赖嘉凌，平安信托交易金融部执行总经理
编者按
真正的资产证券化必须要实现有效的公开发行，这也是信托型资产支持票据推出的意义。在中国资产证券化论坛主办的2016第八届中国融资租赁合作发展论坛暨第二届中国租赁资产证券化合作发展峰会上，平安信托交易金融部执行总经理赖嘉凌从资产证券化市场以及资产支持票据的发展历程出发，解读了银行间市场ABN相关监管政策，结合银行间市场首单的资产支持票据案例，详细分析了信托型资产支持票据的操作流程。他认为，信托型资产支持票据能够帮助租赁公司在银行间市场获得更低成本的融资，从而盘活存量资产。
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赖嘉凌：
今天很荣幸跟大家交流信托型资产支持票据。信托型资产支持票据，在租赁行业也还是备受关注的问题。接下来，我会简单跟大家分享，信托型资产支持票据的含义，以及租赁公司如何通过信托型资产支持票据在银行间市场获得更低成本的融资，达到盘活存量资产的目的。
我们是可以以一个更为广阔的视角看待资产证券化的，我认为真正的资产证券化必须要实现有效的公开发行，这也是推出信托型的资产支持票据的重大背景和意义所在。
通常情况下，资产证券化市场分成以下几部分：
第一，2009年到2013年最早崛起的一波资产证券化--私募资产证券化，即通过基金子公司、信托（非标资产）、P2P平台、金融资产交易所为载体，面向高净值客户或者银行同业发行的类证券化产品。该市场是非常严格的私募市场，因此将未经过监管事前审批的市场叫做私募市场。
从2013年开始，随着监管逐步加快资产证券化审批效率，和市场融资成本的降低，包括金融租赁公司、消费金融公司等，这些从事类金融业务的机构把它们的资产，放在监管审批的证券市场或场外市场进行交易。但是客观上说，这两个市场当中的证券分为两类，一类是可公开发型的证券，第二类就是非公开发行的标准化证券，比较典型的是在证券交易所发行资产支持证券，在机构间发行的资产支持证券和保险公司推的资产支持计划。从法律的定义来说，有不超过200人的限制，在交易流通环节，更类似收益凭证在市场上进行的交易，因此我们初步把这类市场定位为，经过监管审批或者事前许可的非公开发行的证券。与之相对应的是在银行间市场有两类证券化产品是可以实现公开发行的，一类是以商业银行和金融租赁公司等银监会监管的金融机构发行的信贷资产证券化的产品。一类是交易商协会于今年推出的资产支持票据，它在法律上赋予了其向不特定对象发行资产支持证券的形式。因此这两类是真正公开发行的证券。此外，还有一类是房地产信托基金产品，这类产品目前尚未正式推出，因此很多房地产信托基金都在交易所进行类REITs的安排。
资产支持票据是非金融企业（比如融资租赁公司）将具有稳定现金流的资产打包，通过发行载体，在银行间进行证券化的融资工具。至于资产支持票据是不是债务融资工具，通过资产支持票据产品，把还本付息的债务融资工具外延扩大为获得本金和相关收益的资产支持证券，这就是资产支持票据在法律上最大的特点。因此，在银行间市场，资产支持票据包含了三个体系的法律要素。法律结构上借鉴了信贷资产证券化特殊目的信托发行的法律结构；服务相关的对象是类似于交易所的企业资产证券化；套用的一整套监管审批体系是借鉴了交易商协会发行短融中票等债务融资工具的法律体系，因此资产支持票据是三合一的产品。
资产支持票据的发展历程。
