左一：周代希、左二：胡剑、左三：俞强、右三：钱一诺、右二：顾珺、右一：丁琎
编者按
近年来，国内CLO产品的发展愈发迅速，目前占据了国内银行间市场证券化业务的半壁江山。在2016中国资产证券化论坛年会上，东方证券资产管理副总裁周代希、摩根士丹利纽约固定收益研究-资产证券化研究组副总裁，CLO首席分析师钱一诺、中信证券资产证券化业务线联席负责人，总监俞强、穆迪投资者服务结构融资部董事总经理胡剑、安永合伙人顾珺、国泰君安证券执行董事丁琎，通过对中美CLO产品在不同维度上差异的比较得出：商业模式的不同导致了CLO产品类型的区别，是现在国内CLO产品在二级市场的表现与美国有较大差别的原因。提升信息披露的透明度和标准化程度，以及信息科技的加入，能够让国内CLO市场得到更好的发展。
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周代希（东方证券资产管理，副总裁）：
大家下午好，今天我们的主题是中美CLO的比较、借鉴以及案例的分享。
目前，CLO产品占据国内银行间市场资产证券化业务的半壁江山，但在发展中也面临一些尴尬。今天的专题，是想同各位分享中美CLO产品在交易架构、市场结构、评级标准、会计处理等方面的比较，希望借此能够推动业务发展。此外，现在市场也有类似CLO产品的其他类型证券化产品，以单笔规模较大的资产包组建资产池的产品，借此机会，请各位嘉宾分享讨论我们应该怎么推动类CLO产品的发展。今天的五位嘉宾分别来自评级、会计、卖方与买方。下面的时间，将交给几位嘉宾。
我本人来自于东方证券资产管理公司，我们团队目前主要开展资产证券化、REITs等结构融资业务。
下面请丁总分享中美两个市场CLO产品在商业模式和投资者结构上的区别，以及造成这些区别的原因。
丁琎（国泰君安证券，执行董事）：
谢谢主持人，也感谢各位到场的听众。今天的主题是讨论中美CLO的对比借鉴。CLO在美国叫贷款担保抵押债券，在中国则是信贷资产证券化产品的分支，也就是商业银行把对公的商业贷款拿出来做成资产池，打包发行的资产资质证券产品。
首先，CLO产品在中美两个国家资产证券化产品里的占比是不一样的。统计表明，2015年，我国资产证券化发行了106单的信贷产品，发行总额达到4000亿元。CLO产品发行了75单，金额占比达到76.75%。2014年，我国CLO产品在整个信贷资产证券化产品的占比达到90%，相较而言，现在已经略有下降了。而美国CLO产品的比重是远远低于我国的比例的，只是10%左右。CLO是目前中国资产证券化市场当中市场占比最高的产品。
在美国，CLO是交易驱动型的产品，模式里有一个主动管理人的角色。比如投资银行或者资产管理机构，它在发行的初期就会选定一些次级的投资人作为杠杆的重要投资人，以这个次级投资人为基础会有一个建仓期，对一些发行的银行收购资产，在完成建仓之后，存续期里会持续把交易填满。因为贷款会有持续的到期还本，有再投资期和摊还期。而中国恰恰是不同的，它实际上是出表或者是银行作为交易的主导，银行以出表为目的。中国的CLO产品一般是这样的模式，某家商业银行，而且可能是大型或者中型的商业银行，拿出20-50笔贷款的资产包，这个资产包的到期期限是3-5年，加权期限是低于3年，而且这个贷款包里的原始贷款是浮动利率定价的，也就是说按照央行的基准会有一个浮动的利息定价。正因为是这样的资产包，发行出来CLO产品的产品模型也相对比较固化。比如一个典型CLO的产品会有半年一次到期还本，加权期限在半年固定利率的A档，有一个A2档加权期限在1-1.5年，到期在3年以内，是浮动利率定价和过手型的，同时会有一个中间层B档，评级会在AA+到AA-期间，同样也是浮动利率定价和过手型。中国CLO产品的特性是，产品对应静态的资产池，而美国的商业模式是一个固定标准化的产品，通过循环购买和持续管理的模式来持续新增贷款，这就决定了两国的商业模式是完全不一样的。
