编者按
新冠肺炎疫情爆发以来，相关资产证券化产品的基础资产现金流也受到影响。当前，在国内疫情得到控制的同时，消费业、旅游业、房地产业等行业均受到一定的影响和冲击。
近日，CSF会员机构——联合资信发布了《ABS新冠疫情专题：疫情下的酒店类CMBS/CMBN》，从酒店运营现状、政府支持等角度出发，探讨新冠肺炎疫情对酒店类资产支持证券产品的影响。在文中，作者分别从酒店经营现状、社会应对措施、对疫情结束后的预测以及新冠疫情对存续期内酒店类资产支持证券的影响等方面进行了深入的分析和研判，就疫情冲击背景下行业发展短期影响及长期趋势进行了详尽剖析，同时也对投资者进行了相应的风险提示。
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2020年伊始，新冠状病毒2019-nCov席卷全国并迅速向世界其他国家蔓延。疫情于2019年底初现，2020年农历春节期间集中爆发，为抗击疫情，国家延长春节假期，学校延迟开学，全国人民居家隔离，零售和餐饮业歇业，海陆空交通班次取消或限流等多项防控措施并举。在疫情得到控制的同时，消费业、旅游业、房地产业等行业均受到一定的影响和冲击。
本文将从酒店运营现状、政府支持等角度出发，探讨新冠肺炎疫情对酒店类资产支持证券产品的影响：
短期看，本次疫情对地产企业等增信机构流动性及酒店年度内净现金流影响较大；产品存在触发提前清偿的可能性，而提前清偿将加大增信机构的流动性风险，各方需加强沟通；2020年，优先级证券的偿付将大概率有赖于增信机构的支持。
长期看，本次疫情对增信机构主体信用级别、标的物业净现金流影响有限，对物业估值影响较小。但由于此次疫情将加速酒店类行业结构调整，应尤为注意单体酒店的运营情况，及时做好应对措施，降低投资者损失；对于部分区域的酒店类标的资产，如疫情重灾区，需持续关注其酒店恢复运营的情况。
一、酒店经营现状——受此次疫情影响，酒店入住率直线下降至“冰点”，营收大幅回落，其中连锁高档酒店抵御突发事件的能力强于低端单体酒店；住宿业将在疫情结束后得到修复，但预计全年经营收入受到一定程度负面影响，此外疫情预计将加速行业整合，促进国内酒店行业连锁化率和集中度的提升。
春节期间原本应是全年消费旺季之一，受疫情影响，群体性聚餐取消和各大旅游景点的关闭，对酒店运营产生较大负面影响，或将拖累2020年酒店的增速持续下降。往年春节期间主要城市酒店的平均预订出租率有80%，在主要旅游城市和四五线城市春节假期出租率一般都能达到90%左右。
然而，今年在疫情的突袭之下，酒店的入住率则直线下降至“冰点”。根据STR数据显示，2020年1月初中国大陆地区的酒店入住率达到了70%的高点，1月中旬开始直线下滑，到1月26日跌至17%。根据中国饭店协会联合优尼华盛发布《数据图解，疫情对全国酒店市场的影响分析》显示，相比去年春节，疫情期间，酒店营业收入的平均损失在67.81%；仅在春节7天内，疫情已对5,109家酒店造成了12.3亿元的营业损失。
同时，档次越高的酒店抵抗突发事件的能力越强，中国高端酒店入住率、餐饮收入在春节期间大幅下降，但尚可以通过提升平均房价来维持酒店的收入，而低端酒店多为单体酒店在应对突发情况时没有完善的应急措施和处理流程，慌乱的采取措施反而适得其反。
资料来源：中国饭店协会联合优尼华盛发布《数据图解，疫情对全国酒店市场的影响分析》
回顾SARS期间，2003年4－6月，我国社会消费品零售总额增速明显放缓，分别为7.7%、4.3%和8.3%，住宿和餐饮代表的服务业受影响最为明显，其中2003年5月住宿和餐饮业社会消费品零售总额当月同比下降15.5%，对5月社会消费品零售总额形成拖累。2003年6月起，住宿和餐饮业社会消费品零售总额开始反弹，8月起增速恢复至15%以上。2004年5月，由于2003年基数较小，住宿和餐饮业社会消费品零售总额当月增速大幅上升。但从GDP核算口径来看，2002－2004年，住宿和餐饮业增速分别为12.1%、12.4%和12.3%，SARS对2003年全年住宿和餐饮业的影响几乎可以忽略，这是因为消费者需求在疫情期间被压制，此部分需求在疫情过后迅速得到释放，再加上当时我国经济处于高速发展期，因此对于全年影响有限。
随着我国经济增速趋缓，2017－2019年，住宿和餐饮业增速逐年下降，分别为8.2%、6.7%和6.3%。因此预计此次疫情会使得2020年一季度住宿和餐饮业增速为负，疫情过后消费者需求会得到释放，但反弹程度可能不如2003年快速和充分，或将拖累2020年全年住宿和餐饮业增速持续下降。
