图：左一：招商证券投行部，杨珺皓；左二：中证指数，陈映洲；右一：CNABS，肖文杰

 

编者按

 

杨珺皓（招商证券投资银行总部，创新融资部副董事）：

 

感谢CSF论坛给业界提供的讨论机会，大家普遍比较关注ABS的一级市场，大部分的中介机构和投资者也主要参与到一级市场的发行中来，一级市场相较而言也非常繁荣，但是整个金融产品的发展少不了二级市场的交易，无论是在银行间还是交易所，都希望能有更多的投资者们关注过来，注入更多的研究和资本。今天我身边这两位都是二级市场方面的专家，一位是中证指数的陈映洲总，还有一位是CNABS的肖文杰总。招商证券投行部门也在这方面做了一些初步探索，今天我先抛砖引玉，跟大家介绍一下，随后两位专家会做进一步的讲解和讨论。

 

目前资产证券化的交易场所，严格意义可以分为公募和私募两类。公募ABS包括银行间信贷ABS产品及公开发行的银行间ABN产品；私募产品包括交易所和报价系统发的ABS，也就是企业ABS，还有银行间市场非公开发行的ABN产品，保监会体系下的ABS产品，大概共有以上六个流通场所。从交易量上做个简单统计，上交所的交易量在2015年-2016年峰值大概在2.5-2.6亿份之间，深交所的交易量大概在3.5亿份左右；银行间市场2016年成交量达到了峰值大概在8亿份左右。时间周期来看2008年次贷危机之后，全球的结构化金融产品二级市场的流动性普遍大幅度下降，这也是全球化的一个趋势和现象。就目前二级市场的流动性现状而言，可以看到二级市场的活跃程度直接决定了二级市场的定价方法和精准性。

 

在银行间市场来看，2017年的中债登的统计数据显示，现阶段ABS的现券交易量占存量证券的2%-5%，相比同期中票现券的交易量占到存量的160%-200%，差距还是比较大的。质押式回购大致占到现券存量的2%-3%，而同期中票的质押回购交易占存量证券的650%-670%，杠杆率非常足，但ABS还远没有达到这个量级。

 

再看下交易所市场，目前交易所的交易量相较其他固收产品差距同样较大，如果与非公开发行的公司债对比，2016年12月ABS的交易规模是128亿，占存量ABS的4.12%，而非公开发行的公司债的交易总量是2000亿左右，占托管总规模的23%。

 

交易量受限的原因大概有以下几个方面值得关注：首先就是目前存量的规模有限，资产证券化自2012年重启以来发展至今仅有1.73万亿存量规模，相较于36万亿的债券市场，还是比较有限；ABS产品交易结构比较复杂，标准化程度低，尤其是企业的ABS每单的异质化程度很高，导致信息披露制度还不完善，而投资者面对结构比较复杂的融资工具，需要有良好的风险管理能力和尽调能力，这些较高的研究成本和尽调成本也直接影响了产品在二级市场的交易。最后，我们看到一级和二级市场的联动并不通畅，受到发行方式、发现场所制约，私募产品也难以公开宣传，导致投资者对ABS的理解也无法做到精准的评估风险，所以参与程度有限。

 

当然除了上述原因之外，我也想请二位嘉宾讨论下二级市场流动性状况的原因，如何建立更加合理完善符合我们国情的估值体系？发行主体、中介机构、中证登和各信息平台在二级市场流动性建立中发挥什么作用？如何加强市场各参与方、中介机构和第三方的协同作用，共同完善二级市场的流动性，等会儿嘉宾也会分享他们的看法。

 

最后简要介绍一下目前ABS定价分析的方法。从发达国家来看，在二级市场投资者用于发现和评估证券市场价值的手段是多样化的，最普遍的定价方式是参考同类产品二级市场的报价，将报价与标的证券内在价值进行比较，同时考虑风险及利率因素，得出资产支持证券的真实价格。

 

这里我列出了五个普遍采用的方法：

 

首先交易商报价，这个是OTC交易市场普遍的方式，交易商根据自己的双边报价提供流动性的同时，也决定金融产品的价格走势；

 

第二种是通过第三方平台整理报价信息，并与第一时间将交易商的报价进行整理汇总得到价格曲线，提供给付费的投资者使用；

 

第三种是采用定价模型，对于交易量不是很活跃的结构化金融产品普遍采用定价模型的方式；

 

第四种为内在评估价格，这个会根据交易结构本身，包括考虑到期限、利率、评级、违约风险等得到内在交易价格的评估；

 

