左一：郝恒，左二：刘柏荣，右三：万钧，右二：左兴华，右一：张拳拳
编者按
近日，在中国资产证券化论坛主办的2016第八届中国融资租赁合作发展论坛暨第二届中国租赁资产证券化合作发展峰会上，华菁证券董事总经理，债务融资业务负责人郝恒、中伦律师事务所合伙人刘柏荣、狮桥融资租赁（中国）有限公司董事长兼CEO万钧、国威融资租赁有限公司董事长左兴华、远东国际租赁有限公司资金部、战略拓展部总监张拳拳等行业专家围绕租赁资产证券化进行研讨。
诸位嘉宾充分肯定了整个证券化行业取得的发展成果，尤其是资本市场对租赁资产证券化产品的认可程度不断加强，监管方面的支持态度也日渐明显。ABS对于融资租赁企业而言不仅仅是融资和出表的工具，还代表着商业模式的转变。就信托型ABN产品在现有法律、规则框架下的创新及目前租赁资产证券化存在的一些问题，诸位嘉宾也进行了深入探讨，并提出了一些建议：投资人要更理解公司资产的形态，要重视产品流动性，要更关注产生现金流的真实融资租赁资产以及统一出表方面的会计标准。
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郝恒（华菁证券董事总经理，债务融资业务负责人）：
我简单介绍一下嘉宾。刘柏荣律师是整个证券行业里的先行者。万总的狮桥是做得非常好的一家租赁公司，很高兴万总能够抽出时间来给大家讲租赁和证券化。左总则是业内的资深的人士，之前在一家大型租赁公司任职。而张总的远东租赁，更是行业内大家奋斗的目标。
狮桥和远东在融资租赁证券化的开拓上发力较多，所以请万总和张总介绍一下今年上半年以来的业务跟以往的业务的不同点，以及相应的经验和教训。
万钧（狮桥融资租赁（中国）有限公司董事长兼CEO）：
2016年以来，整个ABS市场呈现出了几个特征。首先，发行的主体越来越多。从三种类型的金融租赁公司、外商融资租赁公司和内资独资的融资租赁公司，到现在几乎各种类型的租赁公司都有参与。发行金额也越来越大。之前我们的发行金额都很小，只有2到3个亿，后来才到4个亿，而现在市场上出现了十几个亿、二十多亿单支的租赁资产的证券化产品。然后是资本市场对租赁资产ABS的认知程度越来越高，它体现在价格利率的下行。之前我们每发行一次都需要跟机构沟通很多轮，但现在就不需要了。现在我们的发行规模越来越大，这并不只是公司本身的进步，更重要的驱动因素是市场对这一类的产品越来越熟悉、越来越了解。此外，我认为，监管机构对这一类产品也越来越支持，审批的效率和速度在逐渐加快。另一方面，评级机构、律所现在基本对这类产品都比较熟悉，比较有把握。这是非常好的趋势，因为这类金融工具很大程度上依赖于中介机构，依赖于投资机构对这种产品的认知。这是我观察到的比较好的方向。
我认为中国资本市场的改革，特别是金融市场的改革做得非常好。我们是外商独资的融资租赁公司，并没有任何担保和外部征信，但能够在市场上比较自由且及时地获取大量的成本相对不错的资金，这归功于中国金融改革，也归功于我们本身的发展。总体来说，大环境对我们来说是非常支持的。
张拳拳（远东国际租赁有限公司资金部、战略拓展部总监）：
今年是2016年，远东做第一单ABS的时间是2006年，二者间有十年的时间了。我个人参与这个产品是在2010年，恰逢证监会做第二次的试点，远东则作为试点企业进行尝试。ABS市场有三类主体影响市场的发展，监管机构、发行人、投资人。在2010年做路演的过程中，总体来说，市场对于该类产品还属于探索阶段。以2014年作为分水岭，2014年底监管机构针对这类产品实行了备案制，审批的权限下放到了交易所。在此之前远东发行过三次公开募集资产证券化的产品，我们仍将它作为融资产品的属性看待，简单来说，即不出表的ABS。