图：招商证券，固定收益总部债券融资部，郑千
编者按：在2017中国资产证券化论坛年会上，招商证券固定收益总部债券融资部郑千先生就“建鑫2016年第二期不良资产支持证券”的产品要素、交易结构、基础资产筛选、五级分类、尽职调查、估值、发行规模、法定到期日的设置、信用增级措施等方面进行了分享。
郑千(招商证券，固定收益总部债券融资部 )：
大家好，我是招商证券郑千，有幸参与本年度CSF论坛的年度奖项的评选。首先，感谢所有参与投票和评奖的领导同事，最终，建鑫二期获得了本年度的年度杰出交易（信贷类前三名）。我代表建鑫2016年第二期不良资产支持证券项目组，为大家做此单项目的案例分享。
刚才，和萃项目组的同事给我们介绍了境内首单的信用卡债权作为基础资产的不良资产支持证券，而下面我要介绍的，境内首单以纯个人按揭的不良资产作为基础资产的不良资产支持证券。下面，我将分为六个部分与大家分享：
首先， 产品要素方面，此单项目的发行规模为15.6亿元，其中优先档发行规模是12亿，次级档发行规模为3.6亿。其中，优先档获得了两家评级机构的AAAsf评级。目前，境内的全部不良资产证券化产品，均采用上述结构，即产品设置优先档、次级档，不设置夹层档。优先档评级为AAAsf评级的结构，优先级的利率为固定利率类型，以半年为单位向投资者还本付息。在此前，银行间市场普遍采用按季计算和转付，按半年兑付的方式，极个别单可能采用了对于优先档本金是否偿付完毕作为调整证券端还本付息频率的方式。因此单项目的回收款分布相对均匀，在优先档偿付完成前，按季兑付与按半年兑付对于需支付利息的影响占整体支出利息的比例较小，因此在此结构上没有设置过于复杂，无论优先档是否偿付完毕，证券端的还本付息频率均为按半年。
此单项目的优先档加权平均期限为1.58年，评级机构根据建行历史上成为过不良的资产的历史数据进行分析，对于不良资产形成不良之后的历史现金流进行了分析，不同类型的资产得到不同的回收款分布。因为入池资产笔数较多，满足在大量数据下整体的回收趋势，因此通常零售类的不良资产现金流预测均大致采用上述方法。此单项目优先档的绝对到期期限约为3.5年，次级档的到期期限和法定到期日一致，均为5年。
在交易结构方面，此单项目也设置了外部流动性支持机构，由次级投资者兼任。在流动性支持事件触发后，需要要求次级投资者对于优先档利息进行差额补足，上述安排可以有效增加优先档投资者的对此单交易的优先档信用水平的认可，同时可在一定程度上降低发行成本。同时，因零售类回收款普遍分布均匀，和对公类不良资产不同，通常不会出现过渡期现金流无法覆盖必备流动性储备账户的情况。因此，尽管此单交易设置了由外部机构担任第三方流动性支持机构，但实际上几乎不会触发需要次级投资者真正需要垫付资金的流动性支持事件。并且，本期项目的流动储备账户是“蓄水池”的概念，无论在每个兑付时点，是否实际用到其中金额，在下一期都会重新计算这个“蓄水池”的上限，多退少补。
基础资产筛选方面，虽然此单项目为不良资产支持证券，但是基础资产却是经过层层筛选，在不良当中选取了相对优质的贷款。剔除了债权债务不清晰、开发商违约等相对难以处置或回收存在困难的资产，根据我们、评级机构、评估公司的预估，如果加以一定的时间，此单项目的入池资产中90%左右的资产均可以全额回收。建行作为境内首单以个人按揭不良资产作为基础资产的发起机构，在满足行内关于不良贷款规模的出表要求外，同时也要考虑声誉风险。因此入池资产回款时间相对容易判断，金额也和周围均价可比，不会出现实际情况与预估回收相差较大的情况，存在争议的资产基本没有入池，或相差的争议可以通过资产的分散相互化解。
五级分类方面，此单项目仅入池了次级及可疑类资产，并未入池损失类资产，其中次级贷款占比55%，可疑类贷款占比45%，充分体现了建行做此单项目的目标，实现打造“建鑫”系列的品牌效应的同时完成不良贷款的出表的目标。地域方面，入池资产相对分散，自2016年首单不良起，建鑫二期入池资产地区数截至当时的发行时点排名第一，分布在19个省，22家分行的82个城市。
