图：招商证券固定收益总部，郑千

编者按

数据显示，去年我国个人住房抵押贷款支持证券(RMBS)发行规模近1400亿元，同比增长逾3倍。从今年市场情况看，RMBS的规模还会进一步提升。在2017中国资产证券化论坛年会上，招商证券固定收益总部郑千结合案例分享了国内RMBS产品常见的交易结构与操作流程。 

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郑千(招商证券固定收益总部)：

大家好，我是招商证券固定收益总部的郑千，从2014年银行间的证券化开始井喷，就一直在做这块业务了，今天的演讲主题是RMBS的实操和案例分析，从2014年以来，我也有幸参与了多单商业银行的RMBS项目，今天和大家分享一下。

首先是RMBS在境内的发展历史，从2005到2008年，国家开发银行、建设银行、浦发银行、兴业银行等银行分别发行了各自的信贷资产证券化产品，从2008年开始资产证券化停摆，信贷ABS先是经历了三四年的停摆。在2012年，财政部、人民银行、银监会出了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，多家机构也在不断地摸索尝试过程中，不断地推进证券化业务。直到2014年，证券化市场的发行规模出现了井喷，2014年全年发行规模达到2,819.80亿的产品。2015年也有进一步的增加，达到了4,056.33亿，在此其中，监管政策也有诸多细节的调整。举例来说，银监会方面，即受银监会直管的金融机构及非金融机构，此前我们做的产品都是审批制，2014年11月，银监会发布1092号便函后，正式由审批制改为了备案制，备案制增加了银监方面的审批效率，监管希望加快优质资产证券化的推进速度，同时加快项目推进速度的同时，也要求各中介机构和监管机构对于此类产品的理解需要进一步加强，上述改变，标志着市场不断的成熟。2015年后，整体感觉监管希望进一步加快资产证券化推进的效率，2015年4月，人民银行发布了7号文，将零售类资产的证券化产品由审批制改为了注册制，在7号文之前，报完银监之后，发起机构、发行人会将全套材料再提交到人民银行，在人民银行还需审批一到两个月的时间，也就是说，一个项目从封包开始到发起机构收到募集款项，慢则半年或以上，快则2-3个月。而现在我们在做零售资产的证券化产品，从银监备案开始到完成发行，最快的仅需二至三周，当然，这不包括前面各中介机构对于基础资产的尽职调查，具体我稍后会在后面的案例分享中会给大家再进行进一步的介绍。2016年，我将其称为是“不良资产证券化年”，2016年4月，六家机构，中农工建交招，作为首轮试点的发起机构，完成了14单不良资产证券化产品的发行，在首轮试点银行都完成了不良证券化产品的发行后，在今年年初，可能大家也都听到了相关消息，在首轮试点机构以外，包括部分政策性银行、股份制银行及城商行加入了试点。这里我主要列出两个在交易结构上的主要变化，设置流动性支持机构以及次级档溢价发行成为常态化，其实这两个主要变化的原因也是相辅相成的，因为在不良资产证券化中，因为首轮试点，各方机构对于基础资产的评估相对审慎，因为不良资产的回收时点和规模相对不确定性较大，中介机构角度，可能会考虑自己的评估结果是否能够最终实现，发起机构角度也会担心发行规模过大，影响未来的声誉，根据2016年以来的受托机构报告我们可以看出，绝大部分的不良回收款虽整体与预期相符，但均存在一定程度的超预期，因此，上述情况造成，第一，需要第三方机构承担对优先级投资者的差额担保，如未来出现极端情况，可能会出现优先档利息短期内无法得到偿付，第二，次级档在发行规模设置时发起机构会综合考虑未来是否能够实现催收，因此次级档发行规模确定后，是有一定溢价的空间的，投资者只要达到内部的收益率水平要求，次级档是可以通过溢价购买的方式得到获配，2016年，应该是发了3,909亿的信贷ABS，零售类资产，其中主要是RMBS产品，发行规模比2015年增长超过3倍，全年发行规模超过1,400亿。

在信息披露方面，根据我们此前承做的正常类、不良类资产支持证券，可以感觉到监管对于信息披露的要求是在不断完善的，在对于各类型基础资产不同风险特点着重考虑披露外，对于风险较小的零售类资产支持证券，监管处于相对支持的态度，这类产品基础资产相对比较分散，入池资产笔数较多，某一笔或某些笔出现了违约，不太会影响整个资产池，因此后续对于除个人住房抵押贷款和个人汽车抵押贷款，央行通过交易商协会也发布了小微企业贷款的信息披露指引，标志着零售类资产，能够通过注册制进行发行的资产类型也在进一步扩大。

