图：上海百瑞资产管理有限公司董事长，张元浩
编者按
在2017中国资产证券化论坛年会上，上海百瑞资产管理有限公司的张元浩董事长认为，资产证券化的根本目的，是为了提高传统金融系统的风险控制能力和风险资本的周转率，把金融的系统性风险降低到可控范围，同时在此过程中提高金融机构的ROE。他认为引入金融体系外的资金如私募基金来有效地控制和利用CDO等结构化产品，可以做到真正把信用风险转移到金融体系外。
全文分享
张元浩（上海百瑞资产管理有限公司董事长）：
首先感谢会务组邀请我来参加此次论坛。
我今天要同大家分享一些我对资产证券化的体会和心得。
今天我主要是从私募基金的角度看投行和商业银行领域做资产证券化，真正做了什么？问题在哪？就这些问题能否在另一个平台上得到解决？
第一个问题是，近亲繁殖不出天才。我认为资产证券化的根本目的，尤其在银行使用资产证券化时，是为了提高金融系统的风险控制能力和风险资本的周转率，希望通过一级信贷市场和二级资本市场的连通，达到整个金融体系风险的可控，同时在此过程中提高ROE。但是对于这两个目的，在现实中实际上是有很大分歧的，也就是对于银行持有的资产应该如何处理，这涉及到资产证券化最根本的问题。而当下的资产证券化领域的两个问题：
1. 金融体系内的流转不能解决系统性问题
从资产流转过程可以看出，目前资产的来源主要来自于银行贷款和影子银行融资，资产本身是在金融系统内的。而资产证券化只是把金融系统内的资产重新包装以后从两三家机构分散到了四五家或更多些的金融机构和准金融机构（可在银行间或交易所市场买卖债券的机构）。对原有的资产持有方来说是一定程度上分散了风险（但是仅限于原持有方不买回劣后部分）但是当标的物出现风险时，对金融系统造成的损失是不变的。
如果从银行的股东结构上去看这个问题，由于目前银行的控股股东以国家平台为主，这种结构对控制金融体系的稳定性有一定的好处，但是从系统风险的管理角度去看是不合适的。对股东而言，标的资产风险并不能通过资产证券化来解决。
2. 只对未来的风险资本做了重新配置
金融系统内的资产证券化的一个重要任务是解决银行的风险资本利用效率。银行之间的业务侧重不同，在经济周期里积累的风险资产存在着差异性。资本小的银行面对的资产风险质量比不过资本大的银行，风险分散能力也不如资本大的银行。银行可以通过资产证券化来置换各自的资产，分散风险集中度。尽管目前最底层的残值部分绝大部分还是留在金融机构内部占用着风险资本，使金融机构不能真正意义上通过资产证券化来解决风险资本平衡问题，但是对金融机构来说也能够起到一个定量封顶的作用，防止未来在同一个标的上的风险资本的增加。我们通常说的“True Sale”的问题实质上不是真正的转移了当下的风险资产，而是转移了未来有可能发生的风险资产。
3. 金融机构是否该采用资产证券化
提高银行的ROE只是一个概念，是一个格局，一个市场氛围的问题。当信贷资产的体量达到足够的规模时，资产证券化市场的容量实际上是跟不上金融机构信贷资产证券化的需求的。以JPMorgan和Chase Manhattan Bank为列，合并前JPMorgan倾向于对信贷资产做资产证券化，走轻资产道路以此释放资本提高ROE，而Chase Manhattan Bank则认为信贷资产是银行特有的资产，不需要往外出售和ROE相比利润规模更重要。在两家银行合并后采取的是混合的管理模式，银行的经营目标也综合考虑了规模和ROE。所以，对于目前银行的经营模式是否应该偏重于重资产和轻资产的争论，个人认为最终都会采用混合的管理模式。就今天来看，轻资产、重资产对银行来说，并不是一个根本的问题，甚至也不是一个重要的问题，银行在考虑资产的重与轻时，更多的是考虑银行负债的主动和被动问题。类似于JPMorgan作为一个批发业务银行，它是主动负债，而像Chase作为一个商业银行她是被动负债。在被动负债模式下，是不可能去把银行的信贷资产都通过资产证券化转卖的。而对主动负债的银行来说，资产和负债都是要主动管理的，所以更倾向于通过资产证券化来管理资产端。这两种模式不存在对错，只是在不同的环境，在不同的领域里如何运用的问题。重轻资产的有效混合和利用才是一个企业发展的关键，但不能盲目去使用资产证券化工具来达到极端的目的。如何有效地控制和利用CDO等资产证券化产品，真正做到把信用风险清除或者排除到金融体系外，这是一个关键的问题。
第二个问题是为什么说以私募基金为载体的资产证券化可以真正起到分散金融系统性风险的作用。
1. 私募基金的资产证券化把金融系统的风险转移到社会投资人。