2015年开始，公司针对这个产品的视角已经转变成出表型的ABS。如果租赁公司资产能力是无限大的，作为周转的手段，该类产品既调节了我们的报表又可直接提升我们的相对利润指标。远东是一家香港上市的公司，如今租赁公司乃至金融机构发展得都非常快，资产端来看，收益率的下降是不可避免的趋势，但作为一家香港的上市公司，各个股票投资人不会关注你是否是金融机构，也不会关注你是不是租赁公司，只关注这个公司能不能赚钱。远东不仅面向租赁市场，更要面对全球的资本，其初衷是想通过这个产品提升自身的收益水平，这是远东在2014年之后主要的方向。如何通过资产证券化的产品提升资产周转效率，进而提升收益水平？经过这么多年的经营，2015年到2016年间发行的各类次资产证券化产品总额（含公募私募、证监会、交易商协会、保监会）超过300亿，今年上半年，我们也尝试在保监会体系下操作保险的专项资产管理计划及首单信托出表型ABN，这些也都是出表型的结构，而且明显提升了公司盈利水平。
我认为，监管对市场有促进因素。在投资人方面，我之前做路演时，很少有投资人关注产品的结构，他们更多还是比较关注监管对产品的态度是怎样的，产品未来发展是怎样的。而现在做路演，投资人关注则是产品实质结构，资产类型、权属、专项计划资产隔离，这些都是一些比较专业的问题。
在今年，投资人对资产证券化产品的渴求程度，是这么多年来最强烈的。造成这种情况有两点因素，一是行业本身在发展，二是今年上半年信用违约事件比较多。对于远东做资产证券化的时间比较快，大部分的中介机构，包括中信、中金都比较清楚。我们远东现在一单资产证券化项目从启动到拿到钱是五周时间，这是我们标准化操作的周期。远东在该类产品与投资人的交流也很多，在3月份末、4月份初，因为信用违约事件，根据对信用债的理解和配置，多数主流机构对于配置相对低流动性产品的意愿在缩减。资产证券化现在主要购买主体还是以银行理财资金为主，不同层级的产品也会有券商资管及其他资金参与到里面。银行理财对流动性的需求相对较低，对绝对收益和安全性考虑更多。相较信用债，无论是发流动性比较低的PPN、私募债或者发ABS，投资人更愿意购买我们的ABS，甚至对于很多市场上其他类型的资产证券化产品，大家也是比较愿意配置的。
这有两方面的原因，一是市场在发展，大家的认可程度也在提高：另一个则是因为信用债违约事件的发生，大家对ABS产品天然具有的资产支持属性所延伸出的安全性、收益性等综合因素所形成的配置需求也越来越大。
郝恒（华菁证券董事总经理，债务融资业务负责人）：
实际上国内资本市场无法自下而上，这就是最大的影响因素。当然监管的放松是市场发展的很重要的理由，多头监管未必一定是坏事。监管之间也有博弈，除了在企业资产证券化领域走交易所的路，银行间市场也可以走交易型的ABN，保监会体系下也有类似的资管计划，请刘律师给大家讲一讲新的产品，特别是银行间ABN这个产品有什么新的借鉴意义？
刘柏荣（中伦律师事务所合伙人）：
谢谢各位能抽出宝贵时间来参加这样一个会议。我是从2004年开始从事证券化业务的，非常荣幸为国家开发银行的首单信贷资产证券化项目提供了法律服务，由于在这个领域工作时间较长，得到了业内很多客户、朋友的支持，非常感恩，受大家的感染，如大家一样有证券化情怀。
感谢会议组织者为大家提供了与相互进行业务交流的宝贵机会，借此场合，我今天希望能够与各位朋友分享一下我们为远东租赁提供首单信托型ABN的一些经验、体会，我们非常感谢远东租赁给我们提供了这次难得的机会。
