路竞祎律师，中伦资产证券化法律服务联盟签约合伙人

编者按 

资产证券化势必成为商业银行、券商和基金子公司未来的主流业务之一。 
在前不久举办的“2015中国资产证券化论坛年会”上，中伦资产证券化法律服务联盟签约合伙人，路竞祎律师详细介绍了中国资产证券化的实务操作模式。 
路竞祎律师指出，部分企业资产证券化项目没能从法律上实现破产隔离，当基础资产产生现金流不足以偿还投资者时，投资者依然有权向原始权益人追索。显然，这没有实现证券化的目标：破产隔离和有限追索。 
路律师在演讲中详实介绍了真正意义上的资产证券化操作模式，以及基础资产的选择要点。其核心是，通过将基础资产设立特殊目的信托(SPT)或真实销售，实现基础资产与发起人的风险隔离。

路律师指出，资产证券化可以实现发起机构轻资产战略模式的调整。发起机构从先前的信用风险承担主体变成了资产服务提供商（即服务商）角色，发起机构不再以持有基础资产的方式赚取利润，代之而来的经营模式是，发起机构按照预先确定的服务规则，以服务商的角色赚取服务费，发起机构的盈利模式发生了根本转变，这个交易结构处于受托机构掌控的“自动驾驶”(Autopilot)结构，发起机构达到了以资产证券化的方式对企业进行了深度改造、调整的战略目的。

路律师指出的问题及提出的方案，正体现了监管层对于资产证券化慎之又慎的做法，在金融人大胆创新的同时，加入法律人的小心求证，从而使国内资产证券化实践的发展越来越规范。 
CSF微信公众号与官网将在今后几天陆续刊发路竞祎律师《中国资产证券化实务》演讲的更多内容，欢迎关注。

 

证券化法律专家路竞祎律师演讲实录

1资产证券化基础知识

资产证券化属于一种直接的融资模式。传统的直接融资模式包括发行股票、债券等方式，依赖于一个企业的经营管理、整体的现金流和财务状况；间接的融资模式典型方式是银行贷款。资产证券化作为一种直接的融资模式，与传统的股票、债券融资模式的区别在于：资产证券化将企业的一部分优质资产从企业自身整体信用基础中剥离出来，形成一个资产池，将这些优质资产构成的资产池装入特殊的目的载体（SPV），以该部分资产为支持进行融资，属于资产信用融资的一种方式。

图1 资产证券化融资模式概述 

资产证券化最大的优点是降低融资成本。如果企业的整体信用水平比较低，但企业拥有优质资产，则可以将优质资产从企业中剥离出来，通过优质的资产信用进行融资，取得比企业整体信用更高的信用评级，实现降低融资成本的经济效果。

资产证券化的核心点是基础资产，进一步说是基础资产产生的现金流。资产证券化最关键的就是现金流，我们要关注如何把基础资产从企业的整体结构中剥离出来，实现现金流重新构造、转变，资产证券化是对基础资产的现金流进行包装、转化。

比如银行的信贷资产证券化，银行作为发起机构，将信贷资产打包设立SPV，对几十笔、上百笔、甚至上万笔的贷款资产产生的现金流进行切分，设计成不同层级的资产支持证券，通过对现金流的重新构造和包装实现资产证券化操作。

资产证券化的法律目标，就是要实现基础资产与发起机构、资产受托机构的破产隔离和投资者对基础资产的有限追索。如果做一个传统的、标准的资产证券化项目，就是要实现基础资产与发起机构、资产受托机构的破产隔离，这个是资产证券化最重要的法律技术之一；对投资者而言，在没有外部信用增级的情况下，投资者仅能追索基础资产所产生的现金流。

券商和基金子公司在交易所操作的资产证券化项目，很多采取了收益权作为基础资产的模式，这种模式从实质上是未来债权或者是未来经营性收入的证券化，从法律上这类资产证券化项目的基础资产，没有实现与发起机构的破产隔离。

图2 资产证券化的两条主线

资产证券化项目涉及很多复杂的交易安排，这些交易安排主要围绕以下两点进行设计：

1、现金流。现金流如何在借款人或者承租人、债务人偿还后进行归集，转付给特定目的载体（SPV），再分配给投资者，现金流归集和分配的过程是资产证券化的一条核心主线。

2、信息流。信息流是指基础资产信息的传递。由于发起机构将基础资产移转给SPV之后，一方面设立SPV的机构为实现对基础资产的专业化管理，通常聘请服务商对基础资产管理提供服务，另一方面受托人或资产管理人需要向投资者披露基础资产的信息。因此，服务商如何把基础资产的信息传递给受托人或资产管理人，受托人或资产管理人再传递给投资者，这是资产证券化的另一条核心主线。

