前言

美国CLO在过去20年中经历了两大信用危机的考验，尤其是08-09年的全球金融危机。虽然是以低信用评级企业贷款为基础资产，但和同时期发行的其它资产证券化产品相比，美国 CLO 的表现仍然是最好的。美国 CLO 满足了高风险企业的融资需求，同时对投资者而言又是非常优质的金融产品，因此可以被称为是最成功、最有效的资产证券化产品。本文将分析美国 CLO 产品成功的因素，并探讨其对中国资产证券化行业的借鉴意义。

 

美国 CLO 是2017中国资产证券化论坛年会的主题之一。演讲嘉宾包括资深的CLO资产管理者、国际知名的CLO投资机构、以及各类CLO服务方。国内外专家共同剖析美国CLO产品成功的因素和对中国市场的借鉴意义。本届2017CSF年会上，针对美国CLO专题，组委会特别邀请了ZAIS的Vincent Ingato作为演讲嘉宾进行题为《海外借鉴：美国CLO入门》的分享；同时也邀请了EaglePoint的Daniel M. Spinner作为演讲嘉宾进行题为《美国CLO的投资策略》和《美国CLO是中国机构投资者的理想资产类型》的分享；另外，来自彭博的Pablo Castro、穆迪评级的胡剑和Dechert LLP的Richard Mertl将围绕《美国Leveraged Loan Market的运作模式及对中国的借鉴》为题展开讨论。

全文分享

1. 为什么美国CLO是最有效的证券化产品？

 

首先，美国CLO实现了资产证券化市场的初衷，也就是为实体经济提供可靠的、相对低成本的融资渠道。低信用评级企业是实体经济的重要组成部分，也是融资需求最高的一类企业。

 

其次，从风险和收益方面综合考虑，美国CLO发行的各级证券都是非常理想的投资产品。在过去二十年中，和同评级的其它资产证券化产品，以及同评级的信用债券相比，美国CLO的表现都是最好。

 

最后，对发行方，管理方，评级公司等服务机构，为CLO服务是很好的业务模式。因为美国CLO资产池是主动管理的循环池，成功的资产管理者可以获取超额收益分成，因此吸引了一批优秀的信用对冲基金管理人的参与。

 

美国CLO能同时满足资产端，投资端以及服务方的需求，因此是最有效的证券化产品。

 

2. 美国CLO简介

 

我们先回顾一下美国CLO的发展历史。图1是CLO的历史发行量，图2是存量历史。2015-2016这两年的发行量已经超过金融危机前的水平，存量也达到历史新高。

 

 图1 CLO发行量（数据来源：SIFMA）                  

 

 图2 CLO存量

 

企业贷款是CLO的基础资产。图3中，深蓝色的柱状图是美国的机构贷款发行量，红色的是CLO的发行量；绿色的线是CLO的发行量占美国机构贷款的比例，现在达到了40%，而且整体的趋势是上升的。非投资级（评级低于BB+及以下）约占机构贷款的70%，因此CLO是非投资级贷款的主要资金来源。CLO的基础资产绝大多数是B级。对于这些资产的融资，CLO几乎全包了。

 

 图3 美国CLO发行量对企业贷款的占比（数据来源：S&P LCD）

 

非投资级贷款，也被称作垃圾贷款。借垃圾贷款的通常是最有融资需求的，而且无法承受高融资成本的企业。大家可能认为借垃圾贷款的企业一定都是垃圾企业，但事实不尽然。让咱们看几个非投资级企业的例子：汉堡王（Burger King），戴尔（Dell），希尔顿（Hilton）以及艾博森（Albertsons）。这些都是全球知名企业，也是美国实体经济的重要组成部分。

 

美国企业原始评级的跨度比较大，从CCC到AAA级都有。CCC级表示一年之内有很高违约率。AAA级的企业非常少，只有少量特殊的企业才会是AAA级，比如大型再保险公司。大型的银行通常只是AA级，大型非金融机构，即使经济实力非常强，一般也只是BBB级至A级。所以按照，美国绝大多数企业都在BB以下。CLO的产品的成功和美国比较成熟、透明的信用企业评级体系是分不开的。可靠、及时的评级是企业贷款定价的基础，也是CLO资产池风险分析的重要依据。

 