招商证券作为主承，在过去几年做了多单银行间资产证券化产品，连续两年全口径证券化承销排名市场第一，考虑实际份额后，2016年实际承销规模超过了1,000亿元，也是券商中首家年度承销规模超过1000亿元，感谢市场，感谢客户对我们的长期信任与支持。

以下列出了去年年初到目前为止在银行间发行的全部RMBS项目的资产池情况，可以看到，2017年以来，银行间市场一共发了三单RMBS，其中两单为中国银行作为发起机构，另外一单为杭州银行作为发起机构。从入池资产的整体水平来说，我主要从利率和期限两个参数展开，我们知道入池资产的利率水平越高，剩余期限越短，整体资产池的资质越好，对于证券端，发生利息无法兑付的概率越小。我们知道，评级在进行分层测算的时候，是考虑发起机构的历史数据以及对于每笔资产的预计现金流进行整合并根据资产的特点进行加压，期限越长，加压后对于资产端产生的负面效果的概率就越大，对整体分层越不利。因此，在基础资产的筛选阶段，在匹配发起机构需求的前提下，应优先选择期限较短的资产入池。当然，我们并不是为了做资产证券化而做，通过证券化，发起机构可以增加资产的流动性，可以实现资产的出表，因此，从发起机构实际的需求出发来选择基础资产是我认为这类型产品能够长期稳定的推进的前提，当然，根据市场情况的不同，在筛选资产的阶段也需要充分考虑市场的实际需求情况。

以下介绍国内RMBS产品常见的交易结构与此类型项目的操作流程。首先，在交易主体及交易主体之间的法律关系方面，境内RMBS项目结构相对一致，通常以发起机构兼任贷款服务机构，将资产交付于信托公司，由信托设立SPV实现破产隔离。其次，在交易条款的设置方面，通常会设置一系列的触发条件，约定证券在存续期内，因为基础资产端发生了不同程度的早偿、违约而产生的可能影响投资者投资风险的情景，通常，我们会通过设置加速清偿事件、违约事件、贷款服务机构解任事件，在证券端，会通过调整支付顺序，通过触发权利完善事件，对优先档投资者的利益得到进一步的确认。在发生加速清偿事件后，支付顺序会有一定程度的调整，更优先支付优先档投资者的利息及本金，相当于原计划支付给其他投资者的收益也会后置，但是，至今为止，目前银行间市场从未发生过触发加速清偿事件的情况，而加速清偿事件的触发条件，有一些交易中会设置预期到期日挂钩的触发条件，比如在某档次预期到期日时，该档次的本金没有支付完毕。当然，现在在一些交易中已经不将此标准作为触发加速清偿事件的门槛，或发起机构作为贷款服务机构的主体评级降低，另外，如在存续期内基础资产池的累计违约率达到一定标准，考虑到RMBS的违约会根据证券的存续不断增加，通常会根据存续期的持续，对累计违约率触发加速清偿的阈值进行分段，来体现整体基础资产的状态稳定。此外，在证券端，还会设置违约事件的触发来进一步保护投资者的利益，违约事件的触发门槛比加速清偿事件的触发门槛更极端、更严格一些，如出现在法定到期日优先档本金都没有还完，或者受托机构出现问题等情况的时候才会触发，一旦触发，收益账和本金账将会合成一个账户，全部的款项支付顺序都会有进一步的调整，当然，至今为止还没有任何交易触发了违约事件。

以下介绍关于RMBS项目实际操作的一些大致流程，首先，在入池资产的筛选阶段，入池资产的整体资质对于最后分层结果的影响，主要取决于几个指标，首先是剩余期限，其次是入池资产的一、二线城市占比以及资产池中是否存在预告登记、其次是入池资产利率水平、一手房/二手房占比、以及入池资产的数据是否完备等等，具体分层结果还取决于发起机构兼任贷款服务机构的贷款管理能力，以及当时市场环境等等。

