左一：万颖玲、左二：张佳文、右三： 郑志杰、右二：王胜喆、右一：王洁
编者按
在2016中国资产证券化论坛年会上，惠誉评级高级董事万颖玲、霍金路伟国际律师事务所资深律师王胜喆、汇丰银行结构资本市场总监张佳文、渣打银行王洁、穆迪投资者服务结构融资部高级副总裁郑志杰围绕汽车金融资产证券化主题展开讨论。专家们认为国内证券化市场的发展需要多方面力量的参与，需要有持续发行的发起人，也需要有知识、有能力能够持续投资这个市场的投资者，还需要有一个比较公开、透明的披露机制和监管环境，让投资者能够看到信心，来帮助他们做投资决策。
分享实录
万颖玲（惠誉评级高级董事）：
欢迎大家来参加我们这一场的讨论，讨论主题是中国汽车市场的现状和未来的趋势，很高兴在这里和大家见面。
我之前一直在纽约惠誉办公室做资产证券化的分析，很荣幸在去年11月份来到中国主持这里的证券化研究工作。今天我们很有幸请到了四位这方面的资深专家和我们一起分享他们的经验和对市场的看法。
在过去一年中，整个汽车ABS市场又有了一定的发展，从2014年的8单到今年的12单。发行金额也有一个长足的进步。2014年是21亿人民币，到今年年底已经翻了一倍多。不单是金额和比数的增加，另外一个比较明显的变化是一些发行人在市场上重复发行产品，这是市场发展到更成熟阶段的重要标志。在2015年，宝马、福特、上汽通用、招商银行都发了两单，还有几家是发了一单。在2016年，整个市场势头还是非常良好的，到一季度为止又有四单新的产品发行出来了，其中的两单是新的发行汽车金融公司，奔驰和现代也加入到这个行列。所以到现在为止，市场的发展还是非常健康的。
在这种情况下，我们想请教下在座的嘉宾，在座的嘉宾里有两位来自投资银行，也有汽车金融公司的发行人及其金融顾问。从一个市场的可持续发展角度来说，发行人希望有一个持续的资金需求，它有真实的需求，利用证券化市场作为它融资的渠道。那么从汽车公司的角度上来说，做资产证券化的动机是什么？和其他融资渠道的比较又是怎样的？
张佳文（汇丰银行，结构资本市场总监）：
汽车金融公司发行ABS最重要的动力是融资，对它们来说，是有真实的融资需求的。根据最近发的几期的ABS，在成本上是非常有竞争力的。奔驰A档发到3.03，相较于其他渠道的净成本，这是非常便宜的。为什么大家现在都越来越想发行ABS？传统上来说，汽车金融公司主要的融资渠道还是银行证券市场的拆借，它占据了比较大的比例，而发行ABS对AFC而言，也是融资渠道多元化的一个补充，所以不仅是因为便宜，更因为这是多元化融资渠道的手段。因为很多客户都会觉得融资渠道多元化，对他们长久稳定的经营是非常有利的，万一发生了危机事件，银行可能会切断授信额度，但如果还有一个资本市场的融资通道，对他们的稳定经营是有长期帮助的。
郑志杰（穆迪投资者服务结构融资部，高级副总裁）：
首先从评级上来说，因为国内的汽车资产证券化，基本上都是AAA的评级，如果有国际评级，基本上都是AA，等同于国家的评级，所以发行利率是一个比较低的水平。另外，资产证券化所涉及到前端的费用，包括律师、税务、会计等等，会随着期限不断加长，进行摊还之后，综合成本会得到逐步下降。所以证券化是一个非常有竞争力的融资渠道。
另外，证券化的发行，从以往的每一笔审批到目前的一次注册、多次发行，极大地提高了整个交易的方便性、效率性，在时间上也非常可控，有利于把握更好的市场窗口，有利于降低成本。
万颖玲（惠誉评级高级董事）：
中国是利率下行的环境，这可能是其中的一个因素，另外一个因素是投资者对这个产品的熟悉、了解和相对应数据的下降，从你们的角度看是什么样的情况？
张佳文（汇丰银行，结构资本市场总监）：
