邓大为，中诚信证券评估有限公司，结构融资部总经理
编者按
2016年9月23日，在中国资产证券化论坛主办的2016年第八届中国融资租赁合作发展论坛暨第二届中国租赁资产证券化合作发展峰会上，中诚信证券评估有限公司结构融资部总经理邓大为先生从整体评级方法的体系和框架上介绍了评级机构对企业资产证券化产品的分析思路和关注要点，同时从评级角度简单阐述了融资租赁类型项目中需特别注意的方案设计要点。
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邓大为：
非常高兴有机会与大家分享一下中诚信证评关于资产证券化产品的评级体系以及我们对于租赁类资产证券化产品的关注要点。
今天我的分享主要分两个方面。
首先，关于评级机构对资产证券化产品的分析思路。在资产证券化项目中，核心的风险分析链条是现金流流动的完整路径，起点是基础资产产生的现金流，终点是资产支持证券的兑付，对于整个现金流流动路径上可能出现的风险都是评级需要关注和分析的。风险分析链条中的核心要点是对基础资产产生的现金流进行风险分析，其次是交易结构的有效性分析，因为交易结构中所有机制安排都是围绕如何最大程度缓释在现金流流动路径（包括起点）上可能出现的风险来设置的。基于以上的分析思路，资产证券化产品风险分析主要分为三大部分，第一部分是基础资产分析，也就是现金流流动路径的起点分析；第二部分是相关主体分析，包括原始权益人、资产服务机构、增信方、托管行、监管行等等，现金流流动路径上涉及到的所有相关主体都是我们需要关注并进行分析的，其中原始权益人、资产服务机构和增信方是我们重点关注的；第三部分是交易结构分析，交易结构的分析逻辑是针对现金流流动路径上可能出现的风险是否都有设置相对应的机制予以缓释。
基础资产本身是资产证券化产品的核心，在依据以上三个方面对资产证券化产品进行风险分析之前需要对基础资产进行有效的分类。我们看到交易所市场资产证券化产品规模发展非常迅速，备案制以来累计发行规模已经超过了4,000亿，这其中一个非常重要的原因是基础资产的细分类型非常多，大约在20种以上。那么如何对基础资产进行分类？从评级的角度，我们将基础资产可实现的破产隔离程度作为分类的依据，也就是依据基础资产未来产生的现金流稳定性与基础资产原始持有方的可持续运营之间的相关性对基础资产进行分类。按照这个分类规则，我们将基础资产分为三大类：债权类、类收益权类、不动产类REITs结构类。
首先来看债权类，它并非与法律上定义完全一致，这一类基础资产的特点是资产原始持有方的未来持续经营与基础资产未来现金流回流相关度极低，即是基础资未来现金流的回流不会因为资产原始持有方有任何未尽义务受到影响。例如融资性的债权，在不考虑抵消等因素下，债务人不会因为债权人破产而导致其对应的还款义务灭失。
再看类收益权类，这类基础资产未来现金流回流完全依赖于资产原始持有方的可持续经营能力，如果资产原始持有方不能持续经营，无法持续提供服务，那么基础资产未来无法产生现金流。这类资产典型的细分类型为基础设施收费收益权，例如：供电收费收益权、供水收费收益权等（以上“收益权”名称不代表法律上的定义）。
最后是不动产类REITs结构，在这一类型的项目中，往往名义基础资产是持有标的不动产产权的项目公司的全部股权和全部债权的私募投资基金的基金份额，也就是说专项计划是完全拥有标的不动产的控制权，该控制权与标的不动产原始持有方的可持续经营没有任何关系，也就是实现了与标的不动产原始持有方的完全破产隔离。
下面我们围绕基础资产、相关主体以及交易结构对三类不同资产展开分析。
我们对于基础资产的分析目的是要对基础资产对应的未来预期现金流回流路径上可能出现的损失进行有效性判断以及测算损失的程度，那么分析基础资产的关注要点就是围绕主要影响基础资产对应现金流回流的因素展开。
对于债权类资产来说，基础资产对应的债务人的信用资质直接影响资产池的信用表现。我们可以将基础资产对应的债务人分为两大类，一类是企业类债务人，另一类是极度分散的个人类债务人。对于企业类债务人，需要关注的是每个债务人本身的资质，以及债务人之间的相关性。影响该类债务人组成的资产池的总体信用表现以及最终在产品端能够切分出优先劣后结构的最主要因素是债务人的分散度，分散度越高，产品端高信用等级的比例越高。对于极度分散的个人类债务人，需要关注的是同质化极强的同类型资产历史上的信用表现以及该类群体的各方面特征。