在投资级别以下企业可以通过贷款（loan）和债券（bond）融资。贷款一般是浮动利率。在企业资本结构中，贷款是优先级、有抵押 （senior secured），也就是说，在违约了以后，它会被优先偿还，同时公司的某些资产（即抵押物）也首先用于偿付贷款的持有人。债券一般是固定利率，在交易所挂牌，优先级、没有抵押物（senior unsecured）。即使违约率相同，贷款持有者承受的违约风险相对于债券起码少三倍。贷款在违约之后，平均回收率高于80%，而债券的回收率通常只有40%左右。流通性好的企业贷款市场和相对可靠的企业贷款违约处置体系，是CLO循环池操作的必要条件。

 

信用周期是市场经济的正常现象，在经济长期发展和创新转型过程中起到至关重要的作用。过去30年中，美国经历过3次高违约率时段：90年代初；2000-2002年；最近一次，想必大家都还记忆尤新，就是由美国次贷危机引发的全球金融危机，见图4。

 

 图4 美国高收益债券的违约率（数据来源：S&P）

 

接下来，分析一下CLO在危机过程中的表现。先看次级，图5是2002年至2011年发行的CLO产品的次级表现。已经完全偿付的CLO（绝大多数是金融危机前发行的，并且经历过金融危机的产品）中，有将近一半产品的回报率（IRR）超过15%；另一半在0到15%之间，其中绝大多数在10%到15%之间；有4%的CLO次级证券IRR<0。

 

 图5 2002-2011年发行的CLO产品的次级内部收益率 （Eagle Point）

 

对于其他层级的证券，尤其是2000年以后发行的产品，A级以上的证券没有发生过违约，本金与利息最终都是按期偿付的。用这个标准来衡量，CLO证券在同评级的投资产品里，不仅收益率最高，而且也是最安全的。

 

美国CLO另一个特点是流通性比较好。图6中蓝色柱状图代表投资级别CLO的二级市场交易量，绿色柱状图代表非投资级别的交易量。在CLO产品的负债端，通常非投资级别的证券只有两层，占负债端的15%左右。因此，美国CLO非投资级别证券的流通性比投资级别的更好。

 

美国CLO市场，二级市场流通性最好的是中间层和次级，而不是优先级。这是因为大多数优先级投资者采取持有到期策略，通常不拿出来交易。这里涉及到另一个话题，就是结构融资产品的期权特性。随着资产池的变化，每层证券的风险和预期收益会按照期权和基础资产之间的关系而变化。因此，中间层和次级非常适合于频繁交易的投资策略。除了次级，虽然CLO其他层级证券化都有信用评级，但CLO证券的风险与收益特征和传统意义上的信用债券完全不同，不能简单套用信用债券的投资策略。

 

 图6 CLO产品投资级与非投资级证券的流通性 

 

3. 美国CLO实例解析

 

这是一个2006年发行的产品，也是那年发行产品中比较典型的真实案例。由于美国CLO属于私募产品，产品信息只对投资者（或潜在的合格投资者）披露，所以本文不披露产品的名称。

 

美国的CLO每个月都给投资者及服务机构提供一份信息披露文件，每个产品的所有投资者都有资格得到这样的报告。图7是一个比较标准的月报首页：左上角披露了产品资产池的大类分布，该资产池的主要资产是企业贷款，也有很少量的债券（6%）；左下角是产品证券的信息，包括A1级证券，A2级证券，B级证券，C级证券以及D级证券，次级没有列在这页；右上角列了资产池的主要参数，比如平均利差和平均信用评级；右下角是各类触发事件，主要是本金覆盖率（OC）和利息覆盖率（IC）的测试结果和阈值。

 

中国资产证券化产品通常有两类触发事件：提前偿付和违约事件。美国CLO的违约事件跟中国的定义类似，但是加速清偿事件很不一样。中国CLO产品的加速清偿事件一旦触发是不可逆的，而美国CLO的触发事件是可逆的，也就是说美国CLO产品出问题后还有修复的可能性。

 

结构融资产品结构设计的目的是把资产池的风险和收益合理地分配到每级证券，因此每类基础资产的结构，甚至每个产品的结构，尤其是触发事件定义应该不同。中国资产证券化产品对不同基础资产的基本结构大同小异，和简化版的美国RMBS中的SI （Shift Interest) 结构有类似之处。这样的结构比较适合违约风险极低、实质上只有提前偿付风险的资产池。不过，SI 结构在正常情况下是各级同步偿付的，发生触发事件后才变为从上到下按优先级偿付。证券化产品结构设计是个大议题，以后有机会再深度讨论。总之，合理的结构设计是美国CLO能够安全度过金融危机的关键。