大环境肯定是很主要的因素。最初开始卖汽车贷款ABS时是很吃力的，因为车贷的资产池是零售池，一个池子里有好几万笔资产，而让投资者接受车贷ABS的信用质量比一般的信用债好，是需要时间和一定知识经验积累的。而现在，再去卖汽车贷款ABS时就会容易不少，因为大家接受了这个概念。从信用角度来看汽车贷款ABS之后，业务自然就来了。其实汽车贷款ABS，无论是国际或者国内评级都是非常高的，所以有一些投资者以前会把汽车贷款ABS和信用债比较，说这个比信用债高或者低。现在还有一部分投资者会觉得，车贷ABS的国际评级和中国主权评级是一样的，是低风险投资组合的一个补充。所以投资者对产品的看法出现了一些不同的认识，他们越来越能认识到该产品的信用质量是非常好的。目前，就整个大的资产荒的环境来说，汽车贷款ABS还是非常珍贵的一个投资类型。
王洁（渣打银行）：
在这方面，我非常同意张佳文的观点。我认为这是两方面的结果，一方面是市场整体利率下行。从2014年11月开始到现在已经有了6次降息，降息1.65%。另外一方面是投资者对证券化产品，包括汽车贷款证券化产品越来越熟悉，对发起机构主体（因为越来越多的发起机构是重复发行），对发起机构内部的贷款发放、回收等机制越来越了解，也越来越有信心。总体上来说，我认为这是两个方面综合的结果。
万颖玲（惠誉评级高级董事）：
这跟我们从国际投资者那里听到的声音也是大致相同的，因为汽车贷款ABS发行方基本上还是全球的汽车厂商，他们在全球各地发放贷款的标准和内部的监控的流程是比较一致的，相对来说，投资者对这个产品是更愿意投资的。因为惠誉在过去一年也参与了五单汽车金融公司发行的评级工作，从汽车金融发行人的角度来说，有一部分的动机是为了引进国外投资者。请问几位嘉宾，最近发行的几单投资者的构成是什么样的？同过去一年相比有什么样的变化？国际投资者对中国汽车公司ABS的看法是怎样的？
张佳文（汇丰银行，结构资本市场总监）：
这是一个非常有意思的问题，我们在发第一批的汽车贷款证券化时，国际投资者通过各种各样渠道进来的投资是非常多的。我认为主要有两个原因，一个是国际投资者在海外投资类似产品的经验比较多，能够认识到ABS作为一个产品类型的价值，而且很多都是一些大的品牌，在国外也会有自己发行平台的大公司，对他们来说，这是一份发起机构的信誉保障。再加上那时境外人民币成本也比较有竞争力，所以当时在投资者的构成里，境外国际背景的投资者是一股非常重要的力量。现在，市场环境出现了两个变化，第一个是国内投资者的学习速度非常快，他们对整个产品的类型、交易结构的理解和认知程度，在短时间内赶上了境外的投资者。第二个是在目前的大环境下，资金的成本发生了倒挂，境内投资者的资金成本变得更有竞争力了。所以，目前有非常多的外国朋友对这类资产类型是很有兴趣的，但最后能中标的是否是境外投资者就比较难讲了，这是相当难对比的。
当大家都看到了好处之后，更多比较的就是产品的优势。所以，在近期交易里，境内投资者的比例是相当高的。因为资本市场随时都可能发生变化，我认为如果有一些境外投资者的平衡，对于发行机构的成本是比较有利的，这样就不会造成境内或者境外成本过高而发不出去的情况，两者之间有一个平衡，最后可以取得最有竞争力的成本。
王洁（渣打银行）：
总体上来说，目前参与国内证券化市场的国际投资者比较多的还是资金在境内，但是我相信，随着中国债券市场的开放，越来越多的境外资金也会参与进来。国际投资者对国内资产证券化的发展，我个人认为是有着非常正面的作用，国际投资者会运用他们在海外的投资经验来分析国内的交易。另外，一些国际投资者希望把证券化交易的数据或者模型上传到一些专业平台上，让投资者可以运用这些数据来分析交易，今天的会场里也有好几家这样的平台，这样会进一步增加整个交易的透明度。投资者可以根据自己设置的参数，分析评估证券化项目，并且各个投资者可以对不同的项目进行比较。简而言之，透明度的增加对市场的发展将会有非常正面的作用。