和银行理财或券商资管不同，私募基金的主要投资人来自于社会投资人，投资主体以家庭为主的金融品种。私募投资一般以有投资能力和经验的投资群体为主，他们经历了公募基金、银行理财、券商资管和信托产品的洗礼，对风险的承担能力和认识胜于一般投资人。对私募基金产品所包含的优先、夹层和劣后都有经验，所以也是投资资产证券化的很好的群体。
2. 私募基金可以解决“True Sale”的问题。
用私募基金做资产证券化在运作上相比公募债要简洁明了。私募基金可以直接持有标的资产做到真正的“True Sale“ 。基金管理人的责任和目前资产证券化中信托机构所起到的责任相似，但比信托的作用和责任更多。基金可以直接受让标的资产以让方真正从资产负债表上剥离资产。
3. 私募基金的劣后。
针对资产证券化的最低层部分由原资产持有人回购问题在私募基金的层面原则上不存在，基金的劣后部分通常可以由市场投资人和GP来承接。单一资产的劣后部分比较难通过结构化设计来降低风险，通常是由原持有人作为劣后投资人进入。如果通过把多个基金的劣后部分重新组合为类股权基金则会达到风险分布和风险收益相互平衡的效果，从而降低单一劣后的风险。针对资产包的劣后部分本身就自带风险分散的特性，投资人更多关注的是风险带来的收益，对于固定收益类资产而言，这个收益往往是来自于最初的折扣价。对以股权或其他权益类资产为标的物而划分的劣后层级而言，投资人所能获得的是杠杆优势。
4. 产业基金的特殊性优势
产业基金通常带有政府财政或政府平台出资的引导资金部分。这部份资金在招商引资或各政府项目中起到了类似劣后资金的作用。以产业基金为单位的各类项目中，带有政府购买服务协议项目的优先级投资人通常由银行等金融机构来扮演，而劣后部分则由政府引导资金来承接。对政府而言，做自己的项目的劣后不存在实质性风险，同时又可得到一定的投资收益是一种获取“Free Money”的行为。
对投资于企业的产业基金的劣后部分通常由政府引导资金和社会风投资金组成。政府在招商引资中对企业提供各种行政上的资源支持，然而企业（只针对民营企业）在落户一个地方所谋求的不只是千篇一律的行政资源，同时需要一部分真金白银的支持。以政府投资产业基金的劣后级的形式来给予企业支持一是可以避免政府直接和企业之间的财务往来所能带来的问题，从另一个方面政府也向社会资本展示出对企业的信任，最后企业的顺利发展也给政府带来了财务上实质性的收益。地方政府在招商中都有对企业奖励的政策，通常是以本地留存的企业税收为标准，因此企业即便发展得很好，是纳税大户而地方能够保留的税收却并不多。而通过政府参与到产业基金的模式可以为地方保留一份资产为未来的资产证券化做储备。
5. 私募基金面临的困境
在以正规军主导的金融市场里，私募基金作为一个非正规军要面对市场和监管的多重冲击，监管机构对正规军发布的政策调整带来的冲击波往往会给私募基金带来意外冲击，抗政策风险能力非常弱。和正规军的依靠牌照吸引投资人相比，私募基金通常需要花更多的时间和资源去培育投资人，依靠产品来逐步增加投资人的粘性，而这些努力会因为政策的频繁调整，让投资人忙于患得患失而付之东流。
在资产证券化领域，私募基金也可以通过证券化把非标资产标准化，也可以聘用评级公司对各级资产做评级。但是私募基金受到投资人准入的限制，合格的投资人都是具备有风险投资能力的，而这些投资人感兴趣的不会是AAA级的低风险产品。真正需要这些比存款利息高，但又相对比较安全的投资人大多是些准合格投资人，单笔投资规模不大。如果监管上能对资产证券化的标准化产品给予区别对待，那么就会有更多的闲置资金被有效地利用起来。
缺乏二级市场。私募基金份额的转让都采用撮合模式，基金管理人的销售团队作为服务内容之一，在自己的投资客户群内为有转受让意向的客户撮合，效率低，一般都属于免费服务没有溢价空间。如果能够有一个具备公信力的公开交易平台，可以让持有资产证券化基金份额的持有人转手交易，则会吸引更多的社会资本参与其中，从而推动一级市场的发行，真正意义上降低金融系统内的风险。
私募基金在国内算是新兴产物，但是其规模在不断扩大，目前为止，已突破10万亿元的管理规模。私募基金的江湖地位已不容忽视。尤其在我们的M2持续增长的情况下（包括数字货币的推出，以及各个地区对地产业实行限购），投资人对私募基金的需求会稳步地增长。
不可否认私募基金市场机制、法律保障和交易平台等的基础建设也是非常滞后的。私募基金在发展中遇到的一些制度问题，和它可以给社会给金融体系提供的解决途径两者之间存在着很大的错配。如何来解决这些问题，是需要监管机构配合的，监管机构需要有前瞻性地去看待私募基金而不是一味地把信托、资管的监管条例复制到私募基金层面上，如果这样做，最终结果只会是和信托、资管落到同样的结果，使私募基金失去应有的活力。
谢谢大家！
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