2012年8月，中国银行间市场交易商协会最开始推出了非金融企业资产支持票据指引。其实早在2009年，信托公司、证券公司和几大银行就已经进行了试点探讨，通过信托型资产支持票据，借鉴国外ABCP的模式发行企业资产证券化的产品。但因为一方面涉及到底发行人是否是金融机构，另一方面受到次贷危机的相关影响，因此整个论证就暂时搁置了。随着银行信贷资产证券化的重启，银行间市场交易商协会在2012年8月推出了相关的办法，同批推出了三个产品。第一单是宁波城投的资产支持票据，它以燃气的合同债权作为资产发行了资产证券化的产品。2012年8月到2016年间，市场上发行的资产支持证券的产品中，在银行间发行的资产支持票据是相对是比较少的，累计规模大约在260亿左右。相比于交易所市场的一日千里，银行间市场的发展相对缓慢一些。对于这个问题，我认为大体上有几点原因：1、在合适的时间点进行合适的事情。当时，银行间市场的突破点是在合格投资人建设、优化发行流程、扩大中票短融和私募中票的发行规模。而当时的资产支持票据产品，由于没有任何的资产隔离效果，其发行人是融资企业，在这种情况下是不能脱离净资产40%的限制。将资产证券化产品与私募发行的债券产品相比，对融资人而言，直接发行私募产品久期比较长，融资成本相对比较低，这会导致市场无论从监管到融资人、投资人对这个产品接受程度都比较缓慢。到2014年，银行间市场交易商协会支持中小企业融资，希望通过小额贷款公司做信托型的证券化，推动信托型的资产支持票据的发行，但后来因为种种原因未能成型。直到2015年底和2016年初，市场发生了比较大的变化，市场的信用风险在急剧上升。这不得不让市场进行反思一个问题，即通过纯信用的方式进行融资的空间是否足够，是否需要以一些其他资产为抓手开展资产证券化。结合这两个的背景，在银行间市场开辟一个新的品种，人民银行和银行间市场交易商协会酝酿着推动信托型资产支持票据产品。远东租赁就抓住了这个机会，与各中介机构一起推动了相关的监管机构，和平安信托一起，于2016年6月通过并发行了银行间市场第一单信托型资产支持票据。无论是做金融创新还是做业务，在很多时候只是在于一个时间点的选择，如果选择正确的话，那么推出也就自然而然水到渠成。
前期的资产支持证券发行的案例，发行人包括上海城建、江阴城投、常州交通、四川能源、广西交通、龙城发展、徐州高速等这样的公司，它的融资人（证券化原始权益人）范围一直集中在公共事业公司，而公共事业公司的资产是无法转出表的，其资产不具备快速迭代的能力。因此，此类公司并不具备很强的动力去开展资产证券化。相比于交易所，在2016年发行的交易所ABS当中，融资租赁公司的发行规模大概占比为25%，合计规模600个亿，与之相对应的是公共事业的收益权，其市场占比只有10%。因此，现在新的信托型资产支持票据的政策，在很大程度上也会向租赁公司等类似企业敞开，促进其发行资产证券化的产品，更有效地激活这个产品的生命力。
对于ABN这种融资工具，很多人会面临发资产证券化产品，或者进行债务融资的选择。这两者在成本的某些地方是可以进行比较的，但是如果直接拿这两类产品进行比较，实际上是没有太大意义的，因为它们在企业资产负债表上所起到的作用的差异是很大的。单就产品本身，对比交易所资产证券化产品，也就是银行间的资产支持票据和中票短融。资产证券化产品，在规模和期限上相对是比较灵活的，但是其整体的久期不如发债券进行融资的长，毕竟其资产是按季度、按一定曲线逐笔摊还的，但它有一个明显的特点，可以通过资产比较有效地提升证券等级。以上基本是资产支持票据主要的特点。
银行间市场相比交易所市场最大的特点:通过对比可以发现，交易所在一个不可进行标准券质押市场的交易成本上，要比银行间比交易所低30到40个BP。所以，交易所市场的先发优势是比较大的。2015年，交易所已经达到了2600亿规模，而目前银行间市场的规模只有200多亿的水平。随着今年的几个ABN项目推出，预计银行间市场会有比较快速的增长。
对银行间市场ABN相关监管机构的政策进行解读。