 

 图7 CLO产品的信息披露报告总结

 

美国CLO月度报告是非常详细的。实例中的这份报告有149页。

 

 图8 CLO产品的信息披露报告目录

 

在报告中有逐笔基础资产的详细信息，包括贷款企业的名称、行业、评级等多维度的信息。

 

 图9 CLO产品资产池的信息披露报告

 

图10是CLO资产池贷款的行业分布，可以看出，这些行业的跨度是很大的，资产池贷款覆盖了各行各业。在该产品中，医疗保健的行业占10%左右，其余都在7%以下。每个产品都有行业集中度的上限，和单一企业上限。行业占比10%在该类产品的资产池分布中已经相对较高了。

 

图11是资产池资产的评级分布。之前我也提到过，这里贷款的主要评级是B级，其次有部分是BB级，然后有很小的一部分是CCC级。这也是美国CLO资产池评级分布的一个典型，不同的CLO产品大多是这样的。 

 

 图10 CLO资产池贷款的行业分布

 

 图11 CLO资产池贷款的评级分布

 

和中国资产证券化产品类似，现金流分配时，利息收益和本金收益分开考虑。利息收益的偿付顺序为：首先偿付优先级费用，然后A级的利息，利息偿付完之后有个OC/IC测试。一般情况下，最主要的是OC，即本金覆盖率，如果资产池的贷款有了违约，本金覆盖率的测试可能会失败。测试如果通过，它继续就顺着往下偿付；如果测试不通过，那么它便拿部分的利息可以来偿付本金，来降低它的杠杆率，从而修复OC，让现金流流下去。接下来对B、C已经D级的偿付都是一样的。OC定义里，资产池中CCC资产和低价购买的资产，在本金计算中需要打折。

 

美国CLO最大的特点是在再投资期内本金收益可以用来投资获取新的资产，而不是用来支付证券的本金。

 

图12，是美国CLO产品的生命周期，以发行日为起点。在发行日，资产池的仓位还没有完全建起来，第一阶段是建仓期（ramp up period），在这段期间完成建仓。发行日的评级只是预评级，等建仓完成后，到了评级确认日，有了完整资产池的信息，评级才被确认。美国CLO不仅可以从二级市场交易获取资产，也是一级市场的积极参与者。

 

建仓期结束后，再过一段时间，才是第一个偿付日，这是偿付期的始点。特别需要指出的是，美国CLO是可以提前赎回的。从这个角度上，美国CLO的整个架构更像企业，次级的投资者就像企业的股东，优先级就像是企业的贷款。企业的股东可以决定提前偿付贷款，也可以再融资。

 

对企业做说，CLO是专注于给低信用评级企业贷款的银行。这个特殊”银行”的资金不依赖存款，而是通过结构性融资。从这个意义上来说，美国CLO是”银行”，更严格地说，是影子银行。因此，CLO和其它结构融资产品的发行和运作，需要有严格的监管。如何有效地平衡市场发展需求和监管要求是全球资产证券化行业都面临的问题。

 

 图12 CLO的产品周期

 

全球金融危机是由美国次贷引发的，从次贷很快延伸到企业贷款，最后才波及股票市场。对资产证券化市场上来说，危机始于07年中，在中国，人们真正觉察到金融危机的到来，可能是在2008年9月雷曼兄弟倒闭之后。

 

2006年是危机前经济表现最好的一年。因此在这个产品发行的时候，大家还有非常乐观的预期。但之后，随着金融危机的到来，我们可以看图13，在08、09年，尤其是在09年初，该产品的本金覆盖率急速下降；本金覆盖率大幅下降以后，导致触发事件的发生，部分证券的现金流被掐断。

 

 图13.各层级证券本金覆盖率与时间的关系

 

在金融危机过程中，不断地再投资，是本金覆盖率恢复的机制。危机过后，产品本金覆盖率不但恢复了，而且到后期越来越好。可以看到，后一段时间的表现跟中国的资产证券化产品的本金覆盖率走势很像，即本金覆盖率会随着时间快速上涨。后一段的原因是再投资期后按优先级顺序偿付本金，只要资产池的本金基本不变，本金覆盖率就会上升。

