图：中诚信国际结构融资部，王立
编者按
2016年底，国家发改委和证监会联合发文推动PPP项目资产证券化；2017年3月，首批PPP项目资产证券化产品已在上交所挂牌转让。作为基础设施领域重要融资方式之一，资产证券化对提高PPP项目资产流动性、盘活PPP项目存量资产、加快社会投资者的资金回收、吸引更多社会资本参与PPP项目建设具有重要的意义。
在2017年中国资产证券化论坛年会上，中诚信国际结构融资部王立结合首批PPP证券化项目案例，针对PPP资产证券化的基础资产筛选和交易结构设计进行了详细分析。
全文分享
王立（中诚信国际结构融资部）：
首先非常感谢大家来到2017中国资产证券化论坛年会，这是每年同业交流的盛会，看到很多老朋友新朋友我感到非常容幸。我是中诚信国际结构融资部的王立，目前我们在ABS的市场份额占50%以上，也是持续保持第一的位置。在资产证券化票据方面，虽然是新产品，但是我们做了很多单，包括融资租赁还有应收账款等等这些类型。说到我本人从事资产证券化之前，很长一段时间在我们公司做公共事业企业的信用评级，PPP是公共事业领域和资产证券化的结合，那么接下来简单谈一下我个人对于PPP资产证券化的一些理解。
说到PPP的资产证券化，其实PPP这种模式在国内虽然是从2014年才开始大力的推广，但是早在2002年我国就已经开始整个市政公共领域的市场化改革。那么2014年提出PPP这个概念之后大家开始疑惑，这个跟市政公共领域的市场化改革有什么区别？我们首先看一下PPP的基本情况，第二部分是关于PPP资产证券化的基础资产筛选和交易结构设计，第三部分是会涉及到两个具体的案例。
我们首先看一下什么是PPP？从字面上理解PPP就是公共部门和私营机构的公私合营，也就是公共部门和私营机构在整个公共产品和公共服务领域建立的合作关系。在我国把PPP翻译成政府和社会资本合作，也就是说在我们国家第一个P是公共部门，其实主要是指政府机构，私营机构是政府的合作方，不仅仅是私营机构，还包括一些国有的控股企业。因为我们国家有一个比较特殊的情况，就是从事市场化运作的企业不仅仅是私营企业，也包括国有控股企业。因此对PPP这个概念进行定义的时候，我们没有把国有企业排除在外，而是作为一个很重要的政府合作对象。发改委在PPP的项目通用合作指南中，对PPP的定义是这样的：PPP模式是指政府为增强公共产品以及服务、供给能力提高效率，通过特许经营购买服务和股权合作，和社会资本建立的利益分享、风险公担以及长期合作的关系。这个里面社会资本是指包括符合条件的国有企业、民营企业、外商投资企业和混合所有制企业或者是其他形式的经营主体。
PPP模式的优势，我们可以看到首先是对于政府来讲，它通过PPP模式引进社会资本，同时借助社会资本在这些公共服务领域丰富的经验和技术，从而提高自身的运营效率。PPP项目的融资主体由政府转移到PPP项目公司上，也增加了基础设施项目的投资来源，降低了政府融资的压力。在整个国内化解政府债务风险的大背景下，PPP的模式对于政府来说也是有效的缓解财政压力的措施。
对于社会资本来讲，它是通过PPP的合作方式进入到整个公共服务和公共产品的领域中，获得风险较低、现金流较稳定的长期投资。PPP的模式通过引入社会资本可以提高整个公共服务的效率和品质，因此对于社会公众来讲获得了一个更好的公共服务的品质，因此PPP项目是一个三方得益的合作模式。对于PPP项目和资产证券化的结合，2014年9月国务院关于加强地方政府性债务管理的43号文中就提到，鼓励社会资本参与公益性事业投资和运营中，政府是可以通过特许经营等一些方式，使得投资者有长期的收益，投资者可以按照市场化的原则进行出资，按照约定可以独立和政府共同设立公司，投资人或者特别目的公司可以通过资产证券化来进行举债，或者进行偿债的责任，鼓励特许经营的项目公司通过结构化的融资来发行项目收益票据和资产票据。
我们思考了一下PPP项目可以进行资产证券化的几个途径。一是银行这样一些债权人，作为原始权益人可以把银行贷款或者融资租赁款作为基础资产发行资产支持证券，这属于信贷ABS的范畴。二是项目公司作为原始权益人，可以以PPP项目的合同债权或者收益权作为基础资产，来发行资产支持证券。第三个是投资人作为项目投资人可以发行REITs等产品。后两类属于企业ABS的范畴，具体到产品上可以分为交易所主管的企业ABS，交易商协会主管的资产支持票据以及保监会主管的资产支持计划。
