图：CSF 理事；广发资管资产支持证券部总经理，刘焕礼
编者按
在2017中国资产证券化论坛年会上，广发资管资产支持证券部总经理刘焕礼分享了从基础资产筛选、产品设计、到资产存续期的管理以及资金端投资的思考，提出了资产证券化的“资产管理”概念。最后刘总表示国内证券化发展历程不长，近几年发展迅猛，在把握机遇的同时，需要思考整个证券化的全价值链覆盖和深度挖掘，并呼吁每个从业者做好自己的本职工作，共同推进资产证券化行业稳健发展。
全文分享
刘焕礼（CSF 理事；广发资管资产支持证券部总经理）：
大家下午好！在这里给大家作一个有关资产证券化的资产管理的分享。这两年我们在做资产证券化业务过程中发现，证券化不仅仅是一个投行业务，而对原始权益人来说也不仅仅是一个债务融资的业务，它具备资产证券化的特有属性。从企业证券化法律关系界定来看，从证券化原理上，先有基础资产的现金流打包成证券，在资本市场卖给投资者，但实际上操作过程是倒过来的。随着投资者群体越来越广泛，越来越深度了解证券化之后，包括更多定制化需求出现之后，我们觉得证券化越来越体现为资产管理的特征。我今天给大家分享的是这样一个主题：“资产证券化业务中的资产管理”。
我的逻辑是这样的，首先聚焦于资产，然后是资产的筛选、资产的打包、产品设计、资产存续期的管理、资产证券化品种投资等。
整个证券化市场这两年出现了快速增长，说明这个市场的供给起来了，交易所和银行间证券化产品加起来累积2万多亿的规模。投资者群体逐渐扩大了，当然具有分割的特征，一个是信贷资产证券化，一个是企业资产证券化。
信贷资产证券化，现在可见的基础资产类型也是非常广泛。信用卡、住房抵押贷款、汽车贷款、金融租赁公司的租赁债权，这些都出现了。其中，占比最大的是RMBS和CLO两类，不良资产证券化也开始出现，这些资产类型的项目我们都做过。交易所市场资产类型更多样化，这里面列举的这些全部是按照资产形态的分类，按照大类分为三类：体现为法律上的债权类；收费权类；以及不动产财产作为基础资产类。我们看结构上的特点，交易所市场应收账款和融资租赁债权两类证券化基础资产占比最大。回到我的主题，我从资产的定义进行阐述，我们知道会计准则关于资产的概念。专项计划资产是指专项计划资金募集完成之后购买的基础资产形成的归属于SPV的一切利益收入，包括专项计划资金，专项计划的资金再投资运作产生的经济利益，这些都是属于专项计划资产。实际上在有关证券化的管理规定第5条已经提出了专项计划资产管理的概念，专项计划资产来源于基础资产，以及基础资产产生的现金流。
专项计划资产是需要管理的，专项计划产品设立之后整个过程都会有存续现金流的流入，以及现金流的再投资运作。再投资运作这一块我们做的比较多，我们是将沉淀的专项计划资金直接挂钩到公司的理财产品上，这一块也是专项计划资产。
回到证券化的起点，即形成专项计划资产主要部分，即基础资产。基础资产从筛选层面就要做工作，表面上是各种各样形态的基础资产，再通过主体和资产筛选标准筛选之后，最后沉淀下来的是入池资产。具体的基础资产入池标准因不同类型基础资产而不同，在这我就不讲了。
首先是负面清单的过滤，从主体上去挑选，再从资产的角度去看，比如无论是信用卡资产还是CLO，都有一个资产筛选标准，最后再形成入池资产。接下来进入产品设计环节，我们看一下产品设计的几个方面。
第一，整个现金流的预测和切分。我们看一下过程，首先筛选构建一个基础资产池，然后进行测算，测算它的风险和收益，再进行切分，最后进行压力测试。这样的过程最后体现为证券化分层，其中值得关注的是预测能不能经得起实际运作中产生的损失和特定事件的考验。比如说过去有一单水电收费权的证券化项目，最后没有水了，这就是在做现金流预测有没有考虑到影响现金流产生的极端情况的问题。
我们说证券化最基本的是现金流，是体现双向现金流流动。证券化募集资金最终要划转给证券化的企业，即原始权益人或者是发起人，投资者认购的资金最终要回到原始权益人，这一层很简单。复杂的是在这一端，ABS产品成立之后，从原始最底层的债务人怎么回到投资者这里。这要经过一系列的管理和运作。要求现金流归集是封闭的机制，即要求从原始权益人最终回到投资者这样的过程是封闭的，等现金流到了专项计划即SPV里面去可以再做投资运作。这个过程中，整个的流转过程有几个需要考虑的点：
1、现金流流转的路径，一系列的账户怎么设置才能高效、封闭地去控制和承载现金流的流动。
2、信息怎么传递，现金流流转必须伴随着信息的传递，比如说相关报告和投资指令，这些信息在哪些主体之间，在什么日期传递。
3、在这个过程中，证券化交易主体的相关职责。这些职责在法律文件中是如何规定的，实际操作中如何履行，以及出现问题时相关交易主体履行职责的能力如何。比如资产服务机构的履职能力，在以前的项目操作中可能考量的不够。
接下来产品设计的环节就是增信了，所谓的内部增信和外部增信，有分层、利差、超额担保等等。
接下来我们看一下证券化产品成立之后需要做的事情。
第一，基础资产在专项计划运行过程中项目本身的安全性判断，基础资产的现金流划转时有没有按照协议约定去执行划转的动作。
第二，附属担保权益对现金流的保障，在做证券化过程中发现有很多附属担保权益没有被转移到spv，那么这些附属担保权益在出现权利完善事件时，怎么处理才能更好保障现金流的安全而又合法有效，同时，需不需要改变现金流划转路径等等，这些在实务层面都会变成不得不面对的问题。。