它是借鉴银行间市场非金融企业债务融资工具的监管体系，秉承着其他类似相关的监管要求。那么什么样的租赁公司才可以进行发行？理论上说，商务部下辖的租赁公司都可以在银行间市场发行资产支持票据产品，或者说租赁公司在银行间市场开展证券化的业务，明确租赁债权可以作为相关底层的基础资产。在中介机构上基本是跟交易所类似，需要信托公司做发行载体的管理机构，或者由信托公司设立SPV，其他一些中介机构，律师、评级、会计师事务所基本也有类似相关的要求，其注册流程与发行债务融资工具的流程是基本相同的。在账户开立上，由于资产支持票据产品是在上海清算所进行登记结算的，因此发起结构需要一部分次级档证券，需要在上清所开立账户，发行额度。由于出表型的相关资产证券化的交易是不纳入债务融资统计口径的，如果是公开发行的出表结构，实际上是不占用租赁公司公开发行债务融资工具净资产相关的40%的额度。
在交易结构上，租赁公司将自己的应收账款，通过发行载体管理机构、信托公司设立的特定目的信托，设定财产权信托，委托信托公司替发起机构发行资产支持票据，通过主承销商在市场上找到相关的投资人。期间，租赁公司继续充当资产服务机构的决策，转付的资金必须进到监管账户里，信托在资金保管机构设立资金保管账户，通过上海清算所进行统一的登记结算。这里参与的机构和交易所的证券化基本是一脉相承的，有以下几个特点。基本上，发行管理机构在银行间市场是信托公司担任管理机构，承销商对应着交易所市场的销售推广机构，是由具备银行间成效中票短融资格的商业银行和证券公司担任主承销商，资金监管机构和资金保管机构基本上都是由商业银行担任。如果是不出表的交易安排，基本上有外部的征信，是由第三方进行征信的。律师事务所、信用评级机构也跟交易所市场是一脉相承的。
租赁的资产证券化产品征信方式有五大类，分别是优先劣后分层、超额利益、超额现金留覆盖、差额支付承诺、保证金转付机制。从目前银行间市场水平看，超额利差大体上能够达到100到200个BP左右，杠杆之后的利差相对更大，超额支付承诺，租赁公司或者是租赁公司的母公司进行回购兜底的安排，租赁行业的特点，在底层项目会安排保证金，征信措施上还有保证金在触发条件下转付的安排。
整个操作周期，大体上针对的是银行间市场的相关情况，针对租赁行业的特点。一般情况下它们完成项目上报需要一个月的时间。对于审批周期，目前针对租赁相对比较成熟的底层资产，交易商协会的审批效率相对较高，在合同文本成标准化的情况下，大体上一个月内能够完成审批周期。在审批周期上，交易所的审批效率更快，而对于租赁这方面，从前期的情况来看，银行间和交易所的效率大体上是旗鼓相当的。
ABN和银行间的企业资产证券化交易的安排，实际上借鉴了交易所和银行间信贷资产证券化的一系列安排，通过对比，可以发现两者具备一定差异。在融资主体上，银行间的资产支持票据和ABS，它的融资主体都是商务部管辖下的租赁公司，银行间的信贷资产证券化主要是金融租赁公司；在法律关系上基本是信托、SPV和融资方的，或者资产转出方的关系主要是信托的关系；而交易所主要是资产买卖的关系，银行间信贷资产证券化也同样是一个信托的关系；发行方式上，银行间的资产支持票据既可以公开发行也可以私募发行，其发行方式比较灵活；从发行成本上来看，公开发行的发行成本相对较低；从审批效率上来看，首先看审批流程，银行间的资产支持票据基本上是交易商协会的注册制，交易所ABS则是在交易所的审核和基金业的备案，这两种是相对比较快的。银行间信贷资产证券化的一系列交易安排，通常情况下要经过银监会和人民银行的审核，尽管金融租赁公司融资成本是最低的，但是其融资效率相对也是较低的。
成本跟产品流动性是息息相关的，上午各个租赁公司也提到，它们不满意的地方就是产品的流动性。客观来说，信托型资产支持票据可以在银行间进行质押回购，从回购的效率上说，银行间的质押回购的效率较高，这也是投资人有动力拿公开发行资产支持票据的原因。银行信贷资产证券化也同样是具备银行间质押回购的能力，在主要投资的构成上，它的投资者构成跟银行间信贷资产证券化的投资者构成是基本类似的。也就是说，当日融资成本，吸引了银行表内自营更多地参与投资，它的融资成本相对是最低的。对于信托型ABN，从前期已发行的项目看，银行表内的认购是非常踊跃的，因此它的融资成本从客观的投资者构成和流动性安排上，都是具备天然的优势。我们认为，银行间市场公开发行资产支持票据，带来了它的流动性的便利和投资者构成的不同，进而实现了成本的降低。如果有相关境外的投资人，能够更好地参与到银行间市场中，那么整个产品的融资成本会进一步降低。