PPP和资产证券化的结合虽然2014年就已经提出来，但是真正推广到实践中已经到2016年，而且主要是在交易所市场上，也就是刚才提到的第二个途径，就是项目公司作为原始权益人以PPP的合同债权或者是收益权作为基础资产来发行专项资产支持计划。2016年12月26号，发改委联合证监会印发的PPP项目资产证券化的相关工作的通知中，鼓励传统基础设施领域的PPP项目在交易所开展证券化融资。到了今年2月，上交所、深交所、中国基金业协会同时发文支持本轮的资产证券化工作，设立工作小组保证整个PPP项目的审批进度。一周以后发改委公布各地上报的PPP项目，总共41个。其中发改委向证监会推荐了9单，到今年4月，4单已经挂牌转让。我们看到从发改委和证监会联合发文，到首批4单落地总共四个月时间，可以说效率非常高，也再次表明监管机构对于PPP采取这种资产证券化融资方式的决心。
我们可以具体看一下首批落地的四单项目，包括广晟东江环保虎门绿源PPP项目资产支持专项计划、网新建投庆春路隧道PPP项目资产支持专项计划、首创股份污水处理PPP项目收费收益权资产支持专项计划和华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP项目供热收费收益权资产支持专项计划。这四个项目的基础资产包括污水处理收费权、供热收费权和隧道合同债权，三个是收益权一个是合同债权。从期限来看，期限都比较长，分别是15年、14年、18年和6年，主要是因为市政公共项目的投资回报期比较长。我们也注意到为了满足投资人的需求，这几单项目在期限结构设计上都设置了每两年或三年的投资人回售选择权。从增信措施来看，这四单产品基本都是由项目公司的股东或者实际控制人或者是第三方机构提供连带责任保证担保，因此这四单产品的优先级都是3A，最终发行利率也比较低。
刚才我们回顾了PPP资产证券化从提出到最终落地的具体情况。鉴于目前所有落地的PPP资产证券化项目都是在交易所市场，以下我们也将主要分析交易所市场对于PPP资产证券化的相关政策。
第二部分我们重点谈一下PPP资产证券化的基础资产筛选和交易结构设计。资产证券化是以“未来具有可持续的现金流”的资产作为偿付支持来发行债券。它有三个特点，一个是持续稳定独立可预测的现金流，二是破产隔离，三是内外部增信。PPP资产证券化显然也是满足资产证券化的这三个关键要素。
首先最核心一个内容是持续稳定、独立可预测的现金流。对于PPP的资产证券化来说，可预测、独立稳定的现金流，需要满足两个条件：一个是原始权益人能够持续的经营，它是保证整个项目基础资产实现稳定现金流的一个重要前提；其次就是项目本身，需要有一个合理的投资回报机制，只有合理的回报机制，整个项目才可能产生持续的现金流。PPP项目的投资回报机制有三个，一是使用者付费，二是可行性缺口补助，三是政府付费。使用者付费和政府付费比较好理解。可行性缺口补助是终端用户付费不能满足项目公司一个合理的投资回报，需要由政府通过财政补贴或者是其他的方式来给予项目公司一定的补助，来最终满足项目公司一个合理的投资回报率。
对于可行性补助和政府付费都涉及政府财政资金的使用，因此这类PPP项目中财政资金的使用还需要符合预算法和财金201692号文的要求。在基础资产选择上，不仅PPP项目本身需要合规，财政资金的使用也要合规。
破产隔离和增信比较好理解。破产隔离主要是通过设立SPV来实现。原始权益人把未来具有持续稳定现金流的基础资产真实出售给SPV，然后由SPV发行债券，最终以未来现金流作为支持来还本付息。增信措施包括内部和外部的增信措施，内部增信措施包括优先级和次级等，外部增信措施包括差额支付、连带责任保证等。我们可以看到，首批落地的四单PPP资产证券化项目都采取了内部和外部增信相结合方式。
具体到操作流程层面上，PPP资产证券化跟普通的资产证券化没有太大的差异。首先原始权益人会提供一个资产包供中介机构筛选，然后中介机构根据原始权益人的需求来进行基础资产池的筛选以及交易结构的设计。在确定资产池之后，原始权益人把基础资产转让给SPV，我们再根据基础资产池和交易结构确定分层和等级。