尽职调查方面，此单项目采取了抽样后现场尽调的方式进行尽职调查，人民银行要求我们在进行不良资产的尽调过程中充分披露尽职调查、评估方法，从而达到对投资者尽职尽责的要求。根据律师、我们券商、及会计师对于抽样尽调的要求的讨论，最终我们确定对入池资产的前六大的余额占比的城市进行了抽样尽调。通过实地考察抵押物，通过对当地分支机构的访谈、资料的查阅，历经两周的时间，完成了现场部分的尽职调查。
此单项目于2016年7月6日正式封包并启动，2016年9月23日完成发行，项目执行效率方面相对较高。在目前，不良资产支持证券的监管框架是银监会备案制，人民银行审批制，因此在银监出具备案通知后，还要经过人民银行的审批获得行政许可才可以进行发行前备案（备案通常需要在发行前7至8个工作日完成）。因此此单项目从启动静态池的分析，到现场尽职调查，再到入池资产的估值，证券端的分层测算，并经过多方讨论后确定发行条款的实际执行时间不超过22个工作日，可见发起机构与各中介机构的配合机制的建设，以及建鑫二期项目组对于项目事项的把控以及整体执行效率。
我们知道，资产在成为不良资产后，如果将全行同类型的资产作为整体进行观察，资产的整体回收基本会服从形状相同的分布。根据统计，在形成不良后1年左右的个人住房抵押贷款，处于回收的上升期，同时资产的法律诉讼状态也会较大程度影响资产的回收时点。经过以下统计，可以看到本期项目入池资产的成为不良时间主要集中在成为不良的一年左右，1年以上贷款占比47.6%，半年以内贷款占比23.1%，半年至1年贷款占比29.3%。经过测算，本期项目的加权平均贷款成为不良的时间为1年，刚好处于回收率的上升期，并且还会持续3-5年。同时，在法律诉讼状态方面，本期项目已诉讼贷款接近60%，考虑到个人住房抵押贷款在形成不良后，有接近30%贷款会转换为正常类贷款，因此如果不考虑回收时间，实际可回收的绝对金额接近90%。 
在估值方面，此单项目聘请了世联评估作为项目的统一抵押物评估机构，评估机构可以通过抵押物所在地，以及现场勘查的方式在较短的时间内获得相对准确的抵押物评估价值。同时，评估机构对于债权的回收价值以及最终可变现价值也给出了相对明确的判断，经过发行后续的跟踪，可以看到基本与评估机构给出的分布一致。同时，因为是首轮不良资产支持证券，各机构在进行评估和预计的阶段会进行适当的保守处理，很多投资者对于基础资产进行了实地考察后，对基础资产的实际价值进行了独立的判断，也最终体现在了最后的发行价格上。
在发行规模、法定到期日的设置方面，此单项目相比此前的不良资产支持证券更为特殊：根据评级机构的预计现金流，在法定到期日内，预计可以回收金额仅为17.2亿元，然而本期项目的预计回收现金流是不止五年的，在5-15年之间，预计还可以回收接近8亿元的现金。然而根据我们与投资者的沟通，同时考虑增加优先档发行规模带来的对于优先级偿付时间增加导致的综合成本上升的平衡，最终选定了法定到期日为5年。评级根据法定到期日内的预计回收确定了最大的优先档规模为12亿元；次级档的发行规模方面，分为两部分之和，第一部分为由五年内的现金流支付完证券端需要承担的各项费用后剩余现金流计算得出，第二部分为由法定到期日后的回款（尾包）折现后得出。除此之外，考虑到次级投资者在进行投资判断时，会对基础资产的实际可变现价值进行独立分析，最终的次级档发行价格确定在111元/百元面值，最终发行规模与项目执行阶段各机构在初始情况下对于基础资产的整体发行规模的预估结果一致，即发行规模接近16亿元。
在信用增级措施方面，此单项目采用相对常规的增信措施，即优先/次级结构、设置流动性储备账户、设置外部流动性支持机构，此外，在现金流分配顺序方面，此单项目也是首次尝试将处置费用放在优先档本金之后，以增加优先档发行规模。
以上为我今天对于建鑫2016年第二期不良资产支持证券项目希望与大家分享的内容，谢谢！