这样的商业模式造成了目前二级市场、投资人存在的很大的问题。第一个是投资结构相对比较小，CLO典型的产品结构除了A1档是标准的一次到期还本、固定利率产品，A2和B档都是非标准化，是过手浮动利率的产品。
目前国内CLO产品的投资结构包括少量的像货币基金、券商资管等产品，但大部分还是以商业银行持有为主。从持有量方面讲，商业银行目前持有CLO产品大概在3000亿，占比接近60%，而在美国市场的比例是不会这么多的。第二个问题是流动性弱。基于非标准化的产品，投资人对CLO后续的定价，包括在交易时对风险敞口久期的匹配认识方面，难以做到和一般标准化产品同等的判断。因此，目前国内CLO二级市场的流动性还是非常弱的。据万德统计，2014-2015年的总体交易量不到100亿美元，同期债券产品的总成交额是72万亿，CLO交易量是不到万分之二点六，所以目前这个产品的流动性非常差。同时二级市场又反馈到一级市场，对一级市场CLO产品发行溢价，目前会比同期限、同级别的产品还有50-80BP的差距。因此总体来看，商业模式的差别导致了CLO产品类型的差别，从而导致了目前国内CLO二级市场上更为严重的差别。
周代希（东方证券资产管理，副总裁）：
谢谢丁总的分享，他主要是从商业模式的角度，相对宏观地给大家展示了中美CLO产品的差异。请问钱总，在美国市场，管理人如何发挥主动管理作用？
钱一诺（摩根士丹利纽约，固定收益研究-资产证券化研究组副总裁，CLO首席分析师）：
首先，我想强调一点，美国的CLO的模式是交易驱动型的，也就是有一个主动的管理人，他作为发起人去做CLO，而且会认购这样的公司、贷款的资产，去填满资产池。一般来讲，CLO发行时加权期限A级是6年左右，后续的加权级和股权级会有更长时间的期限在市面上流通。在这个期限之内，大概5年之内，主动管理人会一直进行一些交易，去置换资产池里的一些资产。这样做的主要目的有两个：第一是这些主动管理人不是银行，他们是一些对冲基金或者是资产管理公司，买方的主动管理人在投资美国或者欧洲的公司债市场时有着他们的专业性，CLO的结构对他们来说只是一个杠杆。CLO债券的这些投资人借钱去投资他们所专长的公司债市场，他们有两大长处：第一点是他们可以有一些内部的基本面和基础面分析，可以提前预见市场里的违约风险或者降级风险，在他们的资产里，他们会比较早期地置换那些被认为可能是不良的资产。第二点，即便在市场比较好且不良资产出现率很低的情况下，他们依然可以利用市场的波动性，进行买进卖出，他们的交易所得的利润额也会受益于他们自己以及CLO整个结构里最底下的一层（股权级），作为利息给到股权级的投资者。所以，从商业模式上来说是比较主动的交易驱动型的模式。
另外，美国的商业贷款的发放模式与国内也不太一样。在国内，商业银行主动进行这样的贷款，一些是放在自己的资产负债表上，一些是出表通过CLO的形式做成一个静态的池子。在美国这些CLO里的公司债公司都是非投资级的，这些公司主要的融资方式有一部分是放在银行的账面上，但是大多数也是已经通过CLO这样的证券化形式进行融资了。所以从公司融资的角度来讲，他们对CLO也是有所诉求的。
周代希（东方证券资产管理，副总裁）：
下面的时间交给顾总，请顾总从会计处理的角度分享中美CLO产品的区别。
顾珺（安永，合伙人）：
很高兴有这个机会和大家交流。会计一般来说都是经济活动的事后反映，但是恰恰在资产证券化这样的业务当中，有关会计或会计资产负债表、财务状况的反应，在资产证券化业务中是非常靠前的讨论环节。很重要的原因是因为资产证券化的业务诉求，最终在很大程度是通过会计反映才能够体现出来。
我想结合中美的CLO产品说三点：