以下介绍监管机构、评级机构对于发起机构历史数据的要求，这个数据的格式，通常会以评级机构提出的需求为准，评级机构的需求会根据评级模型的不断改进会有小幅度的调整，对于RMBS产品来说，评级主要关注两个形式的历史数据，分别是静态池与动态池，但在实际提取中，因绝大多数银行的个贷系统均在2010-2012年左右进行了新系统的上线，因此此前的数据往往是通过其他形式、格式进行的保存，但根据零售类资产证券化的信息披露指引，人民银行要求发起机构提供过去10年的个人住房抵押贷款的历史数据，因此对发起机构的数据保存和恢复能力有一定的要求，据我们了解，很多发起机构在前期历史数据的准备阶段花费的时间要远超于项目启动后的执行时间。

以下介绍RMBS项目中，基础资产的尽职调查的操作流程，在项目启动后，首先需要发起机构、发行人、主承销商商讨决定入池资产的合格标准，此后，发起机构根据确定的合格标准提取备选资产池，之后，发起机构会根据各分行的出表需求再到最终确定拟证券化的资产池清单。此后，主承销商将会根据会计师、律师和评级机构的抽样要求对入池资产池进行抽样，因RMBS产品入池资产笔数较多，少则7,000至8,000笔，多则几万笔，对基础资产进行逐笔尽调是不现实的，监管机构目前认可抽样的形式对基础资产进行尽职调查，同时需要在发行文件中披露抽样方法和抽样维度，在RMBS项目中，其实基础资产的尽职调查是耗时最久的工作，因为无论是券商对基础资产进行现金流拆分，还是评级机构根据现金流拆分对证券进行分层测算，都具备相对完备的模型基础，市场上的专业机构对此类型的项目都是驾轻就熟，因此效率上相对可控，然而基础资产的尽职调查，需要发起机构对于抽样中的样本逐笔提供全部法律尽职调查以及会计尽职调查所需的影印版资料，往往会因为各分支行、当地实际信贷标准或系统问题导致的差异性存在反复，尽职调查经过多伦反复后才能完成，都是前后几个工作日完成的事情，但是尽调不同分行，每个类型法律的文件，会计师事务所的文件，需要一定的时间，而且在过程当中，会出现各种各样的特殊情况和问题。所以往往需要两到三轮的反馈。所以整体下来，即使做得快，也需要两周的时间才能完成。

以下介绍两单个人住房抵押贷款作为基础资产的案例。首先介绍建元系列的个人住房抵押贷款资产证券化项目，建元系列自2015年以来已发行6单项目，合计超过400亿元，其中我们有幸参与了其中的5单，在交易结构方面，统一采用优先档、次级档的证券结构，各机构角色方面也基本沿用统一的方案，优先档的具体细分根据基础资产特点以及当时的市场需求决定，设置细分的目标是为了有效降低整体的发行成本。在投资者方面，建元系列首次引入了保险资金参与认购，因为保险资金对于期限、收益率都有较高要求，而RMBS的基础资产为100%抵押，同时因为入池资产笔数较多，通常笔数超过万笔，分散性较好，某几笔出现了逾期对于整体资产池的影响非常有限，同时能够满足期限的相关要求，因此在2015年第二期建元项目中，首次出现了保险公司作为投资者认购优先A-3档资产支持证券。

第二个是不良资产证券化的案例分享，项目为建鑫2016年第二期不良资产证券化项目，也是获得今年CSF杰出交易的项目，最终排名是全部参选项目的前三名，为境内首单以个人住房抵押贷款作为基础资产的不良资产证券化产品，项目从2016年7月6号封包，在9月23日成功发行，一共执行+发行时间不到3个月，在银监会、人民银行双双对于不良资产进行实质审阅的阶段，此项目的执行效率应该已经创造了不良资产证券化项目执行效率的记录，入池资产中，选取了相对优质的不良资产，根据评级公司、评估公司的估值，回收率超过80%，创造了当时的记录，与工商银行在此后发行的不良资产证券化产品的回收率接近，与工行不同的是，此单项目的入池资产为100%个人住房抵押贷款，而工商银行的入池资产中除个人住房抵押贷款外，还存在个人经营类与个人消费类贷款。此单项目，最终次级档也实现了溢价发行，发行价格为111元/百元面值，也是创造了当时的次级档发行价格记录，后面我们在2016年中誉二期的次级档发行中又进一步刷新了此项记录，现在次级档的最高发行价格是112元/百元面值。

以上为我今天的全部内容，我和大家的讨论就到这里结束。谢谢大家！