银行间资产支持票据对于租赁公司而言，其大体上的意义和开展资产证券化的意义是类似的。对银行间和交易所而言，很多租赁公司是无法在交易所直接发行债券的，但可以借助资产支持票据产品，打开银行间市场的大门。另外，它可以突破净资产40%的限制，目前融资效率相对比较高。租赁公司如果需要进行一些其他股本的投资，对这些出表型的证券化安排，也是可以用发行资产支持票据的资金来进行注册资本的投资，赋予其更大的财务自主权。融资成本实际上是银行间公开发行信托型资产支持票据的最大优势。
结合银行间市场首单远东租赁的资产支持票据做一个说明。这个项目是在2015年底，客户有意向在银行间市场开展资产证券化的业务，我们也配合远东在监管机构进行了相关的法律认证和项目的推动。远东租赁公司选择了母公司的资产，以这部分租赁债权作为财产信托，委托给授托管理人，也就是平安信托，设立了资产证券化的信托，在银行间债券市场发行支持票据，由国开行和渤海银行担任主承销商，产品在上海清算所进行登记结算。
这次证券化的发行规模在20亿左右，优先档占比达到85%。实际上，如果拿这个产品和远东租赁在交易所发行的一系列产品对比，大体上针对资产分散度在30以上的远东客户的范围相对比较广，所以它们的优先档占比基本上都是接近85%的水平。夹层档则是9%到10%的水平，其信用等级是AA，考虑切到AA的档，一方面因为我们认为在银行间市场投资人的构成情况上，绝大多数机构或者是委外的机构，都把AA档作为其准入投资基准，所以，我们考虑如何尽可能的在夹层档降低成本。如果次级档过后，我们就要考虑次级档的销售，或者是其他的一些安排。但远东租赁在市场上发行了很多的资产证券化的产品，2006年，远东租赁就在交易所做了第一单租赁资产证券化。通过长期地观察，评级机构对于远东租赁资产的信用进行了提升。从前期远东租赁历史上发行的200亿的资产证券化产品看，它的静态池的违约率和逾期率都非常低，只有不到千分之三的水平，从数据上是可以支撑到AA的信用等级和加权期限。因此，远东租赁基本上了解到证券化产品该如何进行资产分散，或者切合哪种资产投资人，所以，它的每期证券化产品的分散度相对是比较好的。
相比一些大型的金融租赁公司，它们资产的同质化和平均化的属性相对较高。因此，每期产品的加权期限的差异不大，优先级基本都处于一年半的水平，夹层级在三年半的水平。在还本方式上，设置了过手摊还的还本方式，优先档的利率发到了3.75，夹层档发到了5.99。我们6月份发行的时间点，基本达到了当时市场上最低的利率水平。
关于设计产品时的考虑。从前后给远东做的70亿到100亿的融资规模来看（包括私募和公募），在结构安排上，针对特定投资人做了几档固定摊还的结构，在优先档中切一份细分的档位，提供给特定的投资人，在降低远东的综合融资成本的同时，也为后续交易提供了便利性。但我们在这期产品中放弃了这个想法，因为某些资产存续的久期已经接近一年，而且随着整个利率的下行，许多公司提前偿还的可能性大大提升。所以，当时我们在进行结构设计时，考虑到了提前偿还的一些相关因素，比较保守地把它做成过手型的安排。但如果是个人类型的资产，它的提前偿还相对是会稳定一些的。如果从个人类租赁资产的交易安排来看，我们可以切分更多的档位，从而降低相关的融资成本。
在产品分配秩序上，类似于资产证券化的分配秩序，也就是用收益档支付租金对应的相关利息，实际上拆成等额等息法的本金和利息，本金对本金进行支付。而关于税收的问题，这里有两种方式，一种是现在信托公司的增值税的纳税体，一般可以由信托公司代为缴纳增值税，但因为租赁公司有各自的避税要求和税收的优惠，实际上也可以由原始资产转出方进行增值税的代缴和相关的安排。