第一是中美两边的诉求点。我认为，就目前的商业模式来说，两者是不同的。众所周知，从2012年银行启动这一轮资产证券化之后，市场反应还是比较热烈的，它的一个很重要的初衷是发行人有贷款移出表的需求，这个初衷首先是来自于之前监管的指标、贷款规模的一些要求，这些让银行有一定的驱动。现在这方面的驱动，会因为监管指标的弱化趋势而有所缓解，但是现在仍然是很重要的诉求点。除此以外，还有一些在客户、结构期限上的一些贷款组合调整，也让银行对CLO产品仍然青眼有加。因为这样的商业模式，所以在中国的CLO当中，在资产证券化讨论最多的就是“出表”，大家最关心的就是能否出表，如果可以出表就继续走下去，如果不能出表，那么怎么样才可以出表，这是中国的诉求。目前美国CLO最主流的产品，我认为它更多的是一种主动管理型套利的工具，不是主要以银行为主体、以出表为目的，所进行的一系列的商业模式，所以，在美国现行比较主流CLO的交易驱动型产品框架下，它的会计诉求已经不是银行的出表与否，更多的是在最开始的定价环节，银行和投行之间的一些定价，包括资产管理人定期对这些产品的减值和供应价值估值方面的诉求。
所以我认为，两国产品的不同商业模式和商业初衷，导致了在会计诉求上不同的现状。
第二，我们如何看待中美CLO会计准则差异。简单来说，中国的规则实质上是趋同国际准则的，所以中美准则的差异基本上是美国准则和国际准则的差异。美国准则是以规则为导向的，而国际准则是以原则为导向的，两者间的差别是非常大的。我个人认为美国准则的规则导向更多的是建立一个正面清单，也就是你怎么样做就可以了；但国际准则更多的是提出一些框架或者分析的纬度，也就是你需要关心的事项，结合自身的判断，而后再做相应的会计处理。所以，我认为这是两个非常不同的框架，尤其是美国准则。因为现在的主流还是比较趋向于国际准则，是以原则为导向的会计处理方案。美国准则在“安然事件”的危机之后，都在考虑如何结合以原则为导向，对现行的规则导向进行一些相应的调整，我想这是中美准则间很重要的差异。当然，因为中美准则跟的是国际准则，也是以原则为导向，更多的是需要结合一些原则去进行一些相应的专业判断。
第三点是中美准则在资产证券化业务当中的一些抓手。我只所以不单独提CLO，因为准则看资产证券化，从出表这方面来说，其实也就是看是否能够终止确认在表内的一项资产，从这方面来说，资产证券化各类产品在运用准则方面所需要考虑的因素都在一定程度上是类似的。我们怎么看中美准则在这项业务中的抓手？美国准则的核心是强调破产隔离和真实销售。当然，这句话不能去片面地理解，我认为，美国准则可能更看重的是法律形式和法律形式所推导出来的资产转移的实际有效性。而国际准则方面，虽然形式上可能是转移，但是如果风险和报酬没有重要的转移，出表可能还是会有问题。所以，美国准则相对比较简单，具备可操作、可知性，但也会带来一些规则导向的问题。比如在美国准则当中，对于出表只要满足三个条件：一，基础资产和发行人实现了法律上的破产隔离。二，受让人能够真正有权去处置基础资产，无论是进行再抵押还是再融资。三，所有的转让人不会再有回购基础资产的业务。只要满足这三点，即使发行人在资产证券化当中还控制一些相应的信用风险，或者有很大的参与度，在美国准则上依然是可以出表的。所以这就是为什么循环结构，在美国准则下是可以出表的，但在国际准则下，循环结构仍然存在一定的技术难度。国际准则的抓手，非常简化地来说是有三条：一，合并与否。二，对于现金流，有没有及时转付出去的义务。三，风险报酬有没有重大转移。当然还有是资产控制权力等方面。如果发行人在资产证券化当中持有比较多的风险自留，可能就会对出表造成很大的影响。
所以，我认为中美准则在理念和模式上的不同，导致一些产品类型交易机制和结构上也会出现比较明显的不同。
周代希（东方证券资产管理，副总裁）：
现在国内CLO产品所处的发展阶段、模式和美国都有较大差别。对中介机构来讲，国内CLO市场竞争非常激烈。未来发展是否会形成构建、循环，主动管理的业务模式值得关注。在业务模式方面，俞总有没有一些好的建议和新的方向？
俞强（中信证券，资产证券化业务线联席负责人，总监）：
谢谢周总。国内证券化的发展已经有十多年的历史，今年已经是第12个年度了。有一个统计，如果换算成美元，2015年国内的银行间和交易所市场的发行总额大约是995亿美元的规模。如果做一个横向对比，当然与美国、欧洲还有差距，事实上美国已经超过了1.9万亿美元，欧洲是大约2400亿美元规模，但考虑到欧美证券化的发展时间比较长，应该说国内证券化即使仅从规模上看，也已经有长足的进步了。