信托型ABN最大的优势是它可以出表。信托型ABN采用的信贷资产证券化的特殊目的信托基本结构。信贷资产证券化项目的发行人是特殊目的信托，而信托型ABN虽然借用了特殊目的信托结构，但并没有明示特殊目的信托为发行人的安排，而强调信托型ABN的发行载体为特殊目的信托，信托公司为发行载体管理机构，使得发起机构仍为实际的发行人，以使信托型ABN的实际发行人资格仍符合央行2008年的债务型融资工具1号令的规定。
在信托型ABN的服务商角色安排上，仍由发起机构担任信托型ABN的资产管理服务机构，信托型ABN服务商的角色跟信贷资产证券化是相同的；在现金流的安排上，发行载体管理机构以还本付息的方式向信托型ABN的投资者分配利益，以符合央行2008年债务性融资工具1号令的要求。
我们认为目前的信托型ABN是在现有法律、规则框架下的有效创新，有极大的推广空间。
目前市场上讨论比较热烈的是在上海证券交易所挂牌交易的首单CMBS项目，我们有幸为该项目提供了法律服务。该项目的意图是利用CMBS替代比较难以推出的REITs，因为REITs涉及到信托登记、税收等棘手问题的处理。该CMBS项目的核心思路是：由过桥资金提供方设立一个单一资金信托，与房地产项目需求方形成一个长期的信托贷款，过桥资金提供方获得信托收益权，然后过桥资金提供方将其持有的信托收益权转让给资产支持专项计划。资产支持专项计划的产品期限一般是比较短的期限（如3年期），专项计划募集的资金购买该长期信托受益权，由该资产支持专项计划持有该长期信托收益权，专项计划产品到期后，可以再发一个专项计划产品募集资金，将前一个专项计划的基础资产（信托受益权）再转到下一个专项计划去，如此循环下去。后续专项计划产品发行的控制权在计划管理人、融资需求方，而不在投资者角度考虑。这是目前交易所挂牌的CMBS的核心结构。租金可以支持专项计划产品的全部利息和部分本金，根据项目的不同，可以进行灵活调整。
简单来说，证券化交易结构看似复杂，实则非常简洁，作为专业机构，应该向业内交待清楚，引导市场的健康发展，提高交易效率。
郝恒（华菁证券董事总经理，债务融资业务负责人）：
谢谢刘律师，刘律师一方面介绍了ABN，又给大家上了一堂CMBS精彩而简洁的讲解。。
左总是业内少数从金融租赁回到融资租赁的人，请您讲一讲今年的感受和经验。
左兴华（国威融资租赁有限公司董事长）：
谢谢主持人，我是2008年加入工银租赁，直到今年年初才离开。我在金融租赁行业呆得时间比较长，大概有7到8年的时间，而且是在业内最大的一家公司。我长期在工银租赁做融资，万董事长提到融资租赁公司和金融租赁公司之间的区分，我的理解是比较深刻的，我认为相互之间的支持，包括在银行贷款里面比较容易取得，这都是优势。
根据我长期以来的观察，困扰融资租赁发展的一个瓶颈就是，融资问题随着资产证券化市场的发展已经到了规模受限的时期了。这种背景下，只要是有一个比较好的管理，有好的公司治理，有好的资产定位、风险管理能力，就可以拥有和大的金融租赁公司拉平的条件，这样就促使我个人下定决心，离开金融租赁公司投身到融资租赁的怀抱，我对未来新公司的发展有一个很清晰的定位。下面我跟大家分享一下，我们怎么看证券化。
很多公司把证券化当成一个融资的工具，这毫无疑问是正确的。但它也是一种负债手段，并且跟过去的负债相比具备一定的优势，其期限可以匹配，而且规模足够大，还能克服银行单笔规模上面的限制，现在市场上发行规模在几十个亿的项目层出不穷。它还可以当成报表改善，作为一个出表的工具，虽然存在一些技术难度，但能通过一些办法达成出表目的。除了这两个功能之外，我更愿意把证券化看成商业模式的转变，租赁公司通过证券化变革经营理念，包括内部流程、制度、公司治理方方面面。