图：中信建投证券股份有限公司固定收益部总监，蒋果
编者按：
在2017中国资产证券化论坛年会上，中信建投证券股份有限公司固定收益部总监，蒋果先生分享了四单收费收益权资产证券化案例的项目特点和成功经验，并指出目前市场已经来到一个关键时点，需要关注如何建立机制有效缓释原始权益人融资后，可能会发生的产权或者经营权变化等风险。
蒋果（中信建投证券股份有限公司，总监）：
各位来宾，大家下午好。很荣幸有机会跟大家分享收费收益权证券化的项目经验。上一场邓总给大家分享融资租赁案例时的火爆场面，使我深感震撼，占证券化市场三分之一的租赁资产对大家的吸引力可见一斑。
这里我将跟大家分享收费收益权证券化业务。说起这个业务其实由来已久：早在2005年广深高速项目的发行，在国内资产证券化领域应该算是第一单尝试。收费收益权资产作为资产证券化具有一定先天优势，市场占比大概处在5%到10%左右的水平，也涌现出了各种类型的收费收益权项目。
目前该类资产在整个证券化市场的占比，跟刚提到的租赁资产还有一定差距。不过用发展的眼光看，我们认为或将有新的意义。去年证监会倡导以PPP项目开展资产证券化业务。PPP项目在广义上也属于收费收益权范畴，正如我们刚提到收费收益权会有新意义，这就是其中之一。我们今天先从基础资产展开，侧重案例分享。
在跟大家分享具体案例之前，我想先大致介绍一下中信建投的情况。中信建投去年年底在香港上市，很快将在A股上市。公司基本情况有公开数据，这里我不做赘述。从资产证券化业务来看，应该说我司从本轮业务重启以来一直在深耕证券化行业。正如刚才李律师介绍中信建投无论是在银行间市场还是在交易市场都做了很多积极尝试。在银行间市场，我司服务对象包括国有大行、股份制银行、城商行以及农商行。服务内容也从最开始的CLO贷款类为主，到目前RMBS以及不良贷款。在去年试点的不良资产证券化市场里，我司作为主承销商占据主要地位。在交易所市场方面，早在证监会审批制时我司已开始积极参与到证券化业务中。其中有两单产品：一单是租赁资产，那是民营汽车租赁公司发行的第一单产品；另一单是上市公司以房屋租金开展的一款证券化产品。后来为响应国务院简政放权号召，证券化市场从原来的审批制变为备案制。我们看到整个市场积极涌现出了一大批企业开展证券化业务。我司也一直在积极拓展创新，在信托收益权、股票质押回购、物业收益权以及最新的PPP项目等方面都进行了尝试，做出了为市场认可的业绩。接下来言归正传，我们一起来分享和探讨收费权类资产证券化的项目经验和未来可能会遇到的问题。
说到收费权资产证券化，我们首先尝试的是畅行资产支持专项计划。为什么说是尝试？因为当时是直接用存量信托收益权来开展的资产证券化的业务。我们在做资产证券化之前，底层资产已经通过信托贷款形成。那么为什么我们在这里把他当成收费收益权来讲，是因为这笔信托贷款形成时用一段高速公路收费权做了质押，同时对该笔资金回流做了监管。虽然这个资产本身已经形成，再用于开展证券化时，还是以收费收益权的模式进行的设计。其核心是具备稳定的、可特定化的现金流这两个基本要素做支撑。
那么这项资产是如何在众多资产中脱颖而出吸引我们的目光呢。首先是资产的特质，这条高速公路是从北京到广州的一条高速公路主干道，从运营角度有5年以上的历史通车数据支撑。从这个层面看，无论是从道路本身的情况，还是从这笔贷款发放之后的运行情况，都有充分理由使我们相信整个项目应该会有比较稳定和可预期的现金流，这点比较关键。我们也看到市场上一些刚刚建成的道路或者桥梁，急于以证券化形式融资，而回到资产本质，在现金流稳定性和可预期性上，我们觉得会打问号。
我们在这个项目里的安排和结构设计在当时颇具新意，现在已经为市场广泛认可。我们套用了双SPV结构，底层是以信托作为SPV。正如我刚介绍的底层信托已经成立，且已有两年成熟运营。以信托收益权作为基础资产在合法合规性上应该是清晰明确的。同时信托贷款本身也做好了公路收费权质押，在此基础上对现金回流进行了监管，从整个结构上来看，确实是以公路的收费权、未来的收益作为现金流支撑，起到了以收费收益权开展证券化目的的产品。这应该是我们最早开始在收费收益权上做证券化的尝试。
这单产品我们做到了百分之百的AAA。但是我们建议大家还是要做简单的分层，因为最后在对接资本市场时，可能有些资金方会疑惑：“通常证券化产品不都有优先和劣后么？”。我们会解释产品很好没有必要做分层。大家又会顾虑：“那产品还能不能按照结构化产品来买呢？或者买了之后对一些风险指标的计量会不会有不同影响？”这可能会对销售过程带来不必要的麻烦。所以我们建议尽量引用结构化的形式，在证券上进行优先和劣后的区分，让大家一眼看上去就是资产证券化的产品。
