编者按

 

 

 

全文分享

 

马添翼：（三湘银行）

 

2016年6月份，远东租赁和九州通作为原始权益人，率先在银行间市场发行了信托型资产票据产品。2016年12月12号，交易商协会正式公布《非金融企业资产支持票据指引》修订版以及《非金融企业资产支持票据公开发行注册文件表格体系》，对资产支持票据现有规则进行了修订与完善，在交易结构中明确引入了信托机制。我想请中伦律所的胡律师给我们介绍一下，两次政策制度的变化，特别是SPV机制引入在产品层面有什么不一样的地方。

 

胡宜：（中伦律所）

 

2016年12月修改了资产支持票据的办法，在市场上形成两种ABN，一种是传统的质押型的ABN，另一种是引进了信托之后的ABN，这两种方式差别较大。首先从发行的主体来看，传统的ABN大部分是一些公用事业，多为一些城投公司。信托型的发行主体拓展更多。目前市场上有八个信托型ABN产品，发行人中有三个是租赁公司，其他几个产品发行人有医药的、京东白条还有中国中车等。传统型ABN的发行主体是发行人自己，信托型的ABN由于引进了信托，会导致很多不同，时间关系只能讲讲最主要的区别。第一是资产管理的模式不同，传统型的ABN是不转移资产的，但是信托型的ABN发行人转移了基础资产给信托。传统型的ABN只是把基础资产作为一种质押，企业如果破产，它拿来质押的这些资产实际上还是要算为企业的资产，所以没办法实行破产隔离。但是如果是用SPT的这种模式，基础资产会转移到信托，在这种情况下，按照信托法可以实现破产隔离。所以这个是传统型的ABN和信托型的ABN最大的区别。

 

第二是基础资产的选择方面也有不同，因为信托型的ABN基础资产能够实现破产隔离，因此大部分是应收账款和一些租赁债权。如果仅仅是收益权的模式，在目前信托界对信托财产的定义来讲，还不能完全认定为可以设立信托财产，所以收益型的这些基础资产，会把它的资产用质押型ABN的模式去做。

 

第三个主要区别是信用提升效果不一样，基础资产给予整个产品的增信是不一样的。传统型的质押型ABN，它的基础资产并没有转移，也就是说，产品的信用等级实际上还是依赖于发行人自己的信用，顾名思义发行人的评级基本上就是这个产品的评级。但如果是一个信托型的ABN，因为基础资产跟发行主体是可以脱离的，可以对这个基础资产进行一个评估评级。如果它的级别更高，就可以提升发行主体信用等级，对整个产品起到一个增信的作用。所以从这几个方面来看，目前市场上面ABN是质押型和信托型两种。但是从ABS发展的角度来讲，信托型的ABN更靠近ABS的本意，能够实现原始权益人和基础资产还有整个产品的一个破产隔离和信用提升。

    

马添翼：（三湘银行）

 

谢谢胡律师的分享，除了作为市场中介参与ABN产品创设发行，中伦律师事务所也积极参与资产支持票据修订稿完善工作。回顾这次指引修订历程，从2012年信贷资产证券化试点重启开始，无论监管部门角度出发，还是从市场参与者角度，我们看到有两个重要的变化，一个是强调真实出售破产隔离，包括ABN环节引入信托机制。另一个就是信息披露机制，从2015年开始，包括银行间市场的CLO，监管部门陆续出台各类产品的信息披露指引机制。这次ABN修订稿，专门把注册表格体系，相关的信息披露的指引工作作为一个重要文件一并发布。我想请中金公司的朱总给我们分享一下注册表格体系以及相关的信批指引方面的看法。

 

朱宏达：（中金公司）

 

如刚刚马总介绍，本次的制度修订中，信息披露确实是非常重要的一个环节。本次《非金融企业资产支持票据公开发行注册文件表格体系》的发布和执行，对市场参与各方都提出了更高的要求。交易商协会设立一个母表对ABN募集说明书的信息披露要点进行了规范，并对“现金流主要依托发起机构持续经营”的收益权类资产、SPV为特殊目的信托的产品、循环购买结构产品、租赁资产类型这4类产品设立4个子表，根据各类别的风险特点在母表的基础上提出了更加详尽的信息披露要求。

 