目前，国外投资者买国内的产品大部分是借款，原因有几个。第一个是一般情况下，他们看资产池本身，因为车底下的贷款可能几千上万笔，是比较分散的，没有一个资产池存在。但他们可以看历史数据，也可以看宏观经济的环境，所以从他们评估资产包的风险程度相对来说比较容易。另外一个是境内车贷和其他房产不太一样，因为其延期比较短，一般是3-5年，而且交易的延期更短。因为延期比较短，所以一般底下的贷款已经可以去偿还发行的票据，所以就没有市场的问题在里面。第三点，为什么他们买的车贷比较多？现在有放车贷的，还有拿到国际评级的，大部分都是有境外背景的公司，他们在境外很有经验，而且有固定的结构安排在里面，在公司的真车方面也有固定的安排，我希望整体公司有一部分是从ABS发的。从整体宏观的角度来看，很多时候，投资者中的银行比较多，整体经济风险也在境内，如果我们可以吸引境外的投资者，就可以把一部分的风险从国内的系统送到境外去。
另外，怎么样发展一个证券化的市场，实际上标准化是一个很重要的过程。目前在ABS里面，国内的监管也做很多的动作和安排，包括提高透明度和标准化。我希望国内证券化的发展不局限在车贷这一方面上，其他方面也可以继续有一个常态化的发展。
万颖玲（惠誉评级高级董事）：
整个市场对汽车ABS产品是非常认可的，在最近几单里也可以看出来认购是非常踊跃的，基本上是三倍，但主要是优先级的东西。我想问一下嘉宾在次级这一部分有没有投资者有兴趣？
张佳文（汇丰银行，结构资本市场总监）：
我认为这不是愿不愿意买的问题，而是愿不愿意卖的问题。B档在我们完全过手的情况下是完全可以升级，而且是升到AAA。次级还是比较厚的，基本上都在7%-8%，根据历史数据，一般是不到1%的净损失，所以它的回报是很丰厚的。站在发起机构的角度，最多业务部分当然是自己留下来了，而不愿意卖出去。B档成本在不断下降，在发的交易中，连发B档的交易不是每一单都有的，所以我认为，如果机构愿意发，肯定是有人买的。但从发起机构比较理智或者比较成本的角度来看，B档虽然还可以，但是次级可能不会有特别多的人愿意买。
王洁（渣打银行）：
对于这方面，我的看法和张佳文非常一致。因为总体上来看，目前国内车贷的利率水平非常高，在10%-15%左右，AAA优先级资产支持证券的发行利率是3%多一点，扣除税收、优先费用、贷款服务机构报酬等之后，次级资产支持证券仍会有一个非常好的收益。在海外的一些交易中，我们有做这样的设计，比如说整个资产池是100元，资产池加权平均利率很高，尝试的做法是发行105元。目前，在国内证券化项目中，次级资产支持证券大多还是发起机构自持，且满足监管风险自留的要求。今天在会场和好几个投资者的交流中，他们对夹层和次级是非常有兴趣的，这些投资者中包括基金、资产管理公司等。所以，不是简单的有没有机构愿意买的问题，而是有没有机构愿意卖的问题。
王胜喆（霍金路伟国际律师事务所，资深律师）：
我之前在欧洲工作了10余年，一直从事证券化和结构融资的业务。去年有幸到上海工作，做过海外的，也做过国内的交易，所以可以就两个市场的特点做一些比较。在风险自留这个问题上，首先要考虑风险自留的意义是什么。实际上，风险自留最初的本意，是要求发起机构在发放贷款时严格按照发放贷款的标准，控制资产的质量。国内风险自留的规定是5%，以什么为基础计算的5%？是发行债券总额还是资产的5%？在国外，这个5%是指资产的5%，实际上如果要求发起机构持有资产的5%，可能对约束发放贷款标准更直接。因为只有等债券出现了问题之后，才会追究发起机构的责任，相比之下，保留资产的5%的方式更直接。