最后一种方式是参考一级市场的发行价，这一点更加贴切于目前我国国内的市场，因为目前的我国ABS还是一级市场主导的，大部分是证券公司通过利差招标方式得出来的票面价格也就是一级市场的价格。

 

一般采用比较多的定价模型包括：名义利差法、期权调整法和蒙特卡洛模拟。

 

名义利差往往通过与可比证券（一般为同期限、同信用级别的短期融资券、中期票据）的收益率进行对比，并综合考虑信用风险、提前还款风险、流动性风险及市场资金面状况等方面的影响得出利差值；

 

期权调整利差法是根据证券化产品所嵌期权，对未来现金流做出调整后，再以某种基准即期收益曲线为基础计算出的利差。所谓期权属性指的是比如说贷款利率是固定利率，如果利率上升后借款人不采取任何的措施，会让贷款继续下去，但如果市场利率水平下降的话，借款人便会马上提前还款，那么提前还款的风险就是一个calloption ,就需要对嵌入其内的期权进行定价，OAS（Option-Adjusted Spread）往往对模型具有较高的依赖性。

 

最后一个方法是蒙特卡罗的模拟法，基本原理是通过对市场利率的不同情况，特别是利率变动路径的不同假定，按一定的方法确定债券的提前偿付率，从而模拟出不同条件下债券的现金流，并计算出这些条件下债券的可能收益率。

 

这些模型，尤其是期权调整利差和蒙特卡罗模拟法都是基于美国等成熟金融市场上建立的，在成熟金融市场上资产证券化产品规模大、流动性比较好，利用这些模型对资产证券化产品定价显得有效，而我国信贷资产证券化市场处于试点阶段，基准利率形成机制有待进一步完善，且不具备应用复杂模型的市场环境。

 

那么在目前国内的二级市场情况下，采用哪种定价方式比较合理？如何兼顾和完善二级市场的准确性和时效性？各方在二级市场做出的努力有哪些？未来还有哪些方面需要加强？这些问题在随后嘉宾的讨论中也会涉及到。下面把时间交给陈总。

 

陈映洲（中证指数有限公司，研究开发部）：

 

感谢主办方CSF的邀请以及杨总的引荐，非常高兴在这里与各位同仁分享中证指数有限公司的债券估值。中证指数有限公司是一家从事指数编制、运营和服务的专业性公司。连续多年获选亚洲本地最佳指数供应商，获选《财资》中国市场“最佳ETF指数供应商”。

 

我司估值业务初衷是服务于债券指数，比如我司编制的中证综合类债券指数，首先就是确定符合条件的样本债券，然后计算指数点位，由于债券市场的流动性较差，难免有些债券没有成交价格，通用做法采用估值价格进行计算，从而中证估值应运而生。经过多年的努力，我司债券估值广泛应用于指数计算，国债预发行、报价式回购、监管参考、净值计算、质押式回购参考等业务。每日估值发布渠道包括深圳通、公司网站、卫星、QQ群等。

 

中证指数有限公司从2006年开始研究债券收益率曲线与债券估值，依托交易所市场，经过不懈努力，中证债券收益率曲线逐步精细化、体系化，债券估值品种不断扩充完善。目前，我司债券估值已经实现全覆盖，每日估值2万6千余只，覆盖银行间市场与交易所市场的债券品种，也包括本次大会着重讨论的ABS产品。根据《中国证券投资基金业协会估值核算工作小组关于2015年1季度固定收益品种的估值处理标准》规定，自2015年1季度起，交易所市场债券估值由收盘价调整为第三方估值机构提供的估值。中证指数有限公司成为业内第二家第三方估值机构。2016年，我司成立债券估值专家组，加强了二级市场的沟通，形成良好的估值反馈机制。

 

下面，我们来了解一下资产证券化的二级市场。4月26日上午高行长也讲了，证监会体系下的ABS存量首次超过银监会体系下的ABS，存量超过万亿，这点值得我们欣慰。规模上相对于其他的债券品种还是比较低，基础资产的类型也较为复杂，特别是在交易所市场发行的ABS品种，其基础资产类别比较多，达到17个类别。银行间市场发行的ABS主要以企业的贷款、个人住房贷款以及汽车租赁等银行自有的资产进行打包发行，还没有做到对未来不确定现金流打包进行资产证券化。从原始发行人的角度来看，这里列举了规模前十的原始权益人。规模做的比较好的有国开行，中国银行、建设银行等传统的银行，都以自有资产打包做资产证券化。交易所债券市场发行规模做的比较好的有阿里巴巴和阿里小贷这种企业比较多。