对于类收益权类资产来说，我们则需要关注提供服务方主体的可持续经营能力以及服务需求方的信用资质。往往在这一类项目中，都会忽略服务需求方的信用资质考察。例如供电收费收益权类资产，我们不仅需要评估供电企业的可持续经营能力，同时要关注服务需求方信用资质，服务需求方是一个工业园区的若干企业还是一个城区的居民，这两者之间是有很大区别的。我们只有在同时考虑了服务的供给和需求两方的风险评估之后，才可能对这个产品进行有效的评估。
对于不动产类REITs结构来说，基础资产对应的现金流是专项计划控制之下的标的不动产产生的所有收益，包括期间租金收益和最终退出处置收益，而最终的退出处置收益取决不动产的价值，而影响不动产价值的最主要因素是其能产生的期间收益，所以对于该类资产的关注点都是围绕着影响不动产产生期间收益的因素展开。
在相关主体分析部分，对于债权类项目的原始权益人，我们首先需要关注其风控体系、业务流程、内部制度。这一类项目中的原始权益人大部分都是类金融机构，例如融资租赁公司，基础资产往往是类金融机构所产生的融资性债权。虽然我们可以根据其提供的债务人资料判断债务人信用资质，但类金融机构的风控体系、业务流程对其产生出来的融资性债权资产是有很大影响的，我们需要借助其风控体系、业务流程等信息去交叉验证判断债务人信用资质。其次我们需要关注资金混同风险，在现有的交易结构架构下，基础资产产生的现金流回流的第一步往往是先到原始权益人或者资产服务机构的账户，而不是直接到专项计划专户，原始权益人或者资产服务机构的破产风险会影响到基础资产产生的现金流的安全性。
对于类收益权的项目来说，相关主体的分析与基础资产本身的分析有很高的重合度，只是在关注相关主体的可持续经营能力之外，还需要考虑现金流流动路径上产生的资金混同风险。
对于不动产类REITs结构来说，不需要考虑任何可能由于资产原始持有方破产对基础资产产生的影响，因为在该类项目中，基础资产与资产原始持有方完全实现了破产隔离。我们需要关注的是运营标的不动产的项目公司的运营能力。
最后来看交易结构部分，前文提到交易结构的分析逻辑是针对现金流流动路径上的可能出现的风险是否都有相对应的机制设置进行了缓释。上表中列出了交易结构中需要重点关注的六大要点，其中现金流归集机制以及信用增信结构尤为重要。
接下来分享下关于融资租赁类项目的关注要点。融资租赁类项目的特点是非常鲜明的，资产证券化对于各类规模融资租赁公司来说意义是不一样的。对于中小型的融资租赁公司来说，资产证券化是其重要的融资渠道，主要意义在于降低融资成本和拓宽融资渠道；对于中型的融资租赁来说，不仅仅是降低融资成本拓宽融资渠道的意义，还有改善资本结构的意义；当自有资本不充足时，同时又需要持续能够产生足够利润时，需要通过资产证券化工具加快资产周转率，这时候会利用资产证券化工具特有的出表功能。对于超大型的融资租赁公司来说，资产证券化已经不是它们的融资方式，而已经转变为其商业模式，他们运用资产证券化工具的主要目的是为了改善融资结构并突破杠杆限制、提高资产周转效率、维持利润率等。这就是资产证券化对于各种类型的融资租赁公司的不同意义。
融资租赁类资产证券化项目发行已经非常成熟，此处不再赘述，主要需要提及一下的是在现有的产品设计中往往会忽视由于基础资产大规模早偿引起的产品兑付的流动性风险。
在当前整体资本市场利率下行的趋势下，基础资产早偿现象在融资租赁类项目中越来越常见，而且早偿的规模也越来越大。由于不少融资租赁资产证券化项目中，资产池中的债务人数量都在20笔左右，显然基础资产的现金流分布是不够分散的，一旦基础资产发生大规模早偿，就可能会形成在某个兑付日没有对应的当期现金流流入（当期现金流已经在早期的兑付日提前偿付流入），那么对应该兑付日的固定支付型证券就面临着流动性风险。为了应对这一潜在风险，可以在产品端设计早偿的阀值，当每一个归集日早偿金额占比超过某一个阀值，意味它一定会对于后端固定支付型证券的某一个兑付日产生流动性的影响。那么如果早偿现金流超过这个阀值，就需要对现金流的分配机制进行改变避免出现流动性风险。
以上是我的分享。谢谢各位。
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