第二点，欧洲的发起机构可以自由选择几种风险自留的模式，比如水平持有、垂直持有或者混合持有模式。而中国并没有多样化的风险保留模式供发起机构选择，而是单一要求发起机构保留的次级证券必须占所有发行债券的5%。而实际上，通过市场上所有的交易来看，发起机构持有的风险不止5%，实际上都高于5%，从法律和会计意义上来讲，这都是会出现一些问题的。第一个问题是发起机构自留这么多资产，能否构成真实销售？第二个问题是这能否实现出表？有一些发起机构是希望达到出表效果的，这就比较牵强了。第三点，不管是愿意卖还是愿意买，如果市场上的普遍做法都是持有次级债权，实际上这个市场是封闭的。不管他愿不愿意卖，想买的人都是没有机会买的，所以对于市场发展的促进是有限的。国外的风险自留和结构方式是非常灵活的，因为每一个发起机构发行的目的是不一样的，不是一刀切，而要给市场和发起机构一定的灵活度，让它从自己经济利益的角度，让市场来决定如何监控它。
万颖玲（惠誉评级高级董事）：
风险自留最早在西方国家提出，但是实际上在中国实行得更早。在美国很多资产类别是在今年才开始执行5%的风险自留，具体如何执行现在还尚存争议。
汽车ABS作为一个资产类别在国内和国际投资界的认可度是很高的，除去刚才嘉宾讲到的原因，还有一个原因是整个资产的表现是非常稳定的。在2014和2015年的这几单，违约率基本上都是在1.5%以下。近期来看，拖欠率和逾期率会有所提升，我们判断违约率会在经济下行的情况下提高一点，但并不会影响我们对汽车ABS的评级。主要的原因是我们在评级时，就已经把经济下行的风险考虑进去了，我们在做评级时就包含了很多的压力测试。总体来说，我们对汽车ABS的展望是稳定的。
郑志杰（穆迪投资者服务结构融资部，高级副总裁）：
我们的观察和万颖玲谈的是一样的，国内车贷的表现非常好，当然里面有很多的原因，其中一个就是汽车金融公司对车贷产品都很有经验，他们的审批过程里有一定的标准和流程。但是由于经济下行的情况，我们预估2015-2019年平均每年GDP增长率在6.2%的水平，低于2010-2014年的8.6%平均年度GDP增长率。这就会对某一部分的产业产生影响，所以车贷的拖欠率或者坏账率会有上升，但是这个上升应该是会比较温和的。
如果我们再看在国内的18个车贷的交易，它们目前的表现都是很好。在2015年年底，超过30天的拖欠率是0.17%，，累积违约率在0.5%以下。但是我们也要考虑，如果在金融危机时，它的表现会是怎么样的？虽然我们没有做出预估，但国内的车贷ABS依然有它的优势。首先，国内车贷借款人的特征和国外车贷借款人的特征有很大的区别。在国外，一般的人或者家庭都可以买车。而国内车贷的借款人都是一群收入比较高的客户，超过70%的借款人每年的收入是10万元以上，超过44%的借款人每年的收入是20万元以上。这跟大概年收入5万元的一般人相比，车贷借款人的偿付能力是比较高的。另外，国内的存款率也比较高，大概在40%，远高于其他已发展的国家。第三点是交易的特征和结构。首先在国内，车贷有最低的首付率，即不能够低于20%，而在境外就不一样了，有一部分是零首付率。当然首付率越高，违约的风险就会越低。第二，在国内，大部分放在ABS交易里的车贷，都是全期摊还，没有一笔比较大的本金要在期末偿还,这就大大降低了期末违约的风险。第三，从车贷ABS的角度来看，它们的年期都是很短的，平均年期大概只有十个月左右，如果经济周期是以一个比较缓慢的速度变化，它对车贷的影响应该不会太大。
万颖玲（惠誉评级高级董事）：