 

我们着重讨论一下二级市场的资产证券化的交易情况，从统计数据来看，统计12个交易日的二级市场数据，成交笔数是24笔，成交的券数只有9支。长期限的ABS交易数据也非常分散，红色代表成交，黑色代表双边报卖的价格，绿色是双边的报价。从图中来看，资产的价格比目前的国债高出100-150个BP。目前，ABS存量规模不大。资产证券化相对于其他的品种，无论是数量还是规模都比较小，有一定的差异。具有良好基础资产的企业一般有资质去发行企业债和公司债，融资成本也不高。各位同仁都是在一级市场做了很多实际的业务，希望挖掘更多的优质资产完成资产证券化丰富存量。

 

为什么ABS的二级市场活跃度不够？这跟投资目的有关。由于发行人的资质较好，一级市场的投资人持有到期的目的很强。之前穆迪代表也讲过，国内和国外的资产证券化是不同的，国内的资产证券化的基础资产相比国外比较优质。一级市场的投资者没有动力去转让预期的高收益，虽然二级市场提供了良好的一级市场投资退出平台，但是二级市场活跃度不够对一级市场投资人的退出也有较大影响。二级市场上投资者专业知识的欠缺，无法像专业机构一样去评估底层的基础资产，投资者结构失衡也对二级市场交易产生影响。

 

接下来看中证指数公司作为第三方估值机构如何对资产证券化进行估值？中证ABS估值严格依赖于公开的信息披露和及时的信息跟踪，对资产证券化现金流进行基本的预测。紧跟信息披露，对现金流的提前偿付率、违约率、回收率进行基本的假设，那么对ABS的各分层的现金流结构基本上实现良好的预测。

 

固定利息类和浮动利息类的ABS产品中，固息类的相对比较简单，发行票面利率是确定的，浮息类的ABS产品需要参考基本利率做预测，例如使用蒙特卡洛模拟方法进行预测，在当前不太成熟的资产证券化市场，过于理论化的模型也未必能实现较好的效果。我们希望更多的成熟投资者加入到资产证券化的二级市场中，促进市场真实交易数据的产生，对我司估值提供更加坚实的基础数据。

 

在现金流确定之后，最后是对贴现率进行处理，依据市场基准曲线叠加利差进行现金流贴现。利差的设定会考虑单券的评级，发行主体的风险、流动性差异和二级市场情绪等综合评估而定。理论上一级市场定价依赖二级市场的成交，但是在不活跃的二级市场，二级市场交易也会参考同类型发行人的产品的发行票面进行交易。

 

基本上我司的资产证券化估值就是这样的，希望大家多多支持中证债券估值，我司也会努力为资产证券化的二级市场做好服务工作。谢谢大家。

 

肖文杰（中国资产证券化分析网，董事总经理）：

 

感谢刚才两位嘉宾的精彩分享，我是来自中国资产证券化分析网（CNABS）的肖文杰，2010年前我主要关注美国市场资产证券化产品的夹层级和次级证券。首先我想谈一下二级市场流动性的问题，关于这个问题，需要将市场中所有证券按照投资级别和非投资级别进行分类探讨。通常，美国市场的CLO产品会被划分为4到5档证券，前3档证券通常为投资级（即评级达到BBB级或以上），后2档证券为非投资级（即评级低于BBB级或无评级）。其中，非投资级证券占总发行量的20%左右。我们从过去5年的二级市场交易统计数据来看，美国CLO产品的非投资级证券（夹层级和次级）的流通性要比投资级证券（优先级）要好。

 

为什么会出现这样的情况呢？其实是投资者投资策略的不同所造成的。购买优先级证券的投资者，其目的主要是以资产配制为主，大多会选择持有到期；而对于夹层级和次级证券的投资者来说，大多是专业的机构投资者，其目的在于想要通过交易获得一定的超额收益。目前我国资产证券化产品的偿付结构较为单一，偿付顺序基本是自上而下按照证券优先级逐一清偿证券本金。优先级证券的评级大多为AAA级，信用评级已无法上调；而随着优先级证券本金被偿付完毕，剩余证券的超额收益不断增加，夹层级证券和次级证券的本金覆盖率都相应地提高，从而证券的预期损失逐渐降低，因此这些证券的评级通常会随之上调。同时资产池的价值波动和价值分布区域又随着时间推移在逐渐变小，以上两个因素是造成夹层级证券评级不稳定的主要原因。但总的来说，正常情况下夹层级证券的评级是会上升的，并由此给投资者提供了一定的交易套利机会。国外的夹层级证券投资多偏向于事件驱动，而国内由于二级市场仍不成熟，且不同资产证券化产品之间的差异较大，因此需要对资产池的表现进行跟踪分析、动态管理，使得各档证券的价值更为清晰，从而有利于投资者进行投资决策。  