 

从资产池的平均利差跟时间的关系上看，如图14，资产池的平均浮动利差从危机前的2.3%增加到危机后的4.0%左右。这表明，在整个过程中，资产管理者低价购买了收益更高资产。虽然在金融危机中损失了一部分本金，但通过再投资弥补了损失，结果次级的实际回报率反而比危机之前的预计高一些。主动管理的循环池模式，是CLO可以承受系统性信用风险的主要机制。值得指出的是，如果没有CLO再投资给这些企业提供资金，金融危机导致的整体违约率会高很多，所以CLO也起到了推动美国经济快速复苏的作用。

 

图14.加权平均利差与时间关系

 

接下来看一下产品评级在整个过程中的变化，如图15所示。在A1、A2、B、C、D各层级中，A1和A2级跟国内的定义是很像的，大家知道中国的证券化产品可以分A1，A2级，有时候还有A3级；但国内产品没有C和D级，直接下来就是次级。大家可以看到，在金融危机中，这些产品的信用级别均被降下来了。对于A1层级产品，由Aaa降为Aa，最后又恢复为Aaa；对于D级产品，由原来Ba2级，降为Ca级， 最后上升到Baa1级；事实上，到最后把D层证券升到Aaa级也不为过。

 

风险和评级随时间变化是资产证券化产品一个很重要的特点。因此，投资资产证券化产品必须掌握基础资产完整，可靠、实时的信息，包括逐笔基础资产数据。同时，还需要可以充分利用这些信息的分析平台。在这些方面，中国资产证券化市场还有待提高。

 

 图15.各层级证券信用评级与时间的关系

 

 图16.D级、次级现金流与时间的关系

 

金融危机过程中，次级和D级的现金流曾经断过。如图16红颜色所示的是D级产品现金流状况，在2009年12月份，本金覆盖率测试没有通过，按照偿付规则，现金流被掐断；但经过三个偿付周期以后该层级现金流又恢复了。蓝颜色的柱状图是次级现金流状况，可以看出从2008年的12月份一直停到2011年的12月份。虽然次级和低层级证券的现金流有不确定因素，会出现断流和波动，但是从整个产品周期总体来看，次级回报率仍然在15%左右。D级在金融危机中缺失的利息会加到本金里去，后来以本金的形式偿付，并不算违约事件。

 

从表面上看，美国CLO的交易结构跟中国资产证券化产品有雷同的地方，如图17。不同点是，美国CLO在破产隔离、真实出售等方面会更严格，专业服务机构的职能更加明确。

 

 图17.交易结构图

 

4. 美国CLO的成长过程

 

美国CLO快速发展始于90年代中。2002年以后的产品与之前相比，在资产池管理规则上和产品结构上都有所不同。如图18所示，2002年前发行的产品受损率（定义为被降级至CC，或现金流断了12个月以上）比2002年以后的高。

 

 图18.1993-2014年美国CLO受损率（Moody’s）

 

2002年以后,产品主要在以下几个方面做了改进： 对资产池本金的定义更加合理。比如，低价购买的资产，不能按面值算，只能按实际付出的成本算。对不良资产，包括CCC级资产的定义，也更加明确，在计算本金时打折更加严格。另外取消了许多资产管理的任意性，对资产管理人的操作规范要求更高。

 

这些改进，整体来说使得资产管理人和各级投资者的利益更加一致。同时，也使得OC/IC 事件更容易触发，从而在危机过程中有效地保护了资产池，也给资产管理者提供了再投资资金。

 

在90年代，以企业债券为基础资产的 CBO 曾是主流，而2002年后，CBO基本被淘汰。前面已经提到，债券的实际风险比贷款高几倍，这是原因之一。

 

原因之二，是利率因素，非金融债券以固定利率为主，而CLO的证券则以浮动利率为主。因此，CBO必须有利率对冲机制。通常采用利率互换，CBO付固定利率，收浮动利率。在金融危机发生时，通常央行会下降浮动利率。对CBO来说，一方面由于违约固定利息收益下降，但给利率互换支付的固定利率不变，而浮动利率的收入大减。利率互换成了压倒很多CBO的最直接原因。

 