PPP资产证券化的关键还是在标的项目的选择上。在交易所关于资产证券化监管问答上明确指出：PPP项目开展资产证券化，原则上需为纳入财政部PPP示范项目名单、国家发展改革委PPP推介项目库或财政部公布的PPP项目库的项目。我们来看一下，这是发改委在今年2月公布的数据。目前在发改委PPP推介项目库入库项目15966个，涉及到能源、交通运输、水利、能源保护、农业、林业、重大市政工程，其实这个里面很大一部分是重大市政工程，大约占55%。而财政部公布的PPP项目库数据，入库项目共计11260个，投资额13.5万亿元，其中已经签约落地1351个。市政工程这个子行业占有绝对的份额，在发改委PPP推介项目库占比55%，财政部PPP项目库也有35%是市政工程。
刚才说到入库问题，在2698号文对于重点鼓励进行PPP资产证券化的项目，又提出了四个要求。：一是项目已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序，并签订规范有效的PPP项目合同，政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅；二是项目工程建设质量符合相关标准，能持续安全稳定运营，项目履约能力较强；三是项目已建成并正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流；四是原始权益人信用稳健，内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。我们看到，在入库外，又涉及一个很重要的标准，就是存量项目，这个文是2016年12月印发的，也就是说PPP资产证券化的项目应当是2014年之前的项目。既然是存量项目，这样又涉及到两个问题。我们做资产证券化强调基础资产合法有效转让，这就是刚才提到的资产证券化的过程，把基础资产及其相关权益从原始权益人转移到SPV，因此要求基础资产必须可转让。第二是基础资产是不可以附有抵押或者其他权利限制，或者能够通过相关安排解除。因为进行资产证券化的PPP项目是存量项目，相关协议是在以前签订的，在协议中可能涉及一些限制权利转让的条款，那么可能就会给基础资产的转让造成一定困难。因此我们选择项目的时候需要特别关注，PPP相关的合作协议或者特许经营协议中有没有关于权利转让的限制性条款，如果有相关条款，是否可以通过跟政府部门谈判，签订补充条款等方式来解决。担保负担的问题也是存在的。既然是存量项目，在项目投资建设过程中可能已经将收费权或者其他的权利进行了抵押或质押，以取得银行贷款，如果有这种情况，那么需要确定一下能否跟债权银行通过一些安排来解除担保负担。
最后一点也是最核心的一点，就是能够产生持续稳定、独立、可预测的现金流。一个PPP项目未来能产生可预期的现金流的前提，是有一个合理的投资回报机制，刚才提到的最主要的三个投资回报机制，包括终端使用者付费、政府付费和可行性缺口补助这三个类。基于一个合理的投资回报机制，我们将对整个PPP项目未来可能产生的现金流进行预测。这个预测通常由会计师来做。对于评级机构来讲，不仅仅是基于会计师提供的现金流预测报告，也需要有我们的判断，这个判断包括会计师在进行预测时的假设条件是否合理，会计师的预测一个相对比较保守的预测，还是相对比较乐观的预测，这些都有可能影响我们在信用评价时设置的一些关键指标。另外再次强调一点的是合规性问题，对于政府付费或者政府提供可行性补助这两类，涉及到的财政补贴，财政资金的使用要符合财政预算法以及相关规定的要求，一定要纳入财政预算。刚才提到了标的项目的选择，接下来我们再来看一下我们的评级思路和分析框架。
PPP资产证券化的项目，从交易结构设计来说跟普通的公共事业收费权证券化项目其实没有太大差异。我们进行信用分析的时候，除了关注PPP项目本身外，基本的分析框架跟跟分析一般的企业ABS也没有太大区别。从四个方面去考虑，包括发起机构、基础资产、重要参与方和其他。
对发起机构而言，刚才提到了原始权益人的可持续经营是对于项目未来可以产生持续稳定现金流的重要保障。换句话说尽管我们把基础资产已经从原始权益人转移到SPV，但是未来项目正常运营很大程度还是依赖原始权益人的可持续经营，因此我们会关注原始权益人可持续经营的情况。另外，我们也注意到，首批落地的四单产品都是由项目公司的股东、实际控制人或者相关利益人提供担保，因此发起机构以及相关利益人的信用水平，在整个交易结构中是非常重要的。对基础资产而言，主要关注物权风险、联合违约风险等。整个交易结构中涉及的资产服务机构、资金保管机构和监管机构，他们的操作风险也是我们分析框架中很重要的一部分。
