编者按
自企业资产证券化备案制实施以来，中国企业资产证券化出现了爆发式的增长，成为企业拓宽融资渠道，调整资产结构的重要途径，越来越多的企业对证券化产生了浓厚的兴趣。在新形势下市场参与者如何把握企业资产证券化市场脉搏，企业为何、如何进行证券化，成为了市场参与者非常关注的问题。
在今年春天举行的2015年中国资产证券化论坛年会上，几位企业资产证券化行业的一线专家对企业进行资产证券化的实际价值、发展方向等问题，做了详尽的介绍。几位来自实务最前沿的专家，对哪些企业适合证券化，企业的哪些资产适合证券化，企业进行证券化操作能实现哪些价值，以及企业资产证券化未来创新的方向，都做了详尽的介绍和精彩的分析。
CSF微信公众号今天推送的是本环节分享实录的下半部分。
演讲嘉宾介绍
会场主持人：
何植松：中伦律师事务所上海办公室 合伙人
演讲嘉宾：
施年：德晟资本资产证券化事业部总经理
何登极：东方花旗证券执行总经理
黄长清：恒泰证券金融市场部总监
吴迪珂：国泰君安证券债务融资部助理董事
马晓杰：申万宏源证券北京资产管理分公司执行董事
会议第二部分实录
施年（德晟资本）：接下来想跟黄总分享一个话题。恒泰证券是资产证券化市场的重要参与者。恒泰证券操作了很多企业资产证券化的案例，包括前面谈到的小贷、租赁资产证券化的实践，以及最近的海航BSP票款的证券化项目。负责操作这些资产证券化项目的就是我身边的这位黄总，很多项目是由他亲手操刀的。我想请问黄总，近两年企业资产证券化在交易结构上有什么新的特点和创新点，能否和大家分享一下？谢谢！
黄长清（恒泰证券）：谢谢施总。刚才三位嘉宾从各个方面分析了资产证券化的现实价值，我就从一些案例入手，从创新的角度来谈谈我的体会。我本人是从2008年开始介入证券化业务的，经历了试点暂停、试点重启但审批时间较长的阶段，到现在终于迎来了备案制的春天。我个人觉得，资产证券化不是一种简单的融资工具，而更多的是一种金融的机制，不论是从出表、增加利润，还是从轻资产运营的转型来讲，都是一条有效的创新路径。
首先从基础资产创新来讲，在国外证券化的实际操作中，最多的基础资产是债权资产。尤其是在美国，无论是RMBS，还是ABS，都是以债权资产作为主要的基础资产类型。在欧洲有一种“全业务资产证券化(whole business securitization)”，就相当于用企业的整体运营资产来做资产证券化。之所以能这么做，就是因为其破产隔离效果做得很好。从国内的金融资产创新来讲，最重要的是把握住基础资产这条主线。从大的分类上讲，基础资产分为既有应收账款和未来应收账款，既有应收账款的业务已经非常成熟，所以未来应收账款应是我们今后挖掘更多项目的突破口。
所谓未来应收账款，一般是基于特许经营权，或者基于已经签署的相关合同，所形成的比较稳定的未来现金流，可能抽象一点的理解就是未来的收益。但是未来收益，或是收益权这个概念在国内比较泛滥，虽然说现在实行了负面清单制度，但并不是说负面清单之外的基础资产都可以来做证券化，比如刚才施总提到的海航BSP票款证券化项目，不仅在证监会、上交所经过了较长时间的沟通论证，还听取了国内几个知名律师事务所的专业建议。因为所谓的BSP是指客票收入，很多人认为这就是海航的经营收入。我们从法律角度做了很多论证，例如从证券化对现金流稳定性的要求来进行论证。其实BSP有些像是欢乐谷的门票收入，但是还是有一些不同，我们从基础资产的界定上，将其界定成未来的应收账款，因为该项目选取的基础资产不是海航针对零散客户出售的机票，而是通过国际航协，类似于“民航央行”这个角色所形成的一种应收账款，相当于代理人先替海航出售了机票，再把钱交给国际航协，国际航协面对的是很多代理人和很多航空公司，最后经过清算，把这部分钱划给海南航空，因此其现金流的路径是比较清晰的。我们也设置了一些触发机制，当出现一些特定事件后，国际航协就把现金流直接划付到专项计划账户，如果在一定时间内没有完成划付的话，专项计划将提前终止。这样的安排最终获得了监管机构的认可，因为有国际航协的参与，所以现金流是比较稳定和清晰的，最终实现了基础资产的创新。
刚才我提到的未来应收账款有两个维度，第一类是基于特许经营权，例如供水、供热等，这些经营收入的现金流非常稳定。第二类是基于合同，例如海航项目中就是基于与国际航协和代理人签订的一些合作协议，再比如在其他项目中，基础资产是基于发电企业与电网公司之间签署的相关合同。
第二个方面，交易结构的创新目前也非常普遍。因为在中国做资产证券化，一方面是在学习国外，尤其是美国的经验，另外一方面是在学习债券的经验。我大概举几个例子：