图3 计息期间与收款期间的“双轴错配机制”

现金流的回收与分配的双轴错配机制很重要。基础资产的收款期间主要进行基础资产所产生现金流的归集；分配期间主要进行现金流的核算、分配，在期限上有一定的错配。从核算日到支付日一般有26天时间，包括回收款划转、服务机构报告、资金保管机构报告、受托机构报告、证券收益兑付等安排，现金流的划转、信息流的传递在这段时间内完成，这是资产证券化的一种惯例性操作。如果想在现金流划转和信息流传递方面更有效率，可以压缩这26天的时间，在实践中已经出现将其压缩到6天的情况，这主要看各交易方的配合及效率。

图4 发起机构进行资产证券化的动因

资产证券化可以作为资产管理的高级手段。发起机构将其自有资产设立信托，或者将其转让给SPV，实现破产隔离后，该资产在权属上就不属于发起机构。发起机构本身不再持有资产（如一家小贷公司不再持有贷款），转变成一家轻资产公司，公司把资产装到SPV中之后，作为一个服务商对该资产提供资产管理服务。

资产证券化可以实现发起机构轻资产战略模式的调整。发起机构从先前的信用风险承担主体变成了资产服务提供商（即服务商）角色，发起机构不再以持有基础资产的方式赚取利润，代之而来的经营模式是，发起机构按照预先确定的服务规则，以服务商的角色赚取服务费，发起机构的盈利模式发生了根本转变，这个交易结构处于受托机构掌控的“自动驾驶”(Autopilot)结构，发起机构达到了以资产证券化的方式对企业进行了深度改造、调整的战略目的。

图5 中国资产证券化的实践模式概述 

在实践上看，目前中国资产证券化的主要模式包括：银监会、央行主导的信贷资产证券化、证监会主导下的企业资产证券化，交易商协会主导的资产支持票据（ABN），保监会主导的项目资产管理计划。这四种模式都在用资产支持证券的概念。

信贷资产证券化的操作模式

信贷资产证券化是指银行、汽车金融公司、金融资产管理公司等金融机构作为发起机构，把信贷资产信托给信托公司设立信托，由信托公司以信贷资产为支持，发行资产支持证券的证券化模式。

这种模式目前有两个趋势：

一个趋势是发起机构范围不断扩大。原来发起机构主要是银行，现在发起机构已经扩大到财务公司、金融资产管理公司、融资租赁公司，发起机构的主体范围仍旧在不断扩大至银监会监管的其他相关金融机构或银监会许可的其他相关机构。

另一个趋势是基础资产范围不断扩大。原来基础资产只限于对公贷款、个人按揭贷款，逐渐扩展到汽车贷款、金融租赁公司的融资租赁资产。目前业内也在认真讨论银行持有的何种保理资产可以纳入到信贷资产证券化的基础资产范围。可见，在基础资产的范围上也呈现不断扩大的趋势。

图6 在银行间债券市场实施信贷资产证券化的基本交易结构图

信贷资产证券化的基本结构是银行作为发起机构将其持有的信贷资产设立信托，由信托公司向银行支付一笔信托对价，实现了银行信贷资产转让的效果，信托公司再委托银行承担服务商角色。在募集阶段，信托公司作为发行人聘请券商作为主承销商，或者券商与银行联合作为联合主承销商，由信托公司作为发行人，代表SPT发行资产支持证券。

上述结构中最重要的安排是银行将信贷资产设立信托。银行将信贷资产设立信托，属于他益信托，银行没有成为初始信托受益人（银行自持的部分除外），而指定资产支持证券的购买者为信托受益人范围。银行通过将信贷资产设立信托实现基础资产与银行、受托机构的破产隔离。

另外值得关注的是，以前监管部门要求通过公开招标方式发行资产支持证券，现在也可以选择通过簿记建档的方式发行。次级档的资产支持证券也可以进行公开发行，这是比较大的突破。

公募信贷资产证券化的基础资产选择要点

对于银行等发起机构来讲，资产证券化的吸引力就在于发起机构能够满足发起机构不同的需求，比如，调整资产结构的需求、出表的需求，把不同的资产进行证券化。基础资产的选择涉及很多重要关键性的法律问题。

