杨璠，中信证券资产证券化业务线，高级经理

编者按

中信华夏股票质押债权一期资产支持专项计划在设立之初就受到了业内的广泛关注与好评。在2016中国资产证券化论坛年会上，中信证券资产证券化业务线高级经理杨璠，介绍了该项目在交易结构设计方面的新尝试，首次通过证券化手段，将证券公司的表内资产与资本市场的资金进行直接对接，一方面赋予证券公司一个新的融资工具，另一方面也是资产负债表主动管理的新途径，起到了节约资金成本的作用。

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杨璠：

各位来宾、各位同仁，大家下午好。我是来自中信证券资产证券化业务线的杨璠。非常高兴今天代表项目组，向大家介绍中信华夏股票质押债权一期资产支持专项计划项目。

这个项目是2015年7月6日设立的，在设立发行后也得到了业内的广泛关注和积极好评，本届大会也向这个项目颁发了十佳交易奖年度大奖。今天我想从三个方面介绍本项目。第一，项目的主要情况。第二，项目的一些亮点和创新意义。第三，有关生成基础资产业务的基本情况。

首先，介绍一下这个产品的结构。它是一个交易所资产证券化项目，或者也常被称为企业资产证券化项目。右边交易结构图的中间是SPV（专项计划），左边是原始权益人。这张图中间的那条线也就是资产证券化的全过程，贯穿专项计划的设立前、设立中和设立后。设立前，原始权益人与融资客户开展业务，形成股票质押债权；设立中，原始权益人（即中信证券）将这些债权转移给了SPV；设立后，融资客户向中信证券返回本金和利息，中信证券作为资产服务机构，将回收款转给SPV，SPV向投资人分配。主线上下是服务于证券化过程中的中介机构，比如管理人华夏资本设立了SPV，并对存续期间的专项计划进行管理。在本项目中，中信证券担任了很多角色，包括原始权益人、资产服务机构、托管人、差额支付承诺人、销售机构。此外，项目的其他中介机构，包括中信银行、中伦律师事务所、联合评级、安永，以及国融兴华评估公司。

这个项目的基础资产是中信证券与客户进行股票质押式回购形成的债权，这也是交易所市场上，首次由证券公司的自营资产作为基础资产的证券化实践。项目初始入池资产是21.45亿元，涉及18笔质押式回购合同和15个借款人，入池资产加权平均利率7.89%。此外，在资产筛选时也注意了期限的选择，统一选取了两年以内到期的资产，因为通常期限较长，风险暴露也就会相应地增大。

在证券端，首先是优先/次级的结构，在优先档分为01到03，产别是10亿、5亿和5.5亿，次级有9,500万，占比4.43%。优先三档证券的评级都是AAA，预期到期日分别是2016年4月、2017年的4月和2018年的4月，也意味着3档产品大致是1年期、2年期和3年期。这里可以看出，基础资产是相对短期限的，而证券端有1年至3年的3档期限，存在错配问题。因此，设计了循环结构，通过每半年循环的方式来拉长资产期限，和证券端予以匹配。

此外，在发行时，引入了品种间回拨选择权的设计，即销售机构会根据投资者对各档证券的认购的数量和价格决定优先各档证券的发行规模。如果，市场在发行当天比较偏好短期限的证券，最后短期限证券的发行规模会增大，压缩长期线的证券规模。最后，整个项目的发行利率在当时也是非常不错的，1年期的产品是4.7%，2年期是5.05%，3年期是5.2%，加权的平均大概是5.02%。

其次，再来说说这个项目的创新点和亮点。

这个项目是创新性比较强的项目，是国内资本市场上，首单以股票为资产的交易所资产证券化产品。在交易结构设计等方面也有了一些新的尝试，是交易所市场首次通过证券化手段，将证券公司的表内资产与资本市场的资金进行直接对接，是一个非标转标的过程，有助于证券公司利用这样的创新手段，盘活存量资产，主动调节资产负债表，助力资本中介业务的开展。

具体可以从三个方面展开：

第一，赋予证券公司一个新的融资工具。传统证券公司主要是通过股票、债券这些传统的金融产品进行融资，受限于融资效率和监管约束，对于其他工具的使用受到了更多的限制。通过这一次专项计划的项目的推出，其实就赋予了证券公司一个新手段，进行盘活存量、拓展融资渠道，从而提高证券公司主动管理资产负债表的能力，最终可以实现一种改善财务报表以及监管指标的能力。中信证券发行完这个项目之后，也对各项指标，包括财务指标、监管指标的测算有一定程度的改善作用。

第二，资产负债表主动管理的新途径。在首单项目推出之后，市场上陆续推出多期股票质押债权证券化的项目。通过这种方式，证券公司有了一个新的主动管理报表的工具，对于进一步改善财务指标、监管指标，和融资渠道的拓宽都有重要的实践意义。

第三，节约资金成本。传统上，证券公司在做股票质押式回购、“两融”业务时，通过做收益权转让的非标方式融资，融资成本较高。而通过公募证券化手段，在交易所市场直接将证券公司表内的资产与市场化的资金进行对接，对资金成本的节省作用非常明显。这期项目加权平均利率是5.02%，相比此前内部资金成本有了较大幅度的降低，进而，通过这种利差的扩大增厚了业务收益。

最后，向各位简单介绍一下股票质押式回购业务。这次基础资产就是通过这个业务形成的资产。2013年，证券业的监管层陆续推出了股票质押式回购、国债期货、证券公司托管、支付功能等监管创新，中信证券作为行业领头人也积极探索与实践这样的一些业务和模式的创新，大力推动业务转型并取得了积极的进展，股票质押式回购业务就是其中的一个代表，以它为代表的资产中介业务开始了快速增长。

以上就是对中信华夏股票质押债权一期项目的介绍，也欢迎各位与中信证券在未来继续合作，在一些项目上创造出新的、更多的市场亮点。谢谢大家。

温馨提示

2017中国资产证券化论坛年会将于2017年4月24日-26日在北京国家会议中心召开。中国资产证券化论坛年会是国内证券化行业层次最高、规模最大、国际影响力最强的年度盛会。我们诚挚地邀请您在百忙之中拨冗莅临本届年会。