那么，国内信贷资产证券化市场在快速发展的同时，下个阶段会有什么结构性的变化呢？结论非常明确，我们看好住房、汽车，以及其他与消费相关贷款的证券化发展。我们可以从以下几个维度出发得到这个判断：
第一，从大的宏观背景来说，国内的证券化市场从根源、发展历程和未来的走向看，还是应该服务于国家大的经济环境和宏观调控需要。现在的共识之一是需要拉动消费增长，实现经济增长的转型。而从住房消费和汽车消费来说，恰恰也是比较主流的，金额占比相对较高的，而且是和老百姓密切相关的消费类型。
第二，从投资人端，中信证券承销了2015年汽车金融公司发起的8单项目中的6单，我们看到一些典型特征。在销售车贷证券化产品时，投资人已经很清楚这种产品与C47LO的不同，一方面他们对产品的安全性认可度更高，另一方面在定价方面也具备更多的灵活性，因此车贷证券化产品的发行利率也屡创新低。
第三，从发起人端，大多数是汽车金融公司，无论是在国内还是国外，汽车金融公司做证券化的动力都是非常强的。据我们了解，国内绝大多数成立满三年的汽车金融公司都已经或准备发行，或者准备启动证券化项目。
第四，我们在2014年到2015年期间陪同几家外资、合资汽车金融公司做了海外路演，发现海外投资人对国内的证券化市场很感兴趣。他们的关注点更多地聚焦在汽车贷款，以及住房贷款的证券化项目上。
因此，综合大的政策端、投资人端、发起人端和未来国际化的趋势看，车贷和房贷的证券化还是非常有潜力的方向。
除了这四个方面以外，我们还可以看看国际市场的横向对比。刚才说了市场的总量对比，现在我们可以看看细分的类型。
首先是车贷的证券化。美国的ABS（编者注：不含MBS）在2015年是1900亿美元的规模，其中，车贷的占比大概是50%，接近51%的水平，换句话说有一半是车贷的证券化。如果我们把这个980多亿的车贷证券化规模放到美国1.9万亿的整体证券化市场中看，占比只有5%左右，跟国内差距不大；2015年国内大概是4.8%左右。但如果我们把美国市场的1.9万亿扣掉Agency的MBS，因为国内是没有Agency的MBS的，扣掉之后就只剩下4600亿，换句话说，美国的1.9万亿证券化中有大约1.5万亿左右是Agency的MBS。如果我们把车贷的980亿除以4600亿，我们认为这个口径和国内也许更具有可比性，占比大概是21%左右。以一个可比口径来说，美国市场车贷证券化占到21%的比重，这是美国所有ABS细分类别里面占比最高的。除此以外，美国市场还有几个非常突出的特点：第一，从2010年以来，在主流类型的证券化产品中，车贷证券化是唯一的发行规模从未降低过的产品类型。第二，2015年美国车贷证券化产品的发行规模已经是2000年以来的第二高，仅次于2005年。第三，从海外的情况来看，海外汽车金融公司对车贷证券化的需求也很强烈。
欧洲的ABS大概是711亿美元，其中车贷也占到半壁江山，占比大概是45%左右，而且也显著超过了包括信用卡在内的所有的其他类别。除此以外，这个比例如果和整个欧洲的证券化市场2400亿规模相比，其占比是14.6%，规模在300亿美元以上。
而国内在2015年一共发了10单车贷证券化项目，从发起人而言有2单是银行、8单是汽车金融公司，规模只有308亿，在国内整个6400亿里的占比是4.76%，远远小于欧洲的13.6%和美国可比口径的21%。所以，国内车贷证券化的潜力应该是非常巨大的。
