左为佘力先生，中为陈春艳女士，右为梁余音女士

编者按
CSF微信公众号上周推送了在今年春天举行的“2015年中国资产证券化论坛年会”上，各位监管机构领导与实务专家就企业资产证券化涉及到的法律与监管问题进行的分享实录。各位嘉宾介绍了企业资产证券化市场的最新进展，对基础资产负面清单等监管规则进行了解读，并就其中涉及到的基础资产真实性、各方法律关系等问题进行了梳理和讨论。
在今天推送的第三部分中，各位嘉宾进一步介绍了交易所目前企业资产证券化的开展情况，并对产品的标准化设计、信息披露等问题进行了分析。各位嘉宾对企业资产证券化产品发行过程中，投资方与融资方二者关系的平衡也提出了精辟的见解。各位嘉宾一致认为，中国企业资产证券化的发展需要进一步提高标准化、市场化程度，重视市场参与者的实际需求与法律专家提供的专业意见，从而推动中国企业资产证券化的快速、稳健发展。
以下是“法律与监管”主题分享实录的第三部分。

演讲嘉宾介绍

会场主持人：李雪冰，中伦律师事务所资产证券化法律服务联盟签约合伙人
演讲嘉宾：
陈春艳，中国证券投资基金业协会资管产品部主任；
佘力，上海证券交易所债券部副总监；
梁余音，深圳证券交易所固定收益部负责人；
刘焕礼，广发证券资产管理公司资产证券化业务总监；
杨铁成，高伟绅律师事务所合伙人。
小组讨论主持人：俞强，中信证券债务资本市场部总监