对于违约事件，我们提前做了安排。如果它的本金没有在法定到期日摊还，或者预期收益无法在每期分配，那么直接触发违约事件、加速清偿事件；如果资产池的累计违约率达到次级档的水平，或者是发生了资产服务机构被解雇的相关事件，就会触发整个资产池的加速偿还。在权利完善事件上，我们对远东租赁的规定相对较强，并且强于它们在交易所的规定。我们认为，远东租赁现在商业的主体，如果其信用等级触发低于AA，当其达到AA时，就需要触发通知，把债权直接转移到信托的名下，直接通知承租人，把相关账款打到信托账户。
在增信措施方面，由于远东租赁是出表型的安排，原则上只采用优先劣后的安排。此外，提前把保证金优先转付一部分到信托账户上，租赁资产加权收益率大概在6%，基本上对优先档本息的覆盖率在1.2倍以上，最后综合的发行成本，大体上是4%，产生了2%的利差。其中需要说明是，公开发行需要的成本比较低，因此相关信息披露的要求也会高于私募发行，所以，必须在每个季度公布相关的资产服务报告，每年进行相应的审计，进行逐期的披露。
在资产分散度上，因为集团化经营的原因，其地域分散度较好。远东租赁的特点则是它们在医疗教育的占比较高。基于医疗教育很多时候都会涉及到一些和地方政府相关的东西，或者是地方的医院、学校，所以其还款相对是比较稳定的，我们也是优先选择了这类资产进行产品打包。
关于它们的现金流的分布情况，资产单户最高占比达到了5.3%。对于到期一次还本付息的产品，它的现金流呈现出比较高的锯齿状和不规则分布的状况，如果在进行压力测试，或者单品占比超过5%的时候，现金流实际上是经受不住这种压力测试的。相对而言，租赁的行业每个季度的摊还方式，能够有效的在证券化的生命周期内缓解现金流的压力。因此，从现金流表现来看，租赁公司也是非常适合做证券化的。
在价格方面，最初是没有参考价值可以选择的，我们认为有几点是需要考虑的。在银行间公开发行的证券化产品只有银行信贷的资产证券化产品，因此我们认为，在投资者结构和交易结构基本类似的情况下，其公开发行价格水平下限应该是在银行信贷资产证券化发行的下限，也就是说，银行信贷资产证券化是在同期二级收益率加10到20个BP的水平，其收益率的下限也应该如此。另外，从其资本占用水平上看，公开发行的ABN产品仍然适用于商业银行对资产证券化的一系列风险资本要求，因此它的风险权重只有20%。基于此，它的整个交易如果能够更多地吸引银行表内资金进行投资，拿银行表内资金投资信贷资产证券化获得的成本和收益，来类比投资资产支持票据的产品，那么它的风险收益比是更合适的。在银行信贷资产证券化的基础上，如果加20个BP，那么银行表内资金投资的动力就能具备一定的吸引力。由此，我们选了几期跟远东类似的资产证券化的产品。恒丰银行做的资产证券化产品，久期在1.2年，利率是3.6%，在二级收益率的基础上加了接近40个BP。华融租赁发行的浮息证券化产品，1.25年久期，利率为3.6%。另外，宁波银行的信用卡资产包，其固定利率久期在3.6%。相比而言，信用卡的资产分散度更好一些，超额利差也会更大一些。同时，招银租赁，它在1年久期的资产利率是3.4%。所以，我们认为定价到3.8%是可以的。此外，投资人是具有价格刚性的，因此，当时我们的夹层档发到了5.99%。针对夹层档产品，其定价很大程度上取决于边际定价。租赁公司在发行资产证券化产品时，夹层档对其价格的影响是比较小的，如果85%是优先级，基本优先级是3.75%，那就决定了其融资成本大体不会超过4%。当时有10%的夹层档，而夹层档在销售上相对比较困难，而且也比较受边际投资量的影响，跟交易所的夹层水平基本是一致的，远东租赁ABN的夹层也基本跟交易所的水平保持了相同的水平。因此，从资本占用的水平一直到投资人的构成，再到银行间的资产支持票据具备的相对比较好的流动性，随着整个资本产品的规模逐渐增加，有越来越多的租赁公司可以参与到这个市场，所以它的定价应该会更加趋于稳定。
谢谢大家。
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