图：联合资信评估有限公司结构融资部分析师，郑飞
编者按
在2017中国资产证券化论坛年会上，联合资信评估有限公司结构融资部分析师郑飞先生详细介绍了金融租赁资产证券化产品的定义、发展概况和特点，阐述了金融租赁资产证券化操作流程和评级方法，并结合案例“皖金2016一期”进行了分享。
全文分享
郑飞（联合资信结构融资部分析师）：
感谢大家下午来到这个会场，我叫郑飞，来自于联合资信评估有限公司结构融资部。
联合资信2014年到2016年，在银行间市场参与了很多产品的评级工作，分别从单数和规模来讲，基本上占到市场40%以上，另外在公募市场，我们也基本上已经实现了所有产品的全覆盖。
今天这个题目一共分为三个部分，第一个部分，关于金融租赁资产证券化产品的介绍，第二部分是关于金融租赁资产证券化的操作流程，最后还会有一个案例，跟大家一起分享一下。首先是关于金融租赁资产证券化的定义，先说租赁资产证券化，它本身是属于资产证券化中，ABS的一类，是指融资租赁公司（具体可以分为三类，包括内资和中外合资，还有金融租赁三类公司），结合一系列用途、性能、租期相同或相近，并可以产生大规模稳定的现金流的租赁资产，通过结构性重组，将其转换成可以在金融市场上出售和流通的证券过程。这个和其他产品并没有本质的区别，我们今天讲金融租赁资产证券化，发起机构特殊一些，我们单指金融租赁公司，并且在银行间市场发行。
我们先说一下发展概况，从政策层面来讲，在2014年3月份，银监会修订了金融租赁公司的管理办法，经银监会批准之后，金融租赁公司可以开展证券化业务，同年11月份，信贷资产证券化转为备案制，进一步促进了金融租赁证券化的发展。2014年9月份，也就是我们首个金融租赁证券化产品问世，交融2014年第一期融资租赁资产证券化，当时融资10.1亿元，该产品是信托公司资产证券化业务开展以来，首个以金融租赁资产作为基础资产的证券化产品，标志着金融租赁资产证券化正式破冰。截止到2017年3月底，银行间市场共发行14单金融租赁资产证券化产品，总发行规模349.41亿元，涉及8家金融租赁公司作为发起机构。
这张图说明，从2014年到2017年，历年的发行情况，大家可以看到， 2014年相当于是我们银行间市场，金融租赁市场资产证券化元年，当时总的规模16亿元，2015年有4单产品发行，2016年同样是4单，2017年也到了4单，从发行单数来讲比较平稳，从发行规模来讲增长速度比较快，2014年的16亿，到2015年61亿，到2016年的130亿，到2017年的140亿，可能今年整体增长应该是比较快的。不论是从第一季度表现来说，还是市场融资需求来说，可能是我们这个产品快速增长的一年。
下面会有两张图表，这个图表我们已发行产品的盘点，2014年分别有交融和华租有两个产品，2015年有4单，市场上有活跃的参与者，比如华融金融租赁，从2014年以来，目前已经发行了4单产品，应该说在金融租赁公司里，是发行产品最多的，是最活跃的一家公司；另外还有招银金融租赁，目前发行了3单；还有江苏金融租赁，目前有两单产品问世，这些都是市场上目前比较活跃的参与者。
另外，可以看一下发行规模，之前2014年发行的时候，整体产品略微偏小一些，大概在10个亿左右，从2015到2017年发行的规模，有逐年增大的趋势。目前，我们目前市场发行规模最大的产品是招银2017年第一期，是56.36亿元。
下面介绍一下金融租赁资产证券化的特点，其实一般来说，我们比较容易和CLO相比，CLO大家略微熟悉一些，因为这个产品是市场上存量最大的，从2014年开始，前两年会比较火，发行比较多的产品，基本上他们的性质都比较相近，但是也有一些其他的特点，比如发起机构，特定为金融租赁公司，另外从基础资产来讲，租赁资产通常期限相对比银行对公贷款产品略长一些。再者通过我们的角度和一些行业的了解，可能租赁资产的一些提前还款率，会略微低一些，因为租赁公司在合同中会约定还款的事项，如果提前偿还的话，会有一些后续的利息，或者其他费用需要交纳，整个还款率会偏低。还有个金融租赁的特点，这个特点是承租人需要缴纳保证金，这个保证金可以作为信托财产，缓释未来因承租人发生还款违约所带来的损失。因为我是从事评级机构，我们如果做类似产品评级，这一点一定会考虑到的，这个是和CLO产品比较大的不同。
另外，还有租赁物方面，这个物权在一定条件下，可以转移至信托，这也是一个特点。因为融资租赁每笔融资款都会有对应的租赁物，承租人发生违约的情况下，可以特定处置承租物来减少损失，这和CLO产品也有区别。
下面是第二部分，跟大家简单介绍一下金融租赁资产证券化的操作流程，这一部分，我们平常只是作为其中一个参与机构参与到相关项目中，整个流程，因为有很多参与机构，可能说得不是面面俱到，或者特别准确，请大家包涵。