接下来这单案例看起来就更符合收费收益权的概念了。这是我们去年发的一单产品，是以华谊兄弟影院的票房收费收益做的。华谊兄弟公司情况这里不做过多介绍，公司于2006年9月在深交所挂牌上市，公开信息都有。大家可能知道在影视娱乐方面会分很多不同的商业模式，比如说我们可能最耳熟能详的是说某明星他通过比较好的取材拍了影视剧，可能前期有对赌安排在里面，取得了比较多的收益，这种故事比较多。但不是每种商业模式都适合开展证券化。
我们首先筛选华谊兄弟旗下的多家电影院，以这些电影院未来收入其中一部分作为我们的基础资产开展证券化。这类资产有别于另一种资产类型，比如有朋友会问我们如果这边有好的题材，影视剧作品或者是比较好的话剧、歌剧，一旦投入以后会非常卖座，这个能不能“证券化”。在回答这个问题之前，我们最好还是回到什么叫“证券化”？首先需要稳定的可预期现金流。再回到刚才的问题，拍出影视片也好，或者是歌剧、话剧也好，到底叫座不叫座，这是有很大疑问的。这里可能更符合天使投资的预期，可以有现金流高回报。在国内资产证券化产品是以更类固定收益产品的，大家首先关心的是期限和优先级评级，所以在这种情况下我们很难用不确定的收益资产类来开展证券化业务。
我们通过华谊兄弟影院所拥有的过去三年成熟运营的票房收入，以及从票房收入中能够分成的收入占比，进行长时间数据积累，才得出在产品发行期限内的收益预估，而不是单纯看某一部或几部影视作品的票房收入。
交易结构相对跟我们之前提到的结构比较类似。之前那单项目是存量资产，直接购买信托收益权。在这单里面我们仍采用双SPV结构。该结构从法律层面看，信托收益权比较清晰，以此基础给信托借款人放贷款，同时将信托借款人资产做抵押，这样比较安全严谨。这里我们选取借款人在全国共15家影院票房作为底层资产，并做了充分论证，包括按月分析每家电影院在过去经营当中所出现的情况。我们也不是全部打包，而是做了严格筛选，考虑了整个院线在不同的区位会有什么影响，有一定的运营期积累，选出的15家影院。这15家电影院都有2年以上良好的经营记录。综合来看国内整个文娱行业比较向好，工作之余越来越多的人们会选择去电影院观看看国内外优秀影视作品，所以大趋势是好的。在这种情况下我们也看影院历史的经营数据，基本上过去几年经营数据相对比较稳定并持续增长，这是我们做未来的盈利预测的基础。
这单产品发行规模10个亿。这里我们来看这单产品的特点：大家知道收费收益权类产品是每年都有收入的，就像上一场报告中提到的融资租赁的产品，每年都会进行偿还，所以对应的产品结构通常也会是逐年偿还本金的。因此产品看似五年，通常也会安排3+2的模式，3年末的时候提供双向选择权。前3年，我们按照预测，达到一定比例的覆盖，在此基础上，再加上原始权益人的担保，使整个优先级评级最后呈现出AA+的评级，整个还本的安排比较均匀，第一年1.8亿到最后第5年是2.2亿。产品结构应该说跟市场同类产品的期限结构安排比较类似。这是我们今天介绍的第二个也是比较有代表性的收费收益权项目。
我们总结一下这单产品的特点，大家可以看到我们在这里对优先级证券的覆盖比做到1.4倍以上，这可能是超过同类收益权证券化产品的。通常大家会设计1.2倍覆盖，不过我们从严谨角度出发，把覆盖比例提高了一些。通常如果要做高发行规模，则须要有预先对于流动性或者说对于整个还本付息有直接的支持或比较强的担保，这样才是比较负责任的做法。未来收益可能会出现波动，那么当出现这个波动时，需要我们预先有缓释机制，无论是流动性方面还是产品信用层面，否则就会出现市场上看到的一些反面案例。
在这里需要跟大家再次重申，由于此类基础资产是收益权，不能简单由过去推未来。如果预期过于乐观，现金流可能会不足，无论是对计划管理人还是投资人都会带来比较大的影响。
刚刚我们也提到，收费收益权这类项目，从最早广深高速项目到后来涌现出的诸多高速、桥梁、公园门票等各类项目，再到最新的热门话题PPP项目，一路走来发展非常迅速。这里我们要重点说一下PPP项目。PPP项目开展的近三年里面我们看到各类的品种推出，去年底发改委和证监会联合发文，支持该产品以收费收益权模式开展资产证券化业务。我们今年在该类产品上也有两单比较积极的尝试。一单是华夏幸福积极响应发改委和证监会的号召以其固安工业园区供热的收费权做的证券化产品。这里需要指出如果是符合PPP的入库，或者是有PPP推荐项目类的资格，再加上运营周期达到两年以上，在交易所会有快速通道。据了解符合快速通道的PPP项目的证券化，最快5个工作日受理完毕。实际上我们看到第一批项目出来的时间可能比5个工作日更短。