对中国市场，现在每个季度都有一个报告，在这个报告中，汽车ABS是一个持续的产品，我们会跟踪它的表现。在过去一两年中，它的资产表现是非常稳定的，跟美国的ABS比较起来，中国车贷的期限最多是5年，很多长期性的产品是没有的。它的首付最低是20%，所有的汽车厂商都在严格执行，这实际上在美国有可能会降到更低。在经济下行的环境下，从投资者的角度来说，失业率上升是否会导致违约率、逾期率增加？从厂商的角度来说，为了竞争和增加渗透率，让更多的人买车，它会有意放松发放贷款的标准，在其他国家也确实看到过这种情况的发生。请问诸位嘉宾，就你们了解的情况，这种事情会不会发生，对这个资产的质量是否会产生影响？
张佳文（汇丰银行，结构资本市场总监）：
现在车辆的销售肯定不像前两年那么容易，这是整个经济放缓、汽车市场的逐渐饱和的大趋势，但是作为汽车生产商，如何保证自己的汽车销售或者跟汽车金融公司之间的互动是怎么样的呢？据我们了解，它们更多是通过贴息的方式，而不是通过车贷公司放低授信标准。如果在以前，汽车贷款的资产组合平均利率可能可以达到13%，甚至是15%。但是现在，如果近期的池子里平均加起来的资产池的利率有很明显的下降趋势，也就是说池子中出现了低息贷款、贴息贷款，甚至一些免息贷款的产品。从汽车金融公司的角度来说，它们也是一个金融机构，对它们来说，首先是要保本，如果把发放贷款的标准降低了，其实是增加了自己违约的可能性，如果损失就会损失很高的比例，而这跟长期的战略思想是不符合的。从汽车金融公司的角度来说，如何和生产商互动，通过贴息贷款或者更灵活金融产品的安排，来实现辅助销售的作用。而降低放贷的标准和本身的利益是不符合的，最重要的是所有的汽车公司都是银监会监管的非银机构，从实用主义的角度来说，如果拖欠率上升太快，监管机构就有可能介入。所以我认为整体来看，我们接触的所有的汽车金融公司放贷的标准，并没有因为经济下行或者汽车销售稍微慢了一些就放松了。
王洁（渣打银行）：
今天现场有不少的汽车金融公司，我认为在这个问题上他们更有发言权。根据我自己的观察以及和汽车厂商、汽车金融公司的交流，目前国内大部分的汽车金融公司是合资企业，首先他们有自己品牌化的要求，不管是国际还是国内的，都有一套自己的风险控制的要求，他们不会简单地通过降低自己发放贷款的标准来促进汽车的销售。另外，据我了解，大部分汽车厂商、汽车金融公司是通过厂商贴息、汽车贷款产品的创新等方式，帮助汽车厂商销售汽车。
万颖玲（惠誉评级高级董事）：
去年，我们做的汽车ABS市场的单子里有8单是金融公司的，有4单是银行的。我不知道从发行的角度来说，银行和汽车金融公司的ABS产品有何不同？对他们竞争的动机或者利率的表现，你们有没有听到任何的反馈？
张佳文（汇丰银行，结构资本市场总监）：
总的来说，对于汽车贷款这种资产类型，不管是在银行还是非银机构都有一些共同的特征，但是如果是汽车金融公司，则可能是专注于汽车贷款，可能整个的系统和后台的运营人员会更专注一些。如果就总的表现来看，肯定会有一些细微的差异，毕竟银行放贷的标准、流程和非银机构还是有不一样的地方。但是我认为他们之间的差异并不会特别大。
王洁（渣打银行）：
其实针对这个问题，我们手上的数据是比较有限的，银行发了4单，汽车金融公司发了20单左右。如果仅限于市场上已发行的这20多单来进行比较，由银行和汽车金融公司作为发起机构的汽车贷款证券化项目的表现来看，总体来说，银行业的比大多数汽车金融公司的会略好一些，当然，在汽车金融公司发起的项目中也有表现非常好的。
郑志杰（穆迪投资者服务结构融资部，高级副总裁）：
其实穆迪也有发表一个有关于在国内发行的车贷证券化的报告。目前为止，银行发行的车贷ABS的表现是比一般的好。我们在看汽车金融时，他们一开始也有比较好的历史表现，后来项目的表现有所变坏。但是有一点我们要留意的，实际的违约率还是在一个很低的水平。
万颖玲（惠誉评级高级董事）：