住宿业方面，若此次疫情能够在一季度末得到有效控制，商务出行及旅游或将在二季度得到修复。但由于住宿业不太存在报复性反弹，预计全年经营受到一定程度负面影响。尤其是单体酒店，在租金成本和人工成本的压力下，单体酒店现金流压力较大，预计将加快行业的洗牌与迭代、弱势产能加速出清，促进国内酒店行业连锁化率和集中度的提升，行业将更加注重智能化和多元化发展。
二、社会应对措施——各大酒店集团减免部分加盟费或提供资金支持等措施积极应对疫情影响；政府已开始采取更加积极的财政政策和稳健的货币政策，帮扶企业度过难关，力度预计将强于非典时期。
疫情之下，国内大型酒店集团纷纷发布紧急应对措施，积极调整战略，尽最大努力降低疫情影响。从公开资料来看，锦江、首旅、华住等酒店集团纷纷宣布减免部分加盟费用；为更好的帮助存在流动性困难的酒店渡过难关，锦江集团筹措了共计35亿专项贷款资金，旨在扶持资金周转困难的投资人，为其提供低息贷款，主要用于酒店防疫物资采购、流动性资金补充、酒店升级改造、正常经营恢复等；铂涛集团延缓已贷款投资人6个月还款期，缓解目前加盟酒店偿还贷款压力，帮助加盟商做好现金流管理。
政府支持方面，目前，中央和地方政府纷纷出台多项企业扶持政策帮助企业应对疫情。疫情发生后，人民银行遵照党中央、国务院的决策部署，借鉴国际经验，立足中国实际，加大逆周期调节的力度，及时通过公开市场操作，来保持银行体系和货币市场流动性合理充裕，同时，也在第一时间设立了3000亿专项再贷款，对抗击疫情的重点企业，给予精准的优惠资金的支持。
同时，中国人民银行、财政部、中国银行保险监督管理委员会及各地方相应出台了多项有针对性的政策，加大对小微、民营企业和制造业等重点领域的金融支持，增加信用贷款和中长期贷款，降低综合融资成本，对受疫情影响暂时遇到困难的企业，不盲目抽贷、断贷、压贷。为减轻企业负担，部分地方政府采取诸如延期缴纳税款、减免企业税费、免税退税等政策。受疫情影响，许多企业无法进行正常的经营计划、甚至面临巨大亏损，为有效缓解企业短期现金流负担，多地已推出明确措施，如缓缴社会保险费、推迟调整社保缴费基数和降低社保费缴费费率等。此外，为帮助企业恢复生产经营，解决复工需要面临的现实问题和产业链上下游的整体修复，部分地方政府采取了多项政策，如给予补贴奖金、缓解企业用功能成本压力、降低企业物流成本、支持科技创新等。
三、对疫情结束后的预测
虽然2003年我国经济整体情况与现今不同，但两次疫情事件仍有许多相似之处，因此结合2003年SARS疫情结束后的情况以及当前市场情况，我们认为本次新冠疫情结束后酒店产业可能有下述表现：
1.入住率方面：预期2020年上半年酒店的入住率将与去年同期相比有所下降，如疫情在上半年早期结束，下半年酒店入住率将有所好转。从酒店客源市场来看，预期国内商务客源的复苏前景较为乐观，其次为旅游客源，最为悲观的应为国际客源市场的恢复，受世界卫生组织对新冠疫情已构成国际关注的突发公共卫生事件（PHEIC）的认定的影响，国际客源恢复难度可能会比国内客源大。因此，从不同类型的酒店来说，商务类酒店入住率恢复速度比旅游度假类酒店恢复速度快；从区域情况来看，南方旅游业为主城市，如三亚，春节前后本属于旺季，受疫情影响，预计对上半年整体入住率影响更为明显；而西北地区经济产业相对薄弱，疫情过后预计恢复类型最快的商务相关需求对比其他区域处于弱势，因此该区域的酒店入住率恢复速度或较其他区域缓慢；此外疫情核心区域湖北区域的恢复速度或将慢于其他区域，尤其武汉区域。
2.平均房价方面：受入住率的影响，平均房价可能将受到一定程度的影响，但根据2003年非典疫情期间酒店客房价比较平稳的态势来看，除非酒店经营政策发生变化，预期此部分影响可控。
3.在各项成本等压力的影响下，单体酒店现金流压力较大、抗风险能力较差，疫情对单体酒店经营挑战加大，有可能被提前清场，行业结构调整加快。
4.在疫情结束后，国内酒店行业也会出现新的业态升级，比如在线化管理、无人化服务等，而消费者对安全性的极度需求，或许将直接促使大中小型酒店跨越品牌和集团，实现物联互通。
5.疫情结束后短期内政府可能实行相对宽松的政策以刺激居民消费和国民经济的增长。
四、新冠疫情对存续期内酒店类资产支持证券的影响
1.疫情导致标的资产现金流短期内下降明显，DSCR值随之下降，依赖于增信机构偿付可能性加大，应更加关注增信机构主体信用水平；长期来看，应回归资产支持证券本质。偿债覆盖倍数(DSCR)是评估违约可能性的关键指标，偿债覆盖倍数等于预测年度净现金流除以证券在预测年度需支付的利息和费用（期间如有本金摊还计划，则本金支出亦考虑在内），该数值通常在1~2之间。如果该指标小于1，则表明债务人仅依靠运营物业没有能力偿还债务并很可能违约。