至于房贷，美国市场房贷证券化的数据更加丰富。美国房贷在美国1.9万亿的证券化盘子里占比最高，大概有1.69万亿，但刚才已经提到过，在1.69万亿的MBS里，有1.5万亿是Agency的，就是所谓的两房等政府背景机构的，其占比为90%。在2005年，美国MBS里头Agency和Non-Agency的大约各占一半，然而到了2015年已经到了9:1，这是颠覆性的变化。在剩下的10%里，有1000亿是CMBS，所谓Non-Agency的RMBS只有760亿，在4600亿规模（编者注：美国证券化产品发行总规模扣除Agency-MBS的发行规模）的占比大概是16.5%，如果加上CMBS，占比大概是39%。欧洲市场也可以算出这个数据，MBS占比大概是50%。日本市场也有类似于两房的机构叫JHF，如果我们把它的相关证券化数据也减掉，日本市场总的证券化盘子减去政府担保机构发行的住房抵押贷款证券化的规模大概是1.4万亿日元，非政府担保机构MBS发行规模大概是5900亿日元，占比大概是42%。
总结下来，得出的结论是MBS发行占比（编者注：扣除Agency-MBS因素）日本为42%，欧洲为50%，美国则接近40%。简单地说，几个发达地区的Non-Agency的MBS的比例都在40-50%左右。相比之下，国内MBS去年一共发了8单，规模占比只有5%。
所以，我们的结论是，从国际横向比较来说，不管是房贷还是车贷的证券化，其成长空间都是非常广阔的。
我们相信，在政策大力扶持之下，在相关发起机构的主动需求之下，2016年及今后的几年，车贷和房贷的证券化都会有长足的发展，发行规模占比会得到较快提高，其合计占比很可能超过CLO的占比。
周代希（东方证券资产管理，副总裁）：
俞总从一个新的角度进行了分享，这是我个人非常感兴趣的领域。我很赞同他的观点。目前国内CLO市场的发展遇到了一些瓶颈，实际上我们能做的事情非常多。适合做的资产是一些高度分散的资产，特别是经过大数据的积累和分析，不管是房贷还是消费类贷款都具备这个特点，能够很好地发挥证券化技术上的特点，使产品更加标准化，这将是一个新的发展方向。
那么，CLO产品如何定价，如何判断风险？请胡总给我们分享一下穆迪评级在这方面的积累。
胡剑（穆迪投资者服务，结构融资部，董事总经理）：
谢谢周总。CLO大概是九十年代后期在美国产生的，刚开始这些贷款是在银行账上。九十年代初期，美国发生了金融危机，银行系统产生了很多的高风险和不良贷款。面对这种高风险的贷款，银行也很着急。与此同时，利率也发生了很大的波动，很多投资人都在寻找投资的机会，后来他们发现银行账上的贷款可以买下来做投资。但因为那时这些贷款的风险是很高的，所以单纯买一两个是不行的，就想办法把这些贷款捆起来，因此就产生了较大批量贷款买卖的现象。但是买卖之后，出现了一个问题，因为缺少标准化的缘故，投资人买了以后就很难再出售了，所以就有了贷款行业协会，并由协会来出版很多有关贷款标准化的材料。另外，对高风险贷款和发行人提供的评级也应时而生，就是开始的垃圾债评级。对高风险的垃圾债的评级对贷款市场的标准化和流动性起了重要作用。贷款评级是美国、欧洲CLO风险分析的关键环节，所以评级是一个增加标准化、透明化的市场现象。后来CLO在美欧不断发展，因为这些是垃圾债，而且需要分散，所以要求资产池里的量比较大的，否则很难实现风险的增加。
第二，是套利产品。中国和美国的区别是，在中国它主要不是套利产品，而在美国则完全是由超额利差驱动的。
第三，中国的CLO目前主要包括低风险投资级的贷款。在美国大部分投资级的贷款只在过去有一些进行了打包，但是现在基本上就不存在了。因为投资级的企业要么有股票发行，要么有公司债直接发行，是不太需要通过证券化这个渠道来融资的，所以就慢慢形成了现在的美国套利的CLO，还是可以有交易的。
现在，美国不仅有比较大的企业，而且债务风险比较高的需要被打包进入CLO，中小企业贷款也开始有很大的增长。对这些企业来说，首先需要实现融资的渠道，然后是超额利差也比较多。与此类似，我认为中国中小企业贷款CLO的发展还是很有前途的。
周代希（东方证券资产管理，副总裁）：
胡总刚才简要介绍了CLO的起源。接下来关于风险判断还要请教胡总，从国内市场来看，银行发CLO产品时拿出来的是优质资产，企业发资产证券化产品时，拿出来的资产包（比如租赁资产）往往也是努力挑选最好的资产。刚才胡总介绍的美国市场发展路径跟国内比确实有很大的差异。那么对于入池资产债务人主体评级不高的CLO产品，从评级的角度来看是如何判断这些资产质量的？