第一个交易结构创新，是投资者回售选择权的创新。之前我在中信证券工作的时候，我们部门也做了像南京公用控股、华侨城欢乐谷等项目，基础资产质量都很优良，但由于那个时候产品的流动性很弱，市场对长期限产品的认可度比较低，所以只能设计成3+2年期的结构，这是债券里常见的含权结构。
第二个交易结构创新，是开放和退出的交易机制创新。这在苏宁REITs项目里面展现的淋漓尽致。这个项目的A档是一个期限为18年的产品，每3年开放一次（投资者既可以退出也可以新加入），这样就相当于以3年的成本获得了18年的融资。另外还设定了B档持有人苏宁集团享有的优先收购选择权，这在会计处理上，以及对未来REITs上市控制权方面，都有很大的创新。因为如果这是一项义务，就没有办法实现出表；但如果这是一种权利，且不行使这种权利会受到很高的处罚，那么它必然会行使权利，从而使投资人更加放心，也能够实现出表。有了这项权利之后，苏宁集团作为第一大股东，可以在完成融资之后收回控制权。
第三个交易结构创新，是资产支持证券销售回拨机制创新。这在远东租赁三期证券化项目得到了很好的体现。在这个项目的产品中，设计了一年期、三年期和五年期三个品种，当时因为是2014年年初，市场环境不是很好，原始权益人远东租赁希望期限越长越好，而中信证券觉得长期产品销售难度较大，因此最后设置了一项回拨选择权。在开始时设置一个初始规模，根据当时市场利率环境，如果五年期产品的利率相对来说不是特别高，五年期产品就多发行一些，反之一年期产品和三年期产品就多发行一些。在债券的操作中，尤其在公司债中，五年期与七年期，或者五年期与十年期进行回拨，是非常常见的一种结构。
第四个交易机构创新，是内部债权转让的创新。这在五矿发展应收账款证券化项目上得到了很好的体现。五矿发展下面持有大概十几家主体的应收账款，假如按照证监会的信息披露要求，估计计划说明书会有1000多页，需要包括全部的财务报表、经营情况等，但是在实际操作中，该项目通过内部债权转让，把债权集中到母公司五矿发展的层面，简化了交易结构。
第五个交易机构创新，是提前终止机制的创新。我认为这是未来的发展趋势之一。这种机制是一种投资者保护机制，在国外非常常见。我们即将要发行的关于水务的证券化产品做了这样一种创新。大家可能对专项计划的破产隔离以及还款情况都会有所担心，因为企业资产证券化目前毕竟不像信贷资产证券化那么成熟。目前这个水务资产证券化项目的产品评级在AA+水平，如果这个产品评级下降到AA-的话，我们就提前终止这个产品。在企业破产之前，资产证券化投资者的本金及收益均得到偿还，这对投资者来说就很安全。
综上，备案制推出之后，企业资产证券化的发行规模在不断扩大，创新点也在不断地增多。只有持续地创新，才能使证券化成为帮助小型企业和大中型企业提供融资、调节报表或实现经营模式转型的一种有效工具。谢谢！
施年（德晟资本）：谢谢黄总的创新案例分享。我举一个例子，比如说华侨城项目，在每张门票上都有与该专项计划相关的二维码，售出门票后，扫描一下即可得知现金流入情况，就像坐公交车时去刷一下卡，专项计划这边就知道进来了这么多钱，而不需要原始权益人告诉大家有多少，也不再需要去看实际的报表。对于现金流界定，这个创新的意义是非常大的。
在座各位嘉宾都会关注地方政府债务规范和企业资产证券化这方面的问题，融资平台能不能做证券化，哪些平台可以做，而哪些平台又是属于负面清单之中的，我们下面请国泰君安的吴总分享一下政府融资平台的证券化操作问题。
吴迪珂（国泰君安）：这个话题应该是所有的券商都会关注的，因为券商在过去很长一段时间内的主要客户群体是城投公司，所以，在43号文（指《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》国发[2014]43号）发布后，很多券商都显得措手不及。
现在从负面清单看来，第一，政府是直接或者间接债务人的基础资产，不能实施资产证券化操作；第二，直接债务人或者间接债务人是地方融资平台公司的证券化项目，也不能操作。这两个规定是和负面清单最相关的。另外，有一些现金流由于进出了财政（即从财政进、从财政出），虽然这些现金流的最终来源可能是其他企业，或者是居民，或者车辆所有人，从窗口指导来看，这类基础资产的证券化项目操作目前也有问题。
从43号文出台后，我就一直在思考一个问题，即财政部为什么要出台这项规定，这项规定最根本的目的是什么。我认为，财政部最根本的目的是为了把地方债务规范起来，或者给地方政府建立一个阳光化的债务系统，从而避免在管理上天南海北各一块，这样管理的难度会很大。