交易中的参与各方，首先有金融租赁公司，这是我们的发起机构。另外还有承租人，承租人就是我们原始债务人。第三个，SPV，也就是受托机构，一般就是信托公司承担SPV这样的角色。再下面会有投资者，因为我们是银行间债券市场，目前的投资者来看，可能还是以商业银行为主，商业银行是主要的投资者和参与者。再往下有管理服务机构，也是我们通常所说的资产服务机构。资产服务机构从理论来说，可以有多种机构去担当，但实际上按照我们目前看到的一些发起情况和目前从操作层面上讲，比较适合的还是由发起机构，也就是金融租赁公司，同时承担资产服务机构。
再往下还有资金保管机构，一般就是商业银行，它承担资金保管义务。除了以上机构之外，还会有证券登记托管机构、信用评级，主要职能为通过评级工作做出相关的分层和给出每层信用等级评定和相关的意见。重要参与机构还有律师事务所、会计师事务所、评估公司，大家都根据自己的角色不同，提供相应的服务。
这张图是金融租赁资产证券化一般的交易安排，这个交易安排和其他的产品并没有本质上的不同。
第一个过程，应该是承租人和金融租赁公司签订承租合同。第二步，金融租赁公司把相应的债券转让给信托公司，同时和信托公司之间签订一个信托合同，后续信托公司作为项目代表去和其他中介（比如和资产服务机构和资金保管机构）分别签订协议，推动我们这个项目服务往下进行。
如果按照后期的还款现金流来讲的话，大概路径是这样的：承租人本期还款之后，首先是回到作为资产服务机构的金融租赁公司，金融租赁公司会再把还本付息交给我们资金保管机构，下一步资金保管机构通过结算公司最后支付给投资者，大体是这样一个路径。
这部分详细说一下，金融租赁资产证券化操作的流程：
首先第一步应该是有发起机构去确定资产池。在确定资产池的过程中，发起机构可以比较好地切合实际去反映它的需求。一般特指它的融资需求，比如说期限、后期分层的预测和后期发行利率，通过挑选整理和整合应收租赁款，并且最终确定证券化的基础资产。
第二步，金融租赁公司将选定的资产池委托给受托机构，受托机构会受托管理。银行间的信贷资产证券化，一般是采用信托公司作为受托机构，交易所融资租赁证券化或者是其他市场可能会在SPV这样一个部分略有不同。
第三步，受托机构设计和完善交易结构，受托机构按照入池资产，未来的租金收入，设计成在市场上可以销售的金融租赁资产支持证券，第三个过程是比较主要的过程，这个专业化程度比较高，理论上由信托公司去做，但是为了保障整个证券化流程相对顺利和完整，受托机构一般会按照相关的法律法规的要求，将许多专业的工作委托给其他的中介机构去开展。
第四步关于信用增级和信用初评。通过内部方式进行信用初评，这个相当于是预测的评级。做完这一步，考虑信用增级，通过初评的结果是否能达到我们最初预想的信用评级的结果，如果达不到的话，需要更多在信用增级上下工夫。
这个信用增级大体来说会有两种方式，一种是内部增级，一种是外部增级。外部增级其实指第三方来提供相应的增级。外部增级在我们银行间市场整体来看比较少，一般来说都会采取内部增级的方式。内部增级除了发起机构和关联方之外，我们遇见比较多的，还是通过交易设置优先次级来实现增级。另外，基础资产可能产生的利息会比较多，除了覆盖我们证券利息之外，还会有额外的部分去支持本金，此外还有超额抵押的方式等等。
然后是资产对价的支付还有回收并管理基础资产现金流，这个由资产服务机构这个角色承担，资产服务机构从原始的发起机构转变为资产服务机构，最后是现金流的偿付，大体是这样一个路径。
下面是关于基础资产挑选的一些比较基本的要求。关于发起机构的资质问题。另外具体说到入池的资产，要求租赁合同合法有效，要求承租方为合法机构并且没有不良的信息记录。再者，要求基础资产为贷款五级分类中的正常类，而且还会对融资租赁合同有要求，承租人在同一个融资租赁合同项下，尚未支付租金的应收账款全部入池，一般券商帮助发起机构去筛选资产时会注意这个部分。再者要求全部租赁合同已起租，下面还有涉及到国防安全。第四条，租赁合同项下，不会产生限制性转让条款，还要求基础资产未设定抵押、质押和其他的担保物权。
下面这一部分是原则上的要求，比如说期限，还有关于评级上的要求，以及关于基础资产分散性的要求，我们通过查一些资料可以看到国外做的类似的租赁资产证券化可能分散性略微好一些，但是在银行间市场，目前已发行产品来讲，分散性略差，最主要的原因就是入池资产偏少，举个例子我们最早2014年发的一单，大体的入池数量在十几笔，因为入池资产相对少的原因，分散化虽然达到一定的要求，但是实际上还不是最理想的结果。
关于金融租赁资产证券化评级方法的概览，也就是我们评级公司在此类产品评级的时候，一般要遵循的工作的流程。