坦率来讲，很长一段时间，租赁公司都是一个持有资产的机构，拿到资产之后就吃到自己肚子里，可能之前有些融资租赁公司会把它保理给银行出表，但基本上它们都是自给自足型。但证券化给了租赁公司一个历史性的机遇，即可以把自己具备的资源外化成社会化的产品拿到市场上销售，通过销售实现自己的套利和增值。很多公司可以通过这样的角色转变实现公司业绩的快速增长，可能其表内并没有持有大量的租赁资产，但可以成为庞大的租赁资产管理人，其品牌和定位都会随着管理地位的提升而提升。租赁公司可以作为原始权益人，所有的资产并不一定由自己去做，只要有足够的资产管理能力，形成这样的商业业态，参与租赁资产的交易，就能形成资产包。分散度低的资产包和分散度比较高的资产包各有优势，分散度非常高集中度低，这样的资产是非常符合证券化的一些基本逻辑，即分散创造奇迹，但在中国的经济形态下，我们的经济发展主要是靠投资驱动，这就决定着租赁公司形成的资产，有相当一部分是以生产资料而不是生活资料为主，在这种过程当中，不可避免地会去做一些规模较大的资产，这会导致集中度的差异。那么这必然会导致一些分散度低的资产和分散度高的资产的融合。租赁公司跟租赁公司之间的合作中，做证券化标的的资产并不一定是自己的资产，也有可能是同业资产，促进同业之间的合作，可以是租赁生产的生态圈，两种不同性质的资产融合在一起，可以形成风险的对抵，所以单独做证券化不如合作做证券化，那样能获得更好的定价。当一个公司拥有了这样的经营方面理念的变化时，就会主动找同业去商谈、合作，就会促进大量的产品创新，有更好的风险定价，创造效益和价值给到所有的参与者。
以上是我的一些想法，同时，在此过程中我也看到一些挑战。券商对于信用风险管理能力的提升，让我产生一些担心。随着行业的发展，融资租赁的从业者都在关注一个问题，即在此过程中不被边缘化，不单单要成为资产的定位者，也要成为风险的管控者，要能够提供高品质的风险管理能力。现在租赁公司就是原始权益人和资产服务机构，但计划管理人不是租赁公司，我们就需要不断提升自身的风险管理能力，促进同评级机构的一些合作，以及同券商的合作、沟通和交流，使得我们除了贡献基础资产以外还能够参与到后续的风险管控，保证在整个租赁资产证券化业务当中应有的地位，这对行业长期发展是有促进作用的。
我是资产证券化论坛租赁资产证券化分论坛的联席主席，我想借此机会表达一个愿望，即通过增加交流和合作，更多地汇总行业里对资产证券化未来需要解决的问题，凝聚共识，呼吁监管，这样有利于条件的改善。
郝恒（华菁证券董事总经理，债务融资业务负责人）：
最后一个问题，对于目前证券化和租赁公司结合不太满意的地方，大家认为是否有更多的改善空间？在哪方面会给租赁公司带来更大的实惠？
张拳拳（远东国际租赁有限公司资金部、战略拓展部总监）：
从个人或者企业发展的角度，任何事物只要还有发展空间那么都要抱着持续发展改进的心态。对于我们来说，从现在整个资产证券化的操作从效率、规模和实际的效用来看，它基本已经符合公司现有的诉求了，但面向未来看，我们还是希望投资人能够更加理解公司资产的形态，持续支持公司乃至整个市场的发展，同时对于产品流动性方面给予更多的支持。现在很多资产证券化的操作还是局限在一级市场，二级市场的建设和二级市场未来的流动性应当是可期的未来应着重关注的领域，但这应该是建立在一级市场发展的稳定，安全，繁荣的基础之上的。
左兴华（国威融资租赁有限公司董事长）：
我的感受是在出表的标准方面，会计存在看法不一致的情况，这并不有利于资产证券化的发展。希望资产证券化实现会计出表进行的结构安排，在会计界有更清晰的表达，而不是依赖于单一项目上跟会计师逐一沟通，这样沟通的成本会比较高，与资产证券化这样的商业模式运转是非常不利的，希望会计师事务所在这个方面做出一定的改进和完善。