资产管理者和CBO投资者的利益不一致也是一个原因。CBO债券大多数是从二级市场获取的，类似于再证券化产品。在二级市场，公开评级和市场评级之间可以存在很大的差异，这会促使一部分资产管理者购买高于市场价值但低于面值的资产，人为抬高了本金覆盖率；在破坏资产池质量的同时，把更多的现金流付给次级和管理人自己。这个问题，原则上当时的CLO也存在，因此2002后游戏规则做了相应的修改。

 

5. 对中国资产证券化市场的借鉴意义

 

1.美国CLO产品的成功说明了不依赖无风险资产和外部增信，仅依靠合理的基础资产选择机制，及合理的产品结构设计，把（表面上）劣质的资产，打造出高质量的证券化产品是有可能的。这要求对基础资产的风险特征能够量化并有效控制。

 

2.成熟的金融产品需要经历过市场波动的考验。从90年代中至2001年CBO失败被淘汰得到的教训，和CLO在01-02年信用危机过程中积累的经验来看，CLO产品设计不断完善是CLO成功度过全球金融危机的历史因素。

 

3.成功的资产证券化产品必须是实体经济的有效融资工具，同时也是多方共赢的金融产品。合理的循环池的管理策略，不仅为投资者降低了风险，创造了价值，也能为资产池管理人带来超额收益分成。

 

4.二级市场流通性是证券化的本质，活跃有效的二级市场是资产证券化市场成熟的标志。完整、可靠、及时的信息披露是实现活跃二级市场的必要条件。专业服务机构是保持金融产品长期可持续发展的基石。

 

综上所述，美国CLO 产品值得中国资产证券化行业借鉴；美国CLO 也是中国机构投资者向海外投资中值得研究、值得考虑的产品。

 

2017中国资产证券化论坛年会将于4月24日至26日在北京国家会议中心举办，已邀请海外重量级嘉宾对CLO产品进行专题分享，敬候证券化行业同仁参与交流。以下为2017CSF年会CLO专题演讲安排：

 

4月24日，星期一

13:00-13:45

分会场E——演讲题目《海外借鉴：美国CLO入门》

演讲嘉宾：Vincent Ingato，ZAIS

 

 

4月25日，星期二

16:40-17:10

分会场E——演讲题目《美国Leveraged Loan Market的运作模式及对中国的借鉴》

主持人：Pablo Castro，Bloomberg

嘉 宾：  Jian Hu，Moody's Ratings 

              Richard Mertl，Dechert LLP

 

 

4月26日，星期三

11:00-11:10

主会场——演讲题目《美国CLO是中国机构投资者的理想资产类型》

演讲嘉宾：Daniel M. Spinner，EaglePoint

 

 

4月26日，星期三

15:10-15:40

主会场——演讲题目《美国CLO的投资策略》

演讲嘉宾：Daniel M. Spinner，EaglePoint

 

作为中国资产证券化和结构性融资领域中具有国际化视野的权威交流平台，中国资产证券化论坛（CSF, China Securitization Forum）一直致力于以“教育、建立共识、倡导”为基本宗旨，在国际化的经济、金融体系中促进中国资产证券化市场的健康发展，并鼓励资产证券化与结构性融资领域内的技术创新。论坛于每年年初主办“中国资产证券化论坛年会”已成为我国资产证券化行业层次最高、规模最大、影响力最强的年度盛会。

 

本届2017中国资产证券化论坛年会目前注册参会人数已超过3000人，国内资产证券化和结构性融资行业的第一线菁英及海外证券化行业组织代表将于4月24日至26日在北京国家会议中心齐聚一堂。

 

2017年论坛年会将继续秉持论坛“教育(Education)、建立共识(Consensus Building)、倡导(Advocacy) “三大宗旨，采用全新模式，以授业、解惑、传道为核心功能：提供资产证券化行业入门及专业培训；以市场现状为切入点，指明市场问题所在，探讨可行解决方案；解析市场新热点及行业新技术发展方向。我们真诚欢迎国内证券化行业同仁继续踊跃报名参加年会。

 

 

本文转自：CNABS

作者：孙浩、肖馨、毛惠中、庞阳

 

 

温馨提示

 

2017中国资产证券化论坛年会将于2017年4月24日-26日在北京国家会议中心召开。中国资产证券化论坛年会是国内证券化行业层次最高、规模最大、国际影响力最强的年度盛会。我们诚挚地邀请您在百忙之中拨冗莅临本届年会。

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