首先我们拿到资产之后，会对这个资产进行尽职调查，除了一些规定做的动作之外，我们还需要给基础资产评定相应的影子评级，评定完影子评级之后，我们才可以把这个资产放到我们模型里，并且设定参数得出后期的评定的结果。比如说左边这个图可以分为两个部分，第一部分，左边的部分是模拟违约的一个过程，当然前期要完成的工作，比如影子评级这样的工作，要对资产池进行统计分析、信用分析，把相应的资产输入到模型里，并且进行参数的假设，模型输出的主要结果，是目标评级违约率和违约时间分布，第二步是右边这一部分，我们可以理解为，去复刻我们交易现金流的走向，根据交易文件设定的交易结构，因为目前我们产品同质化比较高，不同产品之间只是在交易设计细节上有所不同，我们要考虑交易细节中最主要是现金流偿付的顺序。我们根据交易文件约定模拟现金流后期支付的过程。最后比较左边这个模型和右边模型输出的结果，来确定分层是不是能够成立。第三部分是案例分享。这个案例是皖金2016年第一期租赁资产证券化，这个也是我们联合资信参与的评级。发起机构是皖江金融租赁股份有限公司，发行人是中国对外经济贸易信托有限公司，发行时间是2016年12月2日，当时分了优先A、优先B和次级。优先A，细分到优先A1和优先A2两档，总发行规模在16.64亿元。优先B档占比5.41%，优先A档占比77.21%。信用级别，优先A1档和优先A2档是AAA级别，优先B档是AA+级别。当时发行利率是优先A档是采取固定利率，整体期限在一年以内，当时发行利率是3.99。优先A2档和优先B档是采取浮动利率，期限在两年多一些。考虑到去年年末发行利率上行幅度比较大，当时发行结果还是比较符合实际的，也是投资者对于金融租赁资产的一种认可。
关于当时资产池统计的概括，入池资产的承租人户数和笔数都是16，整体来说笔数偏少，分散化程度没有达到最理想的状态。另外加权平均现行利率是6.25%，这个是比较适合的利率。整个交易过程当中，也会形成一定量的超额利差，这个超额利差会对证券本金后续的支付提供信用增级。加权期限是接近三年的时间，作为基础资产的金融租赁债权，因为我们投向是一些大的机械设备，可能本身融资需求期限比较长，一般这种产品可能是在三年到八年这样一个期间，相较银行发放的贷款来说可能略长，所以这个加权平均期限基本上达到平均三年。
资产池加权平均信用级别是AA至AA-，资产池信用等级的区间，这个区间在我们行业通常观点来看还是比较不错的，因为整体达到AA，因为各家评级机构影子评级区间略微有不同，可能也有一些差异，从我们经验来看租赁资产信用质量还是不错的。下面是关于前五大承租人和前十大承租人，前五大占到50%左右，前十大是占到82%左右。
最后一个是关于保证金总额，之前也说过，保证金是我们金融租赁证券化特有的。通过我们项目经验来看，每家金融租赁公司经营策略不同，所以保证金并没有特别固定的或者是特别死的规定，大家也都是根据经营状况，或者根据授信的客户资质来调整保证金，这个项目保证金总体达到了资产池未偿余额的10%左右。关于保证金刚才说到建立模型这个过程中，也会特意考虑保证金的问题，保证金后续可以支付剩余的租金，可以在承租人发生违约的时候，提供损失保护，这方面是金融租赁资产一个比较明显的特点。下面是现金流，从我们当时梳理的现金流总体来看还是比较平稳的。各位嘉宾从事不同行业，大家接触的东西不太一样，从我们观点上来看，相当于金融租赁资产类似于对公授信的产品，现金流达到这样的状况相对比较好，稳定且比较平均，中间也不会有割断和缺失的部分，并且每期都会有本金和利息的回流。
再下面是关于当时交易结构设置的一些特点。
第一点，关于账户，交易结构里面设计了收益账、本金账和保证金账户。和CLO相比，保证金账户是额外有的账户。
第二点，主要的增信措施还是优先次级结构。
第三点，交易里面设置了触发机制，有违约事件和加速清偿事件。两个事件触发需要改变现金流的支付顺序，保证优先级证券持有人的利益。
第四点，超额利差，资产池产生利息和证券支付之间会存在利差。
第五点，以必备评级为触发条件的回收款高频划转机制。这个在CLO产品设计里，也比较类似。
第六点，以必备评级为触发条件的保证金划转机制。这个保证金划转机制，需要略微多说一些，目前我们来看大家做类似的产品，一般最初这个保证金并不需要划转到信托账户里来，而是由委托人代为管理保证金。如果两家评级机构，任意一家给予的委托人的评级下降到一定程度之后，这个保证金才需要在某一个时点上划转到信托账户里，划转目的是为了更好的保护优先证券持有人的利益。
最后是我们整个偿付的安排，在偿付安排上，类似金融租赁资产证券化的产品，没有太多的不同。整体来说，还是以顺付偿付的机制，收益账、本金账有一个互补，保证金在一定条件下加入支付的序列里，大体是这样一个情况。
谢谢大家！
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