万钧（狮桥融资租赁（中国）有限公司董事长兼CEO）：
从我们所处的行业细分市场来讲，我希望市场更关注产生现金流的真实融资租赁资产。目前，全行业的投资回报率都在降低，整体收益的下降，意味着我们所有资产的回收期、投资回报都在加强。在整个资本市场上，对于ABS，很多人只喜欢期限为两年、三年，所以长期限的销售会有一些难度。
刘律师提到，我们能否把租赁资产做成可循环，先只付一部分息和本，到三年再滚动翻一下，类似于CMBS一样的做法，比如光伏电站，它投资回收期是八年左右，如果只做三年就只能逼迫资产管理人加厚自己持有的那一部分，造成整体的ROE的下降，杠杆就会受到很大限制，或者是用其他自我补足资金解释这个问题，这些其实都是扭曲的，并没有尊重资产的本质。在这方面我们能否再去做一些更好的开发工作。
既然我们看融资租赁时，看重的是资产本身，我们能否把唯出身论摒弃掉。同样的甚至更优的资产，评级更好，结构做得更扎实，但国资背景的、外资背景的、民营背景的差距是几十个BP甚至是上百个BP，这是非常不公平的。那么既然已经看透了这件事情，我们就不要看主体，而是看资产本质，我们尊重资产，把资产的质量看得更重一些，回到资本市场的本质上来。
刘柏荣（中伦律师事务所合伙人）：
在租赁资产证券化交易中，遇到的第一个问题就是租赁物的问题，如房地产能否作为租赁物，整个加油站能否作为租赁物，铁轨作为基础设施能否作为租赁物？这是很大的挑战，我们经过很多的论证，包括和同行的论证，以及最高院的司法解释。得出的结论是，原则上是哪种关系就是哪种关系，如名为租赁实为融资，那就界定为融资，如果被界定为融资，则租赁物的担保功能是无法实现的。
总体来说，证券化中涉及的问题较多，也比较复杂，证券化业内机构从业人员需要很好的沟通，为此，业内机构发起设立了中国资产证券化论坛，确立了三大宗旨：
教育(Education)、达成共识(Building Consensus)和倡导(Advocacy)，满足了行业的共同利益，只有行业内的相互的教育、分享才能达成共识，才能倡导、促进监管部门、行业组织出台规范意见，我们希望随着市场发展，大家能够形成这样的行业共识。
证券化涉及的会计问题和法律问题，已经基本讨论的比较清楚，剩下比较难啃的骨头是投资产品的分析、投资者交易等问题。中国证券化论坛与中国资产证券化分析网目前正在牵头做一个ABS产品投资的白皮书，对各类证券化产品的投资进行分析，该白皮书预计在2017年4月24日-26日国家会议中心召开的中国证券化论坛年会上发布，希望大家积极介入这项工作，为行业做贡献。
郝恒（华菁证券董事总经理，债务融资业务负责人）：
刘律师最后总结的几个问题确实是目前整体市场上行业发展的核心问题，大家也都很关注租赁物和投资者的问题。
总而言之，投资者问题是一个很大的问题。国内现在最大的问题是投资者结构太单一，存款储蓄类机构占了接近80%、90%，这类投资者的行为非常同质，市场好就买一样的，市场不好就抛一样的。资产证券化里最核心的理论，是把单个信用一般的资产，通过结构分化评成了AAA、AA+、AA，不同风险偏好对应不同的收益，并且找到相应的投资者。AAA级的销售是没问题的，而AA+、AA、AA-到劣后级则很难。这有些类似国内资本市场，要么把钱存在银行，要么去炒股票，目前具备一些风险辨识能力相应获得额外增值收益的人的数量很少。这确实是整个市场需要慢慢发展的，但有一个不错的势头，就是整个固定收益市场中，主动管理型的专业人士会越来越多。
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