因此，出于这样的初衷，我有两个观点：第一，目前规定的目的不是限制地方政府发债，而是让地方政府在阳光通道下、在财政部可管控的范围内发债。第二，绝对不是要去关闭全部的城投公司，不管是财政部也好，金融机构也好，都应该去帮助城投公司转型。所以，在43号文里面有一个口子，即政府与社会资本合作的模式——PPP，在PPP框架下，可以使用证券化方式进行融资，这里面就有很多大家可以畅想的空间。
首先，PPP模式中的Public 和Private应该怎么界定。我之前参加过一些关于PPP模式的论坛，业内对此莫衷一是，到底国企是属于Private，还是Public，业内人士目前还是各执一词。现在比较主流的观点是，本级地方政府旗下的国企，对于本地政府来说是Public，但对外地政府来说就是Private。
这里面有一个很关键的问题，就是城投公司未来的发展方向是什么。我的观点是，肯定不能以一刀切的方式予以关闭，因为把所有公司都关闭，会影响到这些城投公司的国企员工和相关的产业链，影响太大，是关乎企业及这些人的生死攸关的问题，所以更好的方法是去帮助这些城投公司转型。那么这种转型怎么转？转成什么样的东西？我认为应该向PPP模式转型，要么是Public，要么是Private。
我认为上海市的几家城投公司的转型是很成功的，例如上海城建的很多市政项目都是在其他省份来建设的。如果说将来这些城投公司要都转化成Public或者Private，这都需要资金。如果现在以一刀切的方式管理城投公司，那么它的资金怎么来？没有资金，城投公司只能僵化，最终只能死亡。资产证券化对它来讲并不是新增债务，而是把存量盘活。比方说，一个平台公司对某地政府有BT应收款，如果把这笔BT应收款证券化了，并不是说政府又新欠了一笔BT帐款，而是把原来BT应收款的债权人变更了，把BT应收款卖出了，相当于平台公司把这一部分债权进行了盘活，拿到现金之后，无论是当Private还是Public，都可以再去投资那些可以通过特许经营权来盈利的项目，最终实现这种转型，我觉得这才是平台公司的出路，不能进行一刀切。有机会的话我希望在座的同仁能把这个观点表达给监管机构。谢谢!
施年（德晟资本）：哪位嘉宾有什么要补充的？
黄长清（恒泰证券）：刚才吴总谈的已经比较深入、全面了，我做一些小的补充。地方政府融资平台这一块的证券化，从政策和操作的案例上来看，没有完全禁止。据我了解，地方融资平台不能作为直接或者间接债务人，但是如果地方融资平台作为原始权益人（融资主体），是可以将其持有的基础资产进行证券化变现的，只要该笔基础资产的最终还款人或债务人不是地方政府或地方政府融资平台公司即可。
从操作的实例来看，有两类政府平台收入可以做证券化，比如说城投公司下面有一些供水供热的市政收费企业，可以由这些企业作为融资主体来发行资产支持证券，最终的还款人是老百姓或企业，相当于使用了消费服务；另一块是，如果城投公司下面持有商业物业或人文主题公园等资产，可以以租金收入或门票收入开展证券化。
前段时间有一则REITs新闻，提出是否可以把这种保障房产权以及未来几十年的租金收入打包做证券化，这样既盘活了这部分资产，又有可能实现出表，对当地政府盘活该部分资产，极有帮助。这可能是地方政府以这种保障房资产进行证券化操作的重要方向。
施年（德晟资本）：谢谢黄总。有一个问题我非常感兴趣，想请问何总。在操作阿里巴巴证券化项目过程中，首先需要确定基础资产，而该项目的基础资产是小贷资产，该资产在进入资产池的时候需要经过评级，债务人的个人信用情况是相当关键的。在做相关项目模型分析时，发现当数万笔消费贷款入池的时候，由于我们过往的信用数据是缺乏的，任何模型和现金流的测算都要基于消费的大数据和债务人的信用信息大数据，这对于现金流在SPV里面的无障碍流动，产品风险在可控范围内来说是非常重要的。因此，我想请问一下，未来在个人信用领域方面是不是会有新的探索和挖掘？
何登极（东方花旗）：这也是我们当时切入证券化业务的一个重要支点。我们认为，尤其是在中国国内，个人的信用其实在很多体系当中会被放大，被放大过程中其安全度是非常高的。在阿里小贷项目中，我们当时大概挑了十几万单，针对十几万人的贷款，根据当时的情况，每一单借款最小的金额是几百元，最大的金额也只有一万元，如果债务人的违约率在3%以下，对整个资产包的管理是没有任何影响的。
我们认为，大数据应用于资产证券化的思路在境外是非常成熟的，因为相对来说通过进行一种模型的测试，我们就可以非常清晰地了解到资产包未来的信用度。在未来，这种大数据技术成为证券化的一种发展方向。因为大数据可以保证信用安全体系，保证整个资产的资金来源都非常的优良。
施年（德晟资本）：谢谢大家！本场讨论到此结束，场下我们可以继续交流。
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