因为我们操的证券化项目比较多，从现在监管的精神和要求来看，需要高度关注的是原始权益人运行的情况，二是管理人自身履职，三是对一些专项事项的处理。原始权益人运营状况现在是用定期回访的机制来解决，这也是监管的一个要求。我们看实践操作当中，监管其实关注到了最底层的原始债务人向原始权益人划款的每一笔银行流水，这个是非常高的一个要求。所以，存续期大部分工作都是游管理人去完成，一定程度上说，管理人承担了资产服务机构应当履行的大部分职责。
基础资产的现金流从原始权益人专项计划帐户过程，现金流会不会有差异？这个里面会有个提前预测和跟踪，如果有差异的话，去找出差异的原因，是早偿还是违约？还是有技术性的错误，多或少？接着，去向投资者进行信息披露，接下来就做兑付动作。我们这边做了一个统计，截至到今年一季度我们共兑付了101次，安全兑付超过百亿的规模。在这么大量的兑付过程中，管理人内部清晰的岗位职责、细致合理的业务流程、协调配合的工作机制是专项计划安全稳定运行的重要保障。
整个证券化存续期管理还会面对一些专项事件的处理。大家都知道南方水泥的资产服务机构替换工作，这也是中国证券化历史上第一次出现的状况。我们也成功进行了资产服务机构的替换，这里提醒我们的是在关注原始权益人信用和基础资产现金流的同时，资产服务机构的履职能力也是特别重要。
接下来是证券化价值链上我们对商业模式变革的一些探索，这也是我首次在这个场合拿出来讲。我们做了一个资产交易的模式创新，我这边做了两端的证券化产品，与这两天大家在各种场合讲的所谓的基金都是一样的。我们的创新是多家租赁公司做资产交易，再拿交易后的资产作为基础资产进行证券化，在两个交易所这种模式都有相应的产品获批，也已经成功发行了十多亿规模。大家都知道我们当时推动公司设立广发租赁，就是要把这家租赁公司作为资产交易的平台去收购资产，然后打包做证券化。
另外，应收账款ABS，原来是一家银行与作为原始权益人的银行进行交易再做资产证券化，演化成多家银行对一家银行的资产交易，组建成资产池之后再进行打包做ABS。这个其实是由一家银行和多家银行进行资产交易的过程，目前开发出的广发民生安驰系列是这样的模式。
汽车金融公司的汽车贷款ABS也具备这样可以探讨的方式，一家汽车金融公司购买多家汽车金融公司的资产，组成这样一个资产池。咱们说的红池，根据投资端不同的期限要求，最终发行证券化产品，这也是一种资产交易的模式。
刚才的阐述聚焦于资产端、资金端的创新，我们在两年前由我们这个团队成立的一家拿证监会持牌的基金管理公司，其中主要投资方向之一就是对证券化的夹层次级的投资以及资金过桥。。我们这种商业模式还有更深层次考虑，这里就不多讲。这里重点讲一下，如果做ABS的投资有几个条件：
要建立在对资产充分理解基础之上，对我们自己的定位也是这样。资产证券化我们觉得它是一个复杂的金融工具，但是它确实可以直接对接到产业，也就是说产业金融。我们要求团队成员成为产业金融专家，比如说在融资租赁这一块，不仅仅要看它的还款能力，将来证券化的本息能不能得到兑付这还不够，我们还要看的是租赁公司的商业模式。如果我去投资这家租赁公司的股权，能不能有效退出，我们也确实进行了这方面探索，介入到股权投资的领域。深度挖掘融资租赁行业或者整个产业的资产，对资产的风险判断就更加专业一点，这种情况下，再去做ABS投资基金时就能很好的控制风险，专注在有限的几个领域。刚才在前面大家也看到，我们确实这么做的，基本上就集中在应收账款和融资租赁债权两个大的资产里面进行深耕细作，进行产业化的整合和深度挖掘，为客户创造价值。
我们很早进行了这方面的探索，具备了很好的条件做所谓的ABS基金，或者是Pre-ABS基金，本身我们就有资产的筛选、定价、打包、现金流切分的能力。我们ABS产品的产出比较多，就可以建这样的基金，投自己证券化的若干层级。我们对这里面的风险和收益看得最清楚，如果市场化运作的话，需要我们去采购市场上的一些资产，我想，这也要建立在有限的范围之内。比如局限在应收账款和融资租赁这一块，或者局限于消费金融这一块，对纷繁复杂的各种资产不可能全覆盖，这不符合专业能力的塑造和专业化要求，对投资端的风险控制也是不利的。
我想说的是在证券化产品的投资和交易市场我思考了很多年，从2012年证券化重启以来，一直在思考和强调整个证券化的全价值链覆盖和深度挖掘。特别是今年一季度以来，发现原先传统做债的同行也在转向承做ABS业务，我预计很快就会看到证券化业务的红海。这更要求我们对整个证券化的价值链条能够深度覆盖，并各得其所。如何找到自己的商业模式和赚取自己利润的机会而不是一味低价竞争，这一点我觉得需要每个从业者思考。
最后提一点，国内的证券化发展历程并不长，约十来年时间。但是短短两三年时间已经做到万亿的规模，平均期限还是比较短的，一年之后可能就兑付了三分之一，规模就变小了，因此这个市场并不算大，还需要监管鼓励。不管怎么样，我们呼吁每个从业者做好自己的本职工作，共同把这个行业做大。在当前的监管环境下，不要出现风险事件。这也是我们经历了资产服务机构替换风险事件的一个深刻体会，在当前的监管环境下出现风险事件，可能会对整个行业造成不利的影响。
我的分享就到这里，感谢大家！
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