同时通过内部增信优先档可以获得较高评级及降低债务资金成本。外部资本结构重构怎么理解？就是资产证券化的一个重要功能就是从单纯的融资工具向财务报表管理工具转型，在满足一定条件下可以实现会计出表和轻资产转型，可以实现节约资本，加快资产周转率和获得套利。所以通过这种内外部资本结构的重构，可以助推盈利模式的升级，更好地实现产融结合，实现存量盘活加增量优化的双重目标，在不降低外部费率的情况下仍能实现业务规模的扩大和盈利规模的增加。如果大家理解清楚这些原理之后，是可以衍生出很多的业务新模式。总而言之，通过资产证券化是可以打造这个金融同业合作的一个新模式，由以往单纯的竞争关系，发展为更多的合作共赢关系，有利于推动金融机构从之前的牌照竞争像多层次的业务模式转型，在这中间，资本中介业务跟证券化就有一个很好的契合点，有利于为资产证券化参与方打造新的盈利模式。
在证券化的链条里分为资产提供方、资金提供方、和中介机构或者交易机构。其实很多金融机构在资产证券化业务中是可以身兼数职，同业合作的新模式在不断的涌现。比如银行不仅是作为资产提供方，也可以作为资金提供方，也可以作为资本中介的发起方，也可以作为套利的CDO的发起方。券商除了做承销也可以买产品，也可以拿自身的两融收益权、股票质押债券来做资产证券化。总结一下，资产证券化带动了投资银行加资产管理加投资交易三类业务的交叉与融合，呈现出如下几个特征：卖方与买方距离的拉近、配置型机构与交易型机构的融合与换位、通道与主动管理的交叉和迭代、资本中介业务的兴起。
今天跟大家分享的内容可能是跟一些论坛的有些人的分享有些差异。这是因为我参与过各种不同类型的资产证券化项目，也经历了次贷危机、试点的重启、备案制这些事件，我在工作的八年里有超过一半的时间是不断的进行产品模式的研究，是针对业务模式做一些新的模式，所以我今天讲的一些内容，主要是围绕一些创新。我认为投行和交易，目前是中国资产证券化市场的两个最核心的业务类型，如果把它们分隔开，那么无论是一级还是二级都很难取得利润。如果把三方进行有效的结合，用投行的思维做交易，或者用交易的思维做投行，然后我们对于证券化的投资价值就会有更全面更深入的认识，同时通过证券化自身的一些特点，抓住一些核心的风险因素进行防范，通过证券化特有的利差分享机制和资本结构重构机制，来打造同业合作新模式，实现各方持久稳定高额的盈利，为证券化的各个参与机构提供一个发挥自己资源、自己智慧、和自己主观能动性的平台，避免形成价格战或者是因追求业务使得资产劣币驱逐良币，或者是出现一些违约事件让市场难以发展。所以我们提出这些观点，并不是为了哗众取宠，是希望能给市场同仁们提供一个参考，也非常希望能跟证券化的这些参与机构以及各位朋友形成持续的交流与合作，共同来做一些新的事情，这是今天跟大家分享的一些想法和经验，谢谢大家。
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