胡剑（穆迪投资者服务，结构融资部，董事总经理）：
垃圾债在美国最早是八十年代出现的，尤其是贷款和债券。贷款的市场发展比债券发展要滞后很多，但很多企业即有债又有贷款，就是有发行的债，也有跟银行借的贷款。评级上主要是看负债率等因素。如果企业要得到评级，有行业协会制定对贷款条例文件的要求等是有一套体系的，产生了一种比较标准化的东西。评级当然要看很多不同的因素，但负债率是很重要的，另外还要看企业发展的市场前景。
比如，美国CLO资产包里往往有200个左右不同的贷款，涉及到几十个行业，这里包括美国最著名的一些卖玩具的商店、航空公司等发的垃圾债。因为它们借了很多钱以支持它们庞大的业务量，所以，它们往往需要银团贷款。美国的CLO大多是银团贷款，而中小企业一般则不靠银团贷款，所以美国CLO这个金融产品通过市场渠道对一部分非常独特、非常重要的实体经济提供了关键的融资。
周代希（东方证券资产管理，副总裁）：
海外市场做CLO，投行主要做些什么？
钱一诺（摩根士丹利纽约，固定收益研究-资产证券化研究组副总裁，CLO首席分析师）：
我们的工作主要是帮助投资者了解市场的动态，向他们讲解主要的风险以及主要的利润的位置，所以从投资的角度来讲有这么几个点。第一个是资产数量在200个左右。在这里，首先要看平均值、平均的评级如何、平均的分散性的高低，和平均的资产质量的好坏，这些主要看平均值或者一两个标准差之内的。因为现在我们认为，美国的信用周期又到了一个比较末端的情况，虽然不会像2008、2009年的金融危机那样严重，但也可能会是一个比较漫长的过程。所有的公司贷款和公司债在美国二级市场上是有他们的交易的，这些公司市场是有报价的，所以我们非常关注这些资产报价。资产价格应该是在90多元，有的接近100元，因为有时候有一个限制，所以价格的平常健康范围是95元以上。2014年原油价格往下走时，我们发现二级市场里的公司债和公司贷款的报价逐渐走低，尤其在一些我们认为不太健康的行业里出现了80、70多元的现象，到今年，这种现象已经屡见不鲜了。这种情况下，我们认为这些资产是值得特别关注的，虽然它们现在可能还没有进入违约的阶段，但是我们认为它们会带来的风险，哪怕是打包了以后CLO的投资者都应该去关注的，尤其是CLO里比较偏下的加权级和股权级是更应该关注的。
另外是这些资产的相关性。这些资产在打包的过程中需要考虑到有一些行业的分散性，这个其实也是有要求的。这200个公司债不能都是一个行业，其中的大多数要分散到10-15个行业里，但主动管理人有一定的主动权，可以选择多投资一些比较有价值行业，少投资一些价值小一点的行业。所以我们会分析行业配置的相关性，因为如果一个行业里过多，可能一个公司出现了不良资产，跟他相关的公司都要做净值调查。
最后是结构性产品。除了资产分析，结构分析也是很重要的内容。之所以有结构，就是想把资产的风险分层级别，即便是资产池里有一些违约的现象，在CLO债权上，我们认为也不太会担任任何现金风险。所以我们分析时是把结构性和资产性相结合，然后再进行建模。
周代希（东方证券资产管理，副总裁）：
CLO产品的流动性相对不高。我想请各位嘉宾分享一下对于推动这类产品的流动性和交易机制方面的一些看法和想法。
丁琎（国泰君安证券，执行董事）：
因为两边的产品的模式不太一样。在美国，有很多专业的机构帮投资人分析CLO产品，相比而言，实际上目前中国的投资人结构模式还比较单一。比如商业银行目前购买大头，其策略就是持有到期。现在虽然也有一些变化，但是商业银行有几个部门或者几个不同资金的类型，商业银行的自有资金在购买，从事商业银行的理财产品，带有资管性质的产品也在买，比较类似的还有券商的资管、保险的资管，但是无论如何，这个产品目前的特征在中国的体现是投资人还缺乏一些专业的机构（分析师），分析CLO内在的价值、风险，以及对投资人的意义。如果投资人打包50笔贷款产品放进去之后，作为券商、发行人、信托会在净调过程中，详细了解底层资产的具体情况。但实际上在销售时，投资人看产品时拿到的就是产品的特征。比如A1的期限、评级如何，当然最多是知道未来每个季度现金流的情况，但很难了解穿透或者看到底层贷款未来的变化。在发行的时候我是可能会拿到底层贷款的情况，但是后续的跟踪投资人是没有这个能力的。