 

下面我为大家简单介绍一下二级市场的定价方法和机制，以及目前CNABS在资产证券化产品定价上做的一些工作。前面两位嘉宾都有提到“估值”这个概念，其实定价和估值还是有一些区别的。简而言之，定价的目的就是为了交易。关于定价是由一级市场驱动还是由二级市场驱动这个问题，我先说一下自己的观点。对于相对成熟的ABS市场，ABS证券定价，包括其他产品，应该由二级市场驱动和主导。一方面是因为在整个产品的运行过程中，作为投资者能够更好地去评估和挖掘这个证券真正的价值。另一方面，二级市场能够以这种真正的价值挖掘进行反向传导，优化一级市场的发行定价。结合现状，目前中国资产证券化产品的定价应该怎么做呢？因为中国资产证券化市场现在没有相对较高的二级市场流通率，整个ABS证券的定价方法和定价思路主要由一级市场来驱动。

 

那么关于定价，CNABS做了哪些工作呢？目前有一部分用户将它用做查询数据的平台，但其实CNABS网站的核心功能还是在于分析。分析资产证券化产品的第一步很关键，即需要对产品进行分类和细分。按照交易场所和监管机构的不同，中国资产证券化产品可以分成四大类：信贷ABS产品、企业ABS产品，资产支持票据（ABN）和保险资产证券化产品。按照基础资产的类型又可进一步分类，比如信贷ABS产品可分为企业贷款（CLO）、住房抵押贷款支持证券（RMBS）等，企业ABS产品可分为收费收益权、保理债权、消费金融、REITs、融资租赁等等。但目前来看，这个分类程度还是不够精细的，仍需要针对每一类基础资产进行细分。资产证券化产品的分类应服务于产品的定价机制，合理的产品分类方法是推动中国资产证券化产品实现标准化、形成理性定价机制及活跃二级市场的基础。假设我们有一个相对细分并且比较合理的产品分类，任何一个产品、任何一个证券，都能通过产品细分类型在市场上找到和它同质的产品，这样产品的定价就会变得非常容易。这个也是目前在做交易、定价时所使用的方法之一，发行一个证券或者完成一次二级市场的交易，第一步先寻求其同类产品作为参考依据。目前我国仅对资产证券化产品进行了市场划分，但产品分类上还没有一个统一标准，此外产品分类还不够细致，所以CNABS目前要做的是基于资产证券化产品的常规分类（市场及基础资产类型），以定价为目的针对产品的常规分类再做进一步细分。有了产品的细分类型之后，CNABS就可以在技术层面上做很多定价分析。

 

下面我再来谈谈现金流的问题，在产品发行时产品发行说明书中会给出预期的现金流情况。CNABS通过分析和比对国内产品的真实现金流，可以发现，部分产品的真实现金流与发行说明书上给出的预期现金流有较大差异，这个差异的主要原因是由于贷款的早偿造成。所以，我们对产品分析定价的第一步是不能完全依赖产品的原始数据和假设，而需要对整个产品进行持续的跟踪和分析。其次，在资产证券化产品整个的分析过程中，现金流分析是资产证券化产品定价的核心技术。

 

除此之外，资产证券化产品定价还涉及到很多细节问题，基于什么样的假定？收益曲线是怎么样的？怎样进行再评级？而这些问题在有合理的产品分类和现金流分析后，自然都有据可依了。

 

真正的专业投资者需要有自己独立的分析和定价能力，CNABS希望能跟各位共同探讨，打造一个合理、公认且适用于中国资产证券化产品的定价方法。

 

杨珺皓（招商证券投资银行总部，创新融资部副董事）：

 

谢谢肖总，刚才大家也听到了两位老总是建模资深的专家。最后总结一下，目前随着一级市场的蓬勃发展，二级市场到了一个拐点。处于变革的时代，美国ABS也是从融资型到资产负债表型向套利型转变，中国的资产证券化从资产负债表型向套利型的转变的过程中需要各同仁的共同努力，谢谢大家！

（嘉宾发言仅代表个人观点，不代表CSF观点和嘉宾所在机构意见）