图7 抵/质押资产入池的法律解决方案

第一，附抵质押担保的资产的入池问题。在信托设立的时候是否需要办理抵质押权的转移登记？尤其对于RMBS项目，可能涉及上万笔的抵押资产。经过我们的法律研究，最后的结论是在信托设立的时候不需要办理抵质押权转移登记，在发生权利完善事件后，视情况决定是否办理抵押权转移登记，该解决方案最终获得了监管部门在审批时的最终认可，极大地扩大了基础资产的选择范围。

大家理解这个问题很简单，抵押权原来在银行名下，如果抵押权必须转移登记到信托名下，信托公司才能取得抵押权，在抵押权办理登记的过程中，必然有一个空档期，这个空档期会影响到信托公司享有抵押权。简单而言，为了交易的方便和安全，抵押权应该是实现无缝对接，权利不能被悬空，在抵押权债权设立信托的时候，抵押权会随债权一并转移给信托，该抵押权的移转按照《物权法》192条的规定，应属于法定转移，也就是，在有抵押的债权资产设立信托时，不办理抵押权的转移登记手续，不影响受让方合法取得抵押权，不会出现一个空档期。这符合一般法理要求，因此，附抵押权的贷款入池就变得简单了。

第二，银团贷款的入池问题。在银团贷款的关系中，银行有很多角色，包括牵头行、代理行、贷款行。所谓银团贷款入池，仅是贷款行将其所享有的贷款份额纳入资产池进行证券化，在这种情况下，原来的抵押权仍办理在代理行名下，仍然是由代理行去处理抵押权。银行将资产转给信托过程中，不需要办理抵押权转移登记，这样能够最大程度简化交易的手续。

图8 信用卡证券化的基础资产选择要点

第三，信用卡证券化项目的资产选择。这个问题已经讨论了很多年，市场需求很大。信用卡账户不断地产生每期的帐单，按照国外的做法是，将信用卡的账户作为基础资产设立SPV，将其装到SPV里面。因为中国适用国际会计准则的缘故，该种循环资产、循环购买的结构，难以实现银行将该信用卡资产进行表外处理的需求，所以在国内目前进行的信用卡资产证券化项目，主要是一些可以明显界定债权形式的信用卡分期资产，属于相对独立的资产，是一种静态的资产池。国内的信用卡证券化仍处在探索阶段。

第四，个人按揭贷款证券化项目的资产选择。个人按揭贷款的资产池选择也需要很谨慎。对银行和公积金中心的共同贷款，银行并不享有全部债权，公积金中心对债权和抵押权都会享有权利，这个权利会对银行做资产证券化形成限制。再比如，期房的按揭贷款的抵押，暂时没有办理抵押权登记手续，而是进行抵押权预告登记，以抵押权预告登记的贷款债权设立信托，在房屋已经合法取得，可以进行抵押权登记手续时，如何将抵押权预告登记手续转为抵押权登记手续，由谁办理、办理在谁的名下，都是一些需要认真进行设计的问题，在此情况下，我们提出了由发起机构作为抵押权人代理人的操作思路，与业内共同讨论。

第五，金融租赁资产的证券化。融资租赁资产中，出租方作为发起机构，享有两个权利，一个是出租方对租赁物的所有权（即物权），另一个是出租方对承租人享有的债权。在目前的金融租赁资产证券化项目操作实践中，在设立信托时，发起机构先将租赁债权设立信托，在发生一个权利完善事件的时候，再由出租方将租赁物的所有权转移给信托公司，避免发起机构在设立信托时候即需将租赁物进行移转给受托机构，简化交易机构。

最后，汽车贷款证券化的资产选择。难点主要是对一些涉及保证金的贷款处理，每个银行有一些特殊情况，比如，有的汽车经销商向银行交付相应保证金，对该保证金如何在证券化资产与非证券化资产中进行切分是在选择资产池很关键的一点，如果不能切分可能需要把保证金排除在资产池的范围之外。 
（未完待续）

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嘉宾简介 
路竞祎律师，中伦资产证券化法律服务联盟签约合伙人。 
中国政法大学国际法硕士，2008年进入中伦律师事务所，有7年资产证券化法律服务经验。执业案例包括国开行、工中建交等银行的多单CLO、汽车贷款、RMBS、信用卡分期、租赁资产的证券化项目。

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