这类项目本质也是收费收益权类项目。具体来看这单项目的情况：基础资产是其子公司的供热收费收益权。整个固安工业园区可供证券化的资产很多，包括有物业经营、供热、供水、供气等公共设施。我们这单主要选取的是供热的资产。这类产品发行较多，也看到各种尝试。目前交易所提倡项目运营周期在两年以上，但我们梳理PPP入库项目后发现：入库推荐项目如果还要加上运营两年以上的条件那么可能是没有交集的。接下来分享的两单项目其实都是以前的项目，开始也不是PPP项目的提法。这类项目在特定历史条件下符合政策导向，同时也已成熟运营两年以上，再加上发改委的支持，使得项目得以顺利开展。
按现在PPP项目的界定，交易所原则上应该可以考虑运营一年的项目。即便如此这类项目也相对较少。但随着时间的推移，相信会有更多的项目符合要求。
在这个项目中，我们没有再套用比较复杂的双SPV结构，而是直接从原始权益人处购买基础资产，即供热收费权。产品结构在这里做了简单的展示，产品期限是6年，同样引入3+3的概念。资本市场能接受的产品期限长至5年，通常是3年，再长的可能很难有合适的利率发行，所以针对3年以上期限我们都通常都在产品中设计了选择权。
产品设计中有原始权益人母公司华夏幸福做担保，所以整个产品的债项评级也是AAA评级。从发行规模和每年偿还本金上大家可以看到前期付息多还款少。
另一个案例庆春路隧道项目也是比较有典型意义的，最近刚发的PPP项目证券化首批5个试点项目之一。这个项目是我司独家完成的。该项目底层PPP项目本身在2014年已经建成并开始运营。在当时的条件下符合政策导向，同时现在也在新的PPP项目推荐名单中。这单产品的结构安排相对也比较简单，没有再套双SPV的结构，而以专项计划做载体，直接购买收费收益权。
这单产品稍有不同的是，优先A档和优先B档，这里没有写的很明确，我做一个口头讲解，同时稍微延伸一下为什么我们觉得这在未来可能会有比较大的发展。大家看产品期限是达到14年。为什么14年？因为从项目运营合同期限是18年，而该项目已经运行4年，还剩14年。在产品未来存续的14年里，每几年会有一个循环。在我们将该产品优先A档和优先B档分别在2年末和3年末设计了窗口期，原因正如之前的解释。比如产品安排每2年末做双向选择，作为投资者来看可以将其视为短期产品。这里需要指出这个产品通常会有两个风险：一个是这个产品如果不能实现预期每年收入，现金流会有波动，一般可通过控制产品发行利率或发行规模来缓释；另一个是产品2年末和3年末的窗口期，会面临流动性风险。这个流动性风险通常无法在基础资产层面得到解决。因为即使资产每年回款是安全如预期的，前两年资产正常的现金流其实并不能支撑优先A档4亿元的发行规模。这个风险会需要能够给窗口期提供流动性支持的主体来解决。这也是我想跟大家提示的，通常在目前的这类产品里，由于项目本身周期会比较长。为了能够把项目生命周期充分实现融资，目前市场上通行的办法就是引入窗口期双向选择权。随之而来的就是上述窗口期流动性风险，其缓释机制则须依靠原始权益人或者是外部担保机构提供增信，使得产品资信能为市场接受。
为什么着重介绍这点主要是想跟大家引出在这类产品里的一个特点。按照这种产品设计我们会感觉其跟另外一类产品比较像，就是大家耳熟能详的CMBS或REITs产品。因为两类产品都是将项目整个周期内收费收益权都装进来。我们现在也用这个模式在积极尝试，目前的安排可能跟传统意义上CMBS的抵押模式会比较类似。如果考虑REITs的形式则须将整个资产和经营权装进来，那么可能除了实现融资的目的，还能解决出表的诉求。
目前我们有一些案例正在推进，也遇到不少问题。这里我们可能最需要关心的是原始权益人融到资后，由于资产是未来收益权，一旦发生产权或者经营权变化，未来能否按照目前正常情况进行运营，以及风险出现的时候有没有应对措施。应该说目前市场已经来到一个关键时点，仅实现企业长期融资的需求而可能没有真正意义上实现资产的转移。为什么有所止步，正是因为我们刚提到的这些风险还没有机制有效缓释。不过我们相信未来应该可以实现收费收益权类的项目或者细化到PPP项目的REITs化发行。
今天我主要分享的收费收益权类资产证券化业务的内容就到此。谢谢大家！