会议第三部分实录

主持人俞强（中信证券）：佘总，上交所的证券化业务开展方面的情况，能否请您为大家做一个介绍和展望，谢谢！
佘力（上交所）：我简单介绍一下去年上交所这边资产证券化业务开展的情况。从备案制启动以来，整个市场发展的非常快，今年上半年，上交所这边受理的资产证券化项目已经超过了60个，针对其中近50个项目（大概450亿元）交易所已经出具了同意挂牌的无异议函，其中32个项目已经发行完毕并完成备案。按照时间的跨度来看，平均受理的时间间隔是三天，出具无异议函大概是6天完成。如果整个项目的材料比较完备、详细，从材料交给交易所到出具无异议函的周期大概是2周。如果材料里边有一些需要修改的地方，或者是尽职调查并不是很完备，那时间可能会更长一点。
同时，就一些比较成熟的资产类型，在已经发行过产品之后，对于其第二次继续发行的产品，如果其交易结构、基础资产没有很大变化的话，我们会有一些更简易的程序，办理周期一般是在5天以内，市场化的程度还是比较高的。下一步我们也会尽量配合市场各机构，共同使我们的产品进一步标准化，进行一些其他的创新。
主持人俞强（中信证券）：谢谢佘总。其实现在对于任何一个交易所而言，在大多数情况下还是非金融企业在进行证券化，这些企业在做证券化项目的时候存在一些诉求。但是与此同时，投资人对于资金和相关的安全性也有自身的诉求，两者之间有一种平衡和博弈的关系。我们想请梁总谈谈这方面的意见，谢谢！
梁余音（深交所）：其实，如何平衡投资方和融资方两端的利益确实是一个问题。我先回应刚才提到的一个问题，即资产证券化到现在还是不是一种资管产品。证监会领导之前谈到过一些看法，我在此引述一下。目前证券化还仍然使用资管牌照，但仅仅是借用一种牌照的管理方式。尽管资产证券化目前的上位法引入了私募基金管理办法，但是资产证券化产品既不是一种纯粹的资管产品，也不是一种纯粹的私募基金的产品。尽管在制定资产证券化管理规定的过程中都会有所参照，但是在直接引用的时候，事实上并不能直接适用资管或基金的管理办法。
我认为在资产证券化领域内，我们在看待投资方和融资方的时候，并不能纯粹地站在资产管理机构的角度，拿了投资人的钱再去做管理，也不能纯粹像投行业务一样，融资人想要构造一个什么样的产品，就去构造一个什么样的产品。这里边要做的更多的是连结两者的需要，并且构建双方的平衡。
我理解，可能会有两种不太一样的方式去实现这个目的，一种方式是去做大类资产的标准化产品。比如刚才提到的很多水电煤气类、公共设施类等类别的基础资产，在全国的情况、经营模式都比较类似。再比如融资租赁和小贷资产，从资产的细节上来讲，也能够做成具有一定标准化的产品。从投资人的角度来讲，这种产品作为一种标准化的产品，需要研究的要素都是相差不多的。这一类产品对投资方和融资方来说都是可以借鉴的，在业内都有一个标准化的、可以参照的模板。这是第一种平衡两者需求的方法。
另外一种方式则是设计一种定制化的产品。在去年，深交所举办了一次机构投资者交流会，把目前市场上对于证券化产品需求相对比较高的投资者，或者是那些有意向投资，但是之前还没有深入参与到交易所资产证券化市场上来的投资者，包括商业银行、保险机构、基金、银行资管等机构聚在一起，做了一次交流。目的就是听一听市场的声音，这些机构投资者希望投资怎么样的产品，他们对交易所的基金设置、资金分配、其中的风险是如何看待的，以及我们在做产品的时候，向投资人展现的哪些内容是他们最关心的，交流的效果非常不错。对这一类产品而言，在项目设计的前端就参考了投资者的需求，在设计产品的时候就可以达到两端的定制化，这也是一类平衡两者需求的方式。
我觉得不管是做标准化的产品，还是做那些不是那么容易标准化，但是投资者和融资者之间能够找到一些契合点，进行量身订做的产品，二者都是平衡投资者与融资者利益的方式，证券化产品是一种非常灵活的产品。这是我对如何平衡投资者与融资者利益的一些看法。
主持人俞强（中信证券）：谢谢梁总。想请陈主任也介绍一下，对于那些不在交易所挂牌的项目，在相关发行信息披露方面的安排是什么呢？
陈春艳（基金业协会）：谢谢。目前涉及资产证券化业务的管理规定有很多个。大家也知道，证券公司、基金、期货，每一个机构做资产管理的时候有不同的管理规定。我们一直在做一件事情，即证券公司、基金公司和期货在做资产管理时，能否制定一个三合一的规定？
借这个机会正好澄清一下：开展资产证券化，虽然需要有资管的资格，但是在适用监管规则上跟资管是没有什么关系的，只是在开展工作的时候应该找证券公司的资管和基金子公司。
如果选择在交易所挂牌，需要与交易所进行沟通。在交易所挂牌的时候，交易所给到无异议函，产品发行之后再到基金业协会，通过基金业协会拿到无异议函。如果不再进行挂牌转让了，就不需要再跟交易所进行沟通。如果再想挂牌，也可以重新再去做沟通。
这里也涉及到一些信息披露的问题，证监会发布了信息披露指引，可以作为我们进行信息披露的依据。如果在交易所挂牌，还有一些信息披露的具体要求、方法。基金业协会有一些产品本身不是在交易场所挂牌，所以目前基金业协会相关的一些要求和在交易场所挂牌的要求是有所区别的，在交易所挂牌的信息披露要求会更加严格一些。
主持人俞强（中信证券）：谢谢陈主任。能否请佘总简单介绍一下，下一步发展资产证券化业务的一些设想和规划？