一般情况下，存续的酒店类ABS标的资产预测净现金流对优先级证券支出的偿债覆盖倍数最低为1.3倍左右，若2020年某兑付周期内净现金流下降超过23%时，仅依靠标的资产的运营净现金流将可能不能覆盖优先级证券支出，有可能触发相应的增信机制，如保证金划转、差额补足、保证担保等，优先级证券的偿付需要增信机构提供流动性支持。
现行市场上，大部分发行的酒店类ABS均为按季兑付，受近期疫情影响，出行人数锐减，酒店类标的资产运营收入随之减少，另一方面，由于需要较以往采购更多消毒用品而增加支出，酒店类标的资产净现金流下降幅度可能较大，偿债覆盖倍数小于1的可能性较大。短期内，依靠增信机构支付优先级证券期间支出的可能性较大。因此，此时需更加关注增信机构的信用水平，此类项目的增信机构一般为房地产企业，受疫情影响，房地产企业短期内呈现流动性承压，但整体情况尚可，其中布局三四线的房企以及高周转类的房企危险系数往往相对更高，需要引起我们的高度预警。
同时，我们也将就各个标的资产的实现情况分析影响标的资产净现金流的负面因素，以及这些因素对标的资产未来净现金流实现情况的影响程度以及影响周期，进一步判断是否可能穿透已有的压力区间，重新调整压力因子进行压力情景测算，进而判断标的资产未来运营净收入对优先级证券的保障程度。一般而言，经过分析后，如影响标的资产净现金流的负面因素为可逆的且在压力区间内，标的资产净现金流的负面影响时间不超过一定时期，如数月之后就会消除，则对于优先级证券的信用水平的影响较小。
虽然此次疫情较SARS疫情传染性更强、扩散速度更快，但国家反应速度更快、措施更有力。参照SARS疫情结束时间以及对酒店产业的影响来看，短期内影响较大，长期影响可控，因此疫情过后，疫情导致的负面因素影响穿透压力因子的情况可能较低，对优先级证券的影响应可控，但由于酒店类ABS一般按季度归集现金流，此次疫情的影响暂未有大量的数据支撑，后续需根据实际情况进一步分析验证。
2. 疫情对酒店类标的资产的估值影响较小，且酒店类ABS优先级证券LTV值压力空间充足，优先级证券违约损失风险可控。贷款与抵押物价值比率（LTV）是衡量违约损失程度的关键指标，LTV等于贷款金额除以房地产的评估价值，作为贷款偿还的重要保障，CMBS项目的LTV一般在40%~60%之间，类REITs项目的LTV相较CMBS项目会有一定程度的提高。
对比SARS疫情来看，新冠疫情应主要影响酒店类标的资产第一年的现金流，疫情结束后，人们的生活、工作以及各种出行也将逐步恢复正常，酒店也将逐步恢复正常运转，一时的疫情相较酒店类标的资产二十到四十年的运营期限，应不会对其评估价值造成较大影响。根据世联评估预计，受新冠疫情影响，四、五星级酒店物业价值下降幅度在2.9%~11.8%左右，且下降幅度为11.8%的发生几率小，因此本次疫情对酒店类标的资产的估值影响较小，且酒店类ABS优先级证券LTV值压力空间充足，优先级证券违约损失风险可控。
3.存续期管理更加重要，信用机制触发可能性加大，应提前做好沟通。对于ABS产品的存续期管理与跟进，在新冠疫情发生之后，也更应进一步重视，比如现金流归集是否按约定进行、交易安排中未完成的交易事项后续执行情况、是否有新增的权属瑕疵（如将标的资产二次抵质押等）、触发机制预警作用及后续执行情况等等。尤为应注意的是，一般的酒店类ABS项目中会涉及与标的资产运营情况及估值变化相勾稽的信用触发机制，需关注此类事件是否会被触发，或交易条款中是否对“不可抗力”有相关安排，各中介机构应与发行人、投资者提前做好沟通。
总体看，本次疫情对酒店类标的资产净现金流存在短期的负面影响，短期内偿付可能需依赖于增信机构的支持，但长期来看疫情的影响应逐步弱化；本次疫情对酒店类标的资产估值影响较小，进而对其LTV值影响较小，优先级证券违约损失风险可控。但由于此次疫情将加速酒店类行业结构调整，应尤为注意单体酒店的运营情况，及时做好应对措施，降低投资者损失；对于部分区域的酒店类标的资产，如疫情重灾区，需持续关注其酒店恢复运营的情况。此外，疫情的突发、现金流的降低有可能触发信用事件，项目参与各方需提前做好沟通准备工作。
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作者：李珍 李云