就“现金流主要依托发起机构持续经营”的收益权类资产，本次信息披露指引更加强调主体信用情况，对发起机构的公司治理、内部控制、业务经营情况、未来投融资计划等与持续经营能力相关的信息披露要求更加细化；租赁资产类，对发起机构资产质量和现金流预测方面要求披露发起机构资产质量分类标准及近三年一期资产质量、不良率、拨备覆盖率等主要指标情况，以及不同场景下的压力测试情况；对于SPV为特殊目的信托及循环购买结构类，新的指引则分别细化了现金流归集管理安排的信息披露以及循环购买安排中的运作细节和风控要点。

 

上述信息披露指引向市场投资人提供了更加透明、更加详尽的标准化信息披露方式，信息披露的标准化、透明化全面提升了ABN规范性，投资人对于产品的判断也可以获取更加详尽的考量依据，进而提升发行承销效率及二级市场的接受度。以上是我对于此次信息披露指引修订的理解。

 

马添翼：（三湘银行）

 

谢谢朱总让我们更深入了解信批的相关要求和意义。接下来我们由请广发证券的刘总，证券公司一直是交易所ABS市场主力军，银行间ABN推出之后，企业也可以在银行间市场发行资产证券化产品。我们也想听听刘总介绍一下企业资产证券化产品，在两个市场标准化方面的看法和意见。

    

刘超明：（广发资管）

 

广发在银行间和交易所市场各发行大概有400亿的规模，下面主要从承揽、承做以及承销这三方面，介绍一下ABS及ABN两个产品的异同。

 

承揽方面，原始权益人都会关注ABS及ABN这两个产品究竟做何选择。我们认为可以用两个点突出ABN。第一点，从监管口径分析，回顾ABS发行的情况，从14年11月证监会开始放权，到后面15年6月份左右，监管鼓励ABS的创新和发行，监管口径相对宽松；ABN现阶段也处于监管相对宽松的境况，有利于优质项目尽快落地。第二点，从品牌宣传角度，ABS方面已经从创新走入成熟阶段，品牌宣传的价值在逐步降低；相对而言ABN处于发展初期，具有较好的示范效应和品牌宣传作用，这个附加值可以在未来进一步去关注。

 

承做方面，ABN和ABS两个产品承做难度究竟有何差别？回顾2015年落地的ABS产品，外部相对来说能参考的案例较少，内部流程制度处于新建阶段，大家都是摸着石头过河，所以做起来较难。ABN项目现阶段承做环节也面临和ABS初期一样的内外部环境。只要是新产品，无论是ABS和ABN类型，都会相对困难，但是随着整个产品越来越成熟承做难度也会逐渐降低。

 

承销方面，现在ABN这个产品的受众是银行间投资人，银行间对它的接受程度相对较高，但是ABS这个产品受众更大，所以比较两者销售难度具有一定困难，但从现在市场情况推断，相对2016年2017年上述两类产品的销售难度会越来越大。

    

马添翼：（三湘银行）

 

谢谢广发的刘总，我们知道协会非常支持市场主体发行ABN产品，但是对于未来整个ABN市场的发展前景如何，我们把最后的时间，交给我们整个ABN市场，最重要的一个环节的人，就是我们的原始权益人远东租赁。远东租赁在交易所市场发了很多单，规模接近两千亿的规模，最后的时间交给我们远东租赁的领导，请许总分享一下远东租赁在ABN和交易所市场发行方面的经验。

    

许文超：（远东租赁）

 

我是远东租赁许文超，和我坐一块的基本上都是和远东有过合作的机构，上海信托是我们最近一单的ABN，2017年第一单ABN的发行主体管理人，坐我隔壁的广发资管的刘总也是在ABS这一块和远东租赁有很多合作，我们第一单交易所的ABS也是和广发参与。中金也和远东有合作，包括马总有关的机构也是在和我们合作。一方面是巧合，但也确实反映了在ABS市场，远东租赁的参与度相当高。在2006年证监会第一次试点资产证券化的时候，远东租赁就是当时的试点企业之一，时隔现在11年了，那个时候在座很多人都还没有进入到证券化这个行业。后来连续两次的试点，2009年、2011年，直到2014年底，交易所的办法可信之后，发行量才越来越大，目前是市场上最大的发行人之一。很容易理解，为什么这个产品对我们这么重要，一方面，它可以带来融资资金，另外一方面，包括ABS和ABN在内，相比其他的，最大的差异是可以进行杠杆管理的工具，所以这个产品创新的空间，包括它所能够给企业带来的价值，是远远超越资金层面的。