我认为要推动未来的市场的发展，首先还是需要更多专业机构的参与，随着市场的不断扩大，这种机构就会不断地出现。证券最早是通过发起银行通过自己的资金抖回来，实际上是没有投资人来接纳的。但实际上现在投资人也在看到CLO的价值，也就是说慢慢随着市场的培育过程，也在慢慢成熟。
另一方面还是市场机制、市场基础设施的建设非常重要。目前国内CLO的发行主要是在银行间市场，实际上是一个场外的市场，没有竞价的过程。
国泰君安证券从2012年开展资产证券化重启以来做过一些尝试，推动CLO产品在跨市场上的一些交易和流通。我们曾经在2014年推过一个产品，即推动平安银行的小额贷款的证券化在交易所进行交易，这是到目前为止，唯一的一个案例。在推动跨市场的交易时，我们知道交易所的投资人类型和银行间是不太一样的，有很多追求产品投资价值和交易需求的投资者，是对证券化市场的流动性有推动作用的。但如何推动这两个市场的融合，包括投资者在跨市场交易、跨市场发行的推动方面，这涉及到和监管的沟通等一系列的问题。
CLO产品目前跟主流标准化的债券产品还有很大的不同，即没有交易或者后续的交易很少。比如交易所的公司债务有比较成熟的质押措施，投资人买到之后有质押公司，有新的杠杆进行新的投资，而目前CLO并没有这样的机制，我认为后续的估值、质押的公司，可能都是未来后续推动市场发展一些亟待解决或者需要大家努力探索的一个方向。
钱一诺（摩根士丹利纽约，固定收益研究-资产证券化研究组副总裁，CLO首席分析师）：
美国二级市场主要是这样的交易方式，有一个BWIC，即如果我作为投资人，我手里有CLO的债券，不管是股权级还是加权级，如果我现在想把这个债券置换掉，我会找到各大券商，寻求他的帮助。这样，券商就会把这些信息发布给华尔街上所有的买方客户，规定在某个时间之前必须要把报价交给我。主要是以这样的一种OTC的形式进行交易。
美国现在在市场上流通的CLO总体的额度大概有将近5000亿美金，用BWIC来衡量，每月BWIC的量大概在数10亿的规模。所以每年大概是20%的券被换手。所以，我们认为其流通性是不错的。但有几个事件会驱动投资者大量抛售，第一个是恐慌行为，比如金融危机、原油持续走低。第二种是降级，有的时候，本来是投资级的债券会被降到非投资级，这时作为保险公司和银行，受比较强的监管的投资人就不能再持有这个债券，原来买时是投资级，现在降级了，就必须把债券进行抛售。这种情况下，二级市场流通的重要性就得到非常大的体现。这个时候，就会有一些不太受评级限制的投资者买入，比如说基金、资产管理公司，他们会以比较低的价格买下这些曾经不错的资产。
周代希（东方证券资产管理，副总裁）：
顾总刚才提到中美在会计准则方面的差异，也提到了美国市场的CLO是有一些循环结构在内支撑的。在国内，强调出表是和发起方的利益诉求有很大的关系，银行有银行的角度，企业也有出表的动力。请问顾总，在一个CLO产品里，分散度没有达到很高的情况下，有无可能通过循环结构的安排实现出表，在会计上有没有可探讨的余地？
顾珺（安永，合伙人）：
余地肯定有，但是难度肯定是高的。在循环结构上之所以出表有困难，是因为中国准则和国际准则基本上一样，简化来说有很重要的三个抓手：合并、风险报酬、现金流，所以很重要的一个原因是和现金流有关的。因为循环的设置是在一定的期限之内，如果有第一批或者定期某一个设定期限的回款回来之后，并不是马上分配给相应的投资人，而可能是要向发行人再重新购买类似规模或者大家设定好条件的一些新的基础资产，再重新实施二次的资产证券化，类似这样的安排。在国际准则当中，恰恰对于现金流过手是有比较高的要求，既要求现金流回款之后能够及时回到投资人手上，同时也要求既使现金流在一定时间之内不分配给投资人，但是你的再投项大约是投资在现金或者现金等价物的，所以既有现金的限制，也有投向标的的限制。在这两个条件下，循环结构在这方面都不能满足这两个要求的，既不能及时将回款分配给各级投资人，也不能把这个回款投在现金，因为这个回款已经购买了新的基础资产。