具体来说，我们根据基础资产类型的不同采取了不同的分析方法，主要包括收益权类和债权类。首先来看收益权类。我们过去也承做了一些房地产、公用事业收费权的ABS项目，一个最大的感受就是这一类项目很难对未来的现金流进行预测。收费权实际上是一个未来的债权，由于宏观环境变化或者行业变化，你的预测很有可能是偏离实际情况的，因此对于收费权类的项目，我们更加关注原始权益人的情况。这类项目未来现金流的产生，在很大程度要依赖于原始权益人的正常经营。另外目前国内收费权的ABS项目，基本上都是由项目公司或其股东、控制人来提供差额补足或者担保，也就是一定需要引入一个强主体，这个主体必然跟项目公司有关联，因此我们格外关注原始权益人的可持续经营情况。
在项目公司可持续稳定运营的基础上，我们对于未来产生的现金流进行预测，最终我们根据未来净现金流对优先级证券本息的覆盖情况，给出优先级证券的等级。我们来看一下首创股份这个项目，基础资产是首创股份在山东地区拥有的四个污水处理厂，所持有的PPP项目的污水处理收费权，每个项目运营时间都是两年以上。对于这个项目我们主要关注这几个方面：第一是项目公司持续经营能力；第二是投资回报机制；第三是未来现金流的预测；第四是资金混同风险。
我们也注意到首批四单项目里面有两个基础资产都是污水处理收费权。污水处理在整个市政公共领域是一个相对市场化程度比较高的子行业。有别于供水或者供热，污水处理行业在我国起步比较晚，这个行业的蓬勃发展是“十一五”期间，当时在“县县建有污水处理厂”的目标下，全国新建了大量的污水处理项目。刚才提到，我国是从2002年开始推广市政公共行业的市场化改革的，因此，当时国内的市政公共行业的市场化改革已经开展了一段时间，新建的很多污水处理项目在投资建设初期已经考虑到市场化的运作方式，很多项目签订了特许经营协议，而且在特许经营协议中明确约定了一个保底水量和保底水价，这也是我们进行现金流预测的两个很重要的指标。保底水量很好理解，对于项目公司来说，固定成本比较高，但是单位的边际成本是下降的，因此为了保证项目公司有一个基本的投资回报，特许经营协议约定了一个最低的进水量，这个进水量对应一个单价。随着进水量的增加，单价会下降。除了保底水量和价格外，特许经营协议还会约定一个调价机制，每隔一段时间会对整个项目成本重新核算，然后确定一个新的价格。再就是，污水处理项目虽然最终由使用者付费，但是污水处理费的收取采取的是收支两条线。一般而言，由供水公司在收取水费时一并收取污水处理费，将代收的污水处理费上缴财政，再由财政与污水处理公司结算。对于污水处理项目来说，因为有保底水量和水价以及既定的调价机制，未来的收入预测起来相对容易，而且付款方较为集中。但是考虑到财政结算周期的影响，现金流可能存在一定的滞后，我们进行评级的时候要考虑到财政资金到位的延迟情况，对于优先级证券本息偿付的影响。我们可以看到，在上面的案例中，对于项目公司的运营，首先由首创股份提供了流动性支持，保证了项目公司的可持续经营；同时首创股份对于优先级证券本息兑付提供差额补足，以确保在财政资金不能及时到位的情况下，优先级证券本息能够得到兑付。另外，在期限结构设计上，优先级证券分为1-18档，期限分别是1-18年，第4年到第18年每三年都附有投资人回售的选择权，首创股份又对优先级的赎回提供了承诺。可以看到，在这单项目的增信措施设计上，首创股份起到非常核心作用。最终优先级占比是94.34%，信用等级是3A。
另一类基础资产是债权类。收益权是未来的债权，而债权是已经发生的，因此对这类项目我们主要关注合同本身的合法合规性，以及合同双方的权利义务关系，原始权益人是否已经履行合同项下的相关义务，付款义务人是否已经具备了履行付款义务的前提条件，合同中对于付款义务人的付款行为是否有约束性的条款。对于付款义务人的资金来源涉及财政资金的，需要关注财政本身的支付能力和意愿，以及是否纳入预算。我们可以看到网新建投这单项目，基础资产是网新建投拥有的杭州市庆春路过江隧道BOT的合同债权，付款义务人是杭州市政府，我们认为杭州市政府财政状况很好，支付能力和意愿比较强，对优先级证券的保障程度很高。
我的汇报就到这里，谢谢大家！