 

说到这，我想借这个机会，迎合当前市场的主题，谈一下我对证券化和杠杆的看法。中国资产证券化论坛年会在2015年举办之后，因为整个证券化市场机制的改革，越来越受到关注，所以CSF年会也被大家热捧。当前整个金融市场，回避不了的一个关键词是去杠杆，证券化到底是加杠杆，还是去杠杆？在整个经济膨胀扩张的时候，信贷的扩张是合理的，因为没有信贷的扩张，没法支撑经济增长，在经济高速增长的时候需要加杠杆，不断为经济的增长注入资源。但是在经济下行的时候，为什么大家会谈去杠杆呢？因为这个时候，整个经济带来的现金流，或者带来的回报率，并不足以支撑资金成本，这个时候对冲成本的不足或者收益的不足，所以很多企业会去加杠杆。

 

另外，为了降低整个负债的成本，在加杠杆过程当中，往往伴随着期限错配。最近银监会出台很多办法，来规范同业负债和规范理财的投资，本质上解决了这个问题。杠杆本身并不危险，而是在加杠杆的过程中过度的做了期限错配，从而产生了流动性风险。过度的依赖于资产端所谓的资本利得来覆盖成本，也会带来风险，这也是去杠杆的初衷所在。证券化这个产品，非常重要的特点是资金端直接基于资产本身的现金流来做投资的，只要资产本身比较好，就可以发一个高品级的证券化产品。这是证券化很重要的特点，只要资产有足够好的现金流，就可以做证券化，这一点也正是国家提倡的。去杠杆，要求经济更多投向实体产业的出发点所在。简而言之，我相信大家也和我有同样的看法，证券化的本身是一个去杠杆很好的产品，作为发行人，作为远东租赁来讲，证券化也可以降低企业的负债率，可以让投资人，资金更直接地对接。

 

今天这个分会场的主题是ABN，前面各位专家已经谈了很多ABN相比ABS的特点或者差别，其实在远东看来，ABN这个市场的出现非常重要。从最开始做证券化只有交易所一个市场，后来在2016年和协会反复沟通后，在协会的ABN办法更新之前，去年6月份做了第一期ABN，ABN办法的更新12月份出来。与此同时，在私募市场，银登市场，保监会的保险资产管理计划这个市场都有所发行，在多个市场去发行这对于发行来讲非常重要。并不是我非常喜欢这种选择，而是这种选择可以使得我发行，无论从效率还是成本来说都可以做到更优。如果只发行一个市场，相关的规则的进化或者优化是比较缓慢的。所以ABN这个市场出来后在注册制方面直接开始实施，包括保监会这个市场，采用所谓的备案制。这就是多个市场的好处，当然更重要的一点，在多个市场发行这些证券化产品，背后的重要的投资人基本上都是来自于银行，包括保险。那么这些投资人如何去识别风险。一开始他们是主体，但只是一个投资人的角色，当ABN这个产品出现之后，银行角色更加多元化，他可以作为托管人、投资人、承销商，在资产选择的一开始就介入进来，作为资产打包整个主导机构来参与到ABN的发行。这样使得投资人的角色可以多元化，真正走到资产形成的前端。这样一来投资人对整个资产能够充分了解，所以整个风险溢价或者流动溢价也会降低，相应的产品的价格也会回归。所以我认为这是ABN市场最重要的特点。

 

马添翼：（三湘银行）

 

谢谢我们远东租赁的许总。我们这一次讨论讲的是银行间市场企业资产证券化产品标准化的模式。整个市场的发展离不开在座所有的市场机构共同的参与。ABN市场跟交易所市场相比，目前来说才刚刚开始起步。毕竟交易所市场，ABS发行规模接近于万亿级水平，我们可以预见未来整个ABN市场还有很大的发展空间。用一句话总结，2017年资产证券化，特别是银行间市场的ABN产品，大家一起努力，市场会有很大的前景。感谢大家!

 

（嘉宾发言仅代表个人观点，不代表CSF观点和嘉宾所在机构意见）

 

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