近年来，业界各方一直热切探讨关于循环出表的问题。可能在过去一年的时间里，市场上陆续出现了一些先行的案例，甚至在银行间也有公开发行的。这中间有很多的设置，或者说很多案例上的条件，更重要的是如何满足刚才说的三个抓手，我想最重要的原则是如何通过相应交易结构的安排，满足到从发行人在转让金融资产的过程当中，确实转移了相应的风险报酬。在我们现行看到的案例当中，更多的是在交易环节上做考量。比如现在的交易环节是从发行人先转移到SPV，SPV发行相应的证券给到投资人发行资产证券化产品，这其实是两个环节。在循环结构下，如何在这两个环节当中能够更多的体现，我觉得在交易中做好一些安排，可能会对出表有一些帮助。
周代希（东方证券资产管理，副总裁）：
银行间市场和交易所市场SPV法律关系并不相同，银行间市场是通过财产信托的方式，而交易所市场是通过资产买卖的方式实现风险转移，在合并上对这两种不同的法律关系适用时会有差异吗？
顾珺（安永，合伙人）：
在准则当中，不管是资管计划还是信托，从会计准则角度，我们都会看成是SPV。是否合并SPV是中国准则在资产证券化会计处理当中做的第一个判断。在这个判断的过程当中，两者并没有特别大的区别，因为中国准则和国际准则也出了一些相关的条件，即发行人是否能够控制特殊目的实体，以及发行人是否通过控制获得相应的回报。在启动这一轮资产证券化之前，对于券商所设立的资管计划是否能够达到破产隔离，到目前为止业内现在还多少存在一些疑虑。我认为在美国准则下，这种疑虑更大，但在中国准则下，法律效力需要法律部门或者律师专家们给出一些相应的解答。从会计师角度来说，我们是建立在法律界定的基础之上，更多是判断风险报酬和现金流，这是我们关注的重点。
周代希（东方证券资产管理，副总裁）：
请钱总介绍下信息科技对于目前市场的促进和改变，从这个纬度跟大家做一些分享。
钱一诺（摩根士丹利纽约，固定收益研究-资产证券化研究组副总裁，CLO首席分析师）：
我是2010年入行，在金融危机之后看着CLO重新兴起，我能明显感觉到危机之后，投资界、券商、投行做发行的人以及交易员，对信息科技的应用已经渗透到他们每天的行为模式里，而且已经影响到他们的交易手段。市场对这些信息反应的敏锐程度，相比金融危机之前有了很大提高。
几乎所有的公司债二级市场都是有报价的，如果把公司债的报价每天实时统一起来，再结合一些公司的基本信息，是可以做一些在资产级别上的简单建模，这些建模可以很快地利用信息科技反映到对应的每一个CLO，比如从A到B债券的违约风险有多少，这是可以实时反应在他们的定价里。如果在2010年，要做这件事，可能就需要我们每天下班之后重新去算一遍，但现在所有大的券商和投资者的屏幕上基本上都是可以实时显示了。
无论是CLO还是ABS，信息科技的加入都会使资产质量的披露越来越公开化、透明化，也就使得我们的结构会越来越标准化。所以，最后的定价一定会越来越敏感，越来越能够准确地反映出这些细微的变化。
周代希（东方证券资产管理，副总裁）：
再次感谢五位嘉宾，从不同维度分享了中美CLO产品的差异，也对未来发展提出建议。期待我国CLO和类CLO产品实现健康、良性的发展。谢谢大家！
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2017中国资产证券化论坛年会将于2017年4月24日-26日在北京国家会议中心召开。中国资产证券化论坛年会是国内证券化行业层次最高、规模最大、国际影响力最强的年度盛会。我们诚挚地邀请您在百忙之中拨冗莅临本届年会。