这些跟我们的观察也是相同的，但这些公开的数据只是已经发行的交易的历史表现，这些资产是如何被选进入池做这个交易的,实际上每个公司和银行的入池标准是不同的，所以就很难说这些代表了整个市场。大部分的汽车金融以前的基本上都是静态池的结构，就是说有一个固定的资产池，它分期摊销，之后过手。最近引进了一单循环结构，对于循环结构来说，分析的角度和静态池可能就会不太一样了。从发行的角度来说，发行方有动力去发行这个循环结构，因为一般来说中国的汽车金融产品的周期都是比较短的，大部分的债券1-2年基本上就能偿还。当然一旦周期比较短的话，重复发行的成本会高一点，而且对投资者来说，可能就是通过这个投资机构可以投资一些更长期的产品，而不是短期的结构。但是在新的循环结构被引进的同时，从我们的角度上来看，也带来了一些新的风险。
惠誉认为这个新的循环结构主要带来三方面的风险，第一个是整个交易的周期变长了，在通用的结构里，循环周期是一年，那么交易结构自然就往后延伸了一年。延伸一年的风险就是这个交易很可能更容易受到经济周期的影响，这是其中一方面的风险。第二个风险是当有循环结构时，如果有新的资产池进来，那么这个新的资产池可能会带来新的违约，这些违约怎么考量？交易结构怎么考量？防止新的违约不对投资者造成损失是一个新的考量。还有一个不完全是信用风险，但有可能对交易产生影响。如果没有稳定的资产能够持续购买的情况下，留存过多的现金在交易结构里就会产生负利差，这样对投资者来说也是有一些不利的影响。我相信对于这个结构，投资银行肯定也有充分考量，我们想问一下嘉宾对这个结构是怎么考虑的？
张佳文（汇丰银行，结构资本市场总监）：
首先有循环结构对整个市场来说，是非常有正面积极意义的变化。因为从发起机构的角度来讲，交易的延期比较短；从交易的角度看，没有循环期的，每个月都会收到本金的摊还；对过手机构来说，每个月都要收到本金的偿还，是有一定技术上的小障碍，现在并不是不能做，其实是因为比较麻烦。所以引进这个循环结构从长远来说，我认为是好的。但从分析上来说，以前做静态池时，我们一般会跟投资者说，最重要的是看资产池的特征分析表，入池的资产究竟是怎样的是非常重要的。而在循环结构当中就不一样了，因为每个月都有可能有新的资产放进来，所以最初在发行净池的资产，可能下个月就换掉一部分了。所以除去看最初池子里的分布情况和特征情况之外，更重要的是要看入池标准。之前入池标准更多是法律上的条文，入池资产必须是签好、合法、可以转让的，但是在循环结构上，更多看是什么样的资产，符合商业条款的才可以入池。在与投资者沟通这方面的问题中，对他们来说这是比较新的概念。当然，中国的投资者的学习能力很强大，他们会看入池标准是这样的。我认为，投资机构对这个循环结构的评级不是看这个池子的特征，而是看入池标准，他会想如果进来的资产在最差的情况下是符合最低标准的入池标准，能不能经历压力的测试？所以评级机构在评级时也考虑到了这一点，所以我认为这不是一个比较大的问题。
对于把纬度拉长的问题，因为以前投资比较多的是银行，总的来说延期比较短。就算我们在A档方面可以有一些比较精细的设计，设计A1、A2，把A2拉长一点，但是A2拉长还是有限度的，可能最后超过一点点。引入了循环期之后，把整体的年期拉长之后，在结构上就可以做更多细化的设计。比如说有一个A1，这个A1更多是给一些短期的资金进来，A2是给一些长期的，这些长期的资金不仅仅是银行，我们希望以后会有一些长期的，比如说保险的基金。保监会前一段时间也出了文，虽然是咨询，但还有一些长期的债券进来，所以我认为长期来说对投资者多元化也是非常好的发展。
郑志杰（穆迪投资者服务结构融资部，高级副总裁）：