佘力（上交所）：第一，我认为资产证券化其实不属于一种新产品，而属于一项新的业务模式。因为过往的产品发行并不是很多，所以从发行经验上看，我们目前的实践经验并不是很足够。目前来看，整个市场还是属于一个培育期。首先我们会尽自己所能，和监管部门、行业组织和市场专家进一步推进市场发展，比如推进对基础资产的持续创新。我们也会将过往比较成熟的案例中，我们面临的一些具有共性的问题以各种形式发给大家。
第二，我个人想提一个建议。因为目前来看，我们最关切的问题还是基础资产以及它的附属权利有没有瑕疵，基础资产是最核心的问题。而交易结构怎么安排，如何设置，取决于基础资产真实出售以及破产隔离的效果。但是目前各类资产，特别是对于未来债权、收益权等，其本身能不能转让，如何转让，其实存在很多共性问题。同一个资产类别的产品，可能在不同的机构交过来的材料中，采用的表述存在一定差异。我们建议，可以由行业专家、律师对我们今后可能成为大类的基础资产，形成一个市场和业界相对而言比较认可的表述，从而作为一种行业建议，为下一步整个市场提高标准化程度，为其他产品进一步的发展创新，扩大市场规模，提供一种范本和参考意见。我认为，这对短期内的市场发展是有帮助的。
当然对于资产证券化的法律问题，可能各位的观点有所不同，比如对SPV的法律关系，刚才刘总说应该像信贷资产证券化一样，是属于一个财产信托；但是也有人认为应该属于资金信托，基础资产法律关系就应该是买卖关系，而不是财产信托等等，这些问题我们都可以进一步讨论，通过业务实践推动法律完善。但是从短期来看，把相关的产品按照大类资产来细分，这个工作可以进一步推进，因为不同基础资产类别的属性、特征是不同的。我们目前处于市场发展的初期，信息披露要求、尽职调查要求相对都是比较宽泛的，发行文件、信息披露的标准化程度等也需要进一步提高。因此，我们要考虑相应的机制安排，能让我们的产品进一步的标准化、格式化，来推动市场实现快速的发展。
第三，我们会和各位一起，进一步推动整个市场相关的法律、税收问题的解决。交易所作为市场组织者，我们会和大家一起推动这些事项，同时我们也希望能够更多地会同监管部门、行业协会解决法律和税收上存在的相关问题。
第四，关于二级市场流动性。资产证券化的核心就是要盘活资产的流动性。前期上交所推出了债券质押式协议回购，资产证券化产品可以作为回购质押品。我觉得投行、资产部的同仁可以与各类金融机构进行横向合作，除了在项目上进行合作之外，也通过在二级市场、交易端的合作，来让各个机构参与这个市场。下一步如果资产支持证券可以采取公开发行方式的话，我们可以研究将其纳入标准券回购来提高市场的流动性，降低发行成本。
主持人俞强（中信证券）：谢谢。因为时间关系，最后一个问题我们请梁总简单介绍一下，您对资产服务机构的定位、要求和建议。
梁余音（深交所）：资产服务机构在资产证券化的整个交易结构中是一个比较核心的机构。其实，在银行间市场信贷资产证券化中，是把资产服务机构作为一个重要的参与主体，在相关规则里对其业务做了很多的界定。但是恰恰在交易所企业资产证券化的业务管理规定里，对资产服务机构的业务没有那么明确地进行列明。目前资产服务机构起到的作用，无非是原始权益人在将资产转化之后，还要继续履行部分未尽的义务，比如说资产产生现金流之后的归集，资产本身的日常管理，包括对于一些债权类的资产，要对其进行风险的管理。再具体一些，应收帐款的日常管理、运营、催收这样具体的工作，需要有人来做。因此这个工作主要也是由原始权益人自身来承担。
事实上，目前尽管我们认为原始权益人天然具有这项义务，在其运营范围内应由其自己负责，但是实际操作中，还是需要有一个相对明确的合同，比如《资产服务协议》，来对资产服务机构的权利义务进行明确。很多原始权益人认为这个协议不是特别关键，一方面，资产还是原始权益人的，原来该怎么运营，现在还是怎么运营，跟合同怎么签没有太大关系。另一方面，原始权益人可能会认为如果自身运营出现问题，无法继续做资产评估了，就觉得这个产品应该结束，接下来也没有持续服务的义务了。基于这些有一定偏差的理解，有些原始权益人认为这个协议没有那么重要，是可签可不签的。
事实上，在成熟市场中大量的信贷资产证券化项目里，对资产服务机构的要求是相当严格的。因为资产服务这个事项原本应该是管理人的职责。无论是使用信托模式还是其他模式，将资产转移到SPV里后，接下来管理人就有义务去对资产进行后续的管理，包括进行现金流、资产的回收等工作。我们只是因为原始权益人有天然的管理资产的优势，才把这部分的权利和义务委托给原始权益人。当然，中间哪些事项要由原始权益人具体执行，要有非常详尽的书面文件进行约束。
再举一个例子——海印股份项目，在项目中还设置了一个信托管理人，在项目中作为运营方。信托管理人在里边尽到什么样的义务，原始的海印股份作为租金的回收方又有什么样的义务，其实都由相应的合同文本对它进行规制。这也是为什么大家觉得资产证券化比较复杂，里边涉及的内容比较多，特别是需要律师意见的地方非常多，因为其中的义务并不是“天然”的，原始权益人其实并没有“天然”的管理资产的义务，而需要相应的协议去进行明确和约束。这就是我对资产服务机构的一些看法。谢谢！
主持人俞强（中信证券）：谢谢梁总。那我们这个时段的讨论就到此结束，也谢谢各位嘉宾的精彩发言。

会场主持人李雪冰（中伦律师事务所）：非常感谢各位嘉宾，本场分享到此结束。

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