在循环结构上，我们不是单单看入池资产池本身的质量，入池标准也非常重要。入池标准有两块，首先是每一个贷款本身的入池标准。另外是整体资产池本身入池的标准。交易的资产包的质量虽然会有变化，但是它的变化也要满足入池标准的要求。比如，超过70%LTV的车贷不可以超过百分之多少，超过60%LTV的车贷不可以超过多少。入池标准也会影响最后的评级结果。
另外，在固定资产池AUP的审计只做一次，入池做完就算了。但是如果是一个循环的结构，我们需要在一个定期的时间进行AUP，去看它进来的资产包和原来的质量是否一样。
另外是结构设计的考量因素，我们知道循环交易有额外的风险和不确定的因素。因为我们不知道未来在整个循环期间里，资产包的变化会是怎么样的，所以循环结构的交易都有一个补偿的机制。比如说，我的资产包不能买新的资产，交易的利息收入将会降低，我们可能就要用一部分的本金补贴利息缺少的部分，交易的信用增强的部分就会有所减少。
王洁（渣打银行）：
我觉得这是非常正面的创新，因为这种创新既满足了发起机构的融资需求，也满足了投资者的投资需求。所以我个人认为，我们将会看到越来越多有持续循环购买机制的证券化交易出现，并且不限于在汽车贷款证券化这一个资产类别。然后，我觉得期限应该会更长，第一单做的尝试是一年。总体来说，这是非常正面的创新。
王胜喆（霍金路伟国际律师事务所，资深律师）：
实际上在海外循环结构也是非常普及的，从法律上来讲它和静态池的交易，风险是没有区别的。
万颖玲（惠誉评级高级董事）：
循环交易没有其他的现金准备金，交易的评级和发起机构的评级是有一个相关性在里边，不知道这个是不是可以展开讲一下？比如说公司降级对这个会有影响吗？
郑志杰（穆迪投资者服务结构融资部，高级副总裁）：
不同的项目，其结构是不一样的，风险也是不一样的。如果发起机构信用质量是好的，突然之间违约的风险也不是太高。从流动性考量的角度，如果没有流动性准备，ABS和发起机构的评级的关联性将有可能会增加。但是这个关联性并不是一对一的影响。发起机构的降级不一定代表已发行的ABS债券马上就会降级。他们的关联度取决于不同的项目、不同的结构、不同的情况。
万颖玲（惠誉评级高级董事）：
在中国的市场的所有的证券化产品里，汽车ABS是非常接近国际上最佳做法的。当然，我们也认识到中国市场和国际市场还是有一些差距的。我们最后请王胜喆律师简单讲一下你看到的差距。
王胜喆（霍金路伟国际律师事务所，资深律师）：
有一个问题跟大家请教，我知道现在业内的做法，我现在关注的点是信托的成立时间。国内现在普遍的做法都是将发行日定为信托成立的时间，而在信托成立之前你已经签完了约，并且跟各种监管机构进行了申请，不管是注册制还是申请制，信托成立之前信托尚未成立，这是以谁的名义进行前述行为？在实践中，实际上也是发起人，但是这时候发起人存在吗？不存在。在债券发行日会发一个公告说信托有效成立，在那之前的行为主体是谁？国内有T+1、T+2、T+3，簿记建档是T，T+3发行人也即信托才有效成立， 而T+1是发行债券，发行主体是谁？因为这时信托还没有成立。T+2缴款给谁？我知道大家实务中都在这么做，所以我想请教是不是我忽略了什么，大家都在做并不一定证明它就是对的。感兴趣的可以会后讨论，因为我确实没有找到正确答案。谢谢。
万颖玲（惠誉评级高级董事）：
感谢各位嘉宾的分享，其实任何一个市场的发展需要多方面力量的参与，需要有持续发行的发起人，也需要有知识、有能力能够持续投资这个市场的投资者，还需要有一个比较公开、透明的披露机制和监管环境，让投资者能够看到信心，来帮助他们做投资决策。我们共同努力，把这个市场继续做大、做好，谢谢大家。
温馨提示
2017中国资产证券化论坛年会将于2017年4月24日-26日在北京国家会议中心召开。中国资产证券化论坛年会是国内证券化行业层次最高、规模最大、国际影响力最强的年度盛会。我们诚挚地邀请您在百忙之中拨冗莅临本届年会。
