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邓海清：中信证券研究部固定收益首席分析师

 

编者按

资产证券化浪潮的兴起将对中国金融界乃至整个中国经济的发展产生重要的影响。数据显示，在2015年的前8个月中，中国发行资产支持证券的总量增长了四分之一。在连续两年的井喷式增长之后，中国已经成为亚洲规模最大的证券化市场。

在“2015年中国资产证券化论坛年会”上，中国资产证券化业界的著名专家，中信证券研究部固定收益首席分析师邓海清先生做了“资产证券化——变革中国金融模式”的主题分享，对资产证券化的前世今生，资产证券化的基本交易结构，中国资产证券化市场面对的诸多问题做了详细的介绍。

本次CSF微信公众号推送的是邓海清先生演讲实录的第一部分。

 

分享实录及PPT

尊敬的各位来宾，大家好！

今天非常荣幸能和大家齐聚一堂，来探讨一件对中国未来具有重要影响的大事——资产证券化浪潮将要在中国兴起。

我们曾经受领导的委托，研究如何通过修改中国证券法以推动资产证券化的发展。在拜访了许多监管部门与市场机构后，我有一个非常深刻的印象：监管部门推动资产证券化的力度和决心非常大，但是市场上实际操作资产证券化的人却相当悲观，因为近十几年来，每次资产证券化的浪潮都是高潮刚起就沉寂下去，于是，许多团队在这样的变动后都消失了，这批从业者不得不转到别的领域，但幸运的是中信证券比较完整地保留了资产证券化的团队，在去年资产证券化第一波小浪潮里面，中信也收获了比较多的成果。

资产证券化这个概念之所以从2014年开始变得如此重要，本质上是与中国正在推动的利率市场化、人民币国际化战略紧密相关的。如果没有利率的波动，进行资产证券化就不会有特别重要的意义。目前，我们一直在走一条以间接融资为主的道路，如今这条道路已经走到了极限，面临着一个非常严重的问题，即在利率市场化以后，利率如果出现波动，我们应该如何去对冲手中的一系列风险。

之前对于信贷资产我们无法进行风险对冲。对于很多大型企业（例如中铁建及很多从事城市基础设施建设的大型公司）而言，它们都是反对进行风险对冲，因为作为央企他们的负债已经触及到了“红线”。因此，下一步如何拓展业务就变得十分重要。如果不把存量的资产流转起来，整个企业就处于无法发展的状态，这也应验了中国的一句古话，“流水不腐”。

资产证券化将对中国的金融模式进行一种空前的变革。以前，每一家银行、企业做的事情都基本一致，即把自己的资产负债表不断地扩张。在过去的七八年里，拜“4万亿”的冲锋所赐，银行业的资产负债表膨胀地非常快，但资产负债表的扩张是有边界的，到了一定边界的时候，这样的扩张速度就很难再延续下去。资产证券化就在这样的环境下应运而生。

资产证券化的前世今生：

从定义上而言，资产证券化是指将一组缺乏流动性，但预计可以创造稳定现金流的资产，通过对其风险和现金流进行结构性重组，并实施一定的信用增级措施，从而将其预计现金流转化为可出售、可流动的证券产品的过程，资产证券化过程中产生的有价证券称为资产支持证券。

资产证券化流行的原因就在于，其核心是将不可流动的资产，转化成可流动的现金流，把“未来的钱”转化成“现在的钱”。资产证券化和当今的财政体制改革也具有很大的相关性。举个例子，一个优秀的财政局局长一定要有以下三个能力：把“未来的钱”转化成“现在的钱”，把“小钱”转化成“大钱”，把“死钱”转化成“活钱”，而资产证券化在本质上就是实现了这三个“钱”之间的转化。

资产证券化的基本流程：

狭义的传统资产证券化交易结构主要包括了四个交易程序。

第一步，构建基础资产池。资产证券化的发起机构将未来能够产生现金流的资产进行剥离、整合，形成资产池。在这一步骤中，基础资产的原始持有人需要挑选合适的资产，作为资产证券化的基础资产。对基础资产的选择有非常大的讲究，根据不同的资产池，最终形成的是不同的资产证券化产品，如信贷资产证券化产品、应收账款资产证券化产品、市政资产证券化产品等等。

第二步，组建SPV。SPV是指“特殊目的载体”，也叫“特殊目的机构”。发起机构将基础资产转让或出售给SPV，由SPV将基础资产进行组合、配置。SPV在资产证券化的过程中起到了非常重要的作用。目前存在的问题是，证监会系统执行一套SPV规则要求，银监会系统执行另外一套SPV规则要求。从中国目前的情况来看，从规则层面上对SPV没有一个统一的、完整的规定，这使得中国的SPV包含了很多类型的载体，缺乏一致性。

第三步，发售和支付。SPV在中介机构（一般为投资银行或证券公司）的帮助下发行资产支持证券，向资产支持证券的投资者进行融资活动。一般来说，资产证券化产品可以采用公开发行或者私募发行的方式，其过程与IPO有一些类似。在销售完成之后，SPV将发行所得按照约定好的价格支付给发起机构，同时支付整个过程中产生的服务费用。

第四步，对资产池实施存续期间的管理和到期清偿、结算工作。在资产证券化产品发行成功之后，由SPV聘请专业机构对资产池进行管理。主要工作包括：收取资产池的现金流，进行账户之间的资金划拨，并处理相关的税务和行政事务等等。在到期结算日，SPV根据约定进行分次偿还和收益兑现。在全部偿付之后，如果现金流仍有剩余，则将该现金流支付给次级资产支持证券持有人。在实践中，为了保证投资者能够及时地获得本息支付，在资产证券化交易中一般都会设置专门的资产服务机构，来负责基础资产的管理（例如从基础资产的债务人处收取本息的工作）。

由于证券化的基础资产需要跟母公司进行彻底的切割，所以在理论上，在资产证券化成功之后，母公司是否破产与证券化的基础资产没有任何关系。一旦将资产剥离出来后，对这些资产进行有效、持续的管理有一套完整的清算法律体系，这样的制度安排可以切实保障资产支持证券投资者在资产证券化产品中的法律权利。

资产证券化的核心要素：

资产证券化的核心要素主要有三个。

第一，真实出售。发起机构把基础资产的收益和风险都完整地转让给SPV。基础资产只有经过真实出售，才能够和发起机构的经营风险进行隔离。证券化资产一旦实现真实出售，即使发起机构由于经营不善而破产，发起机构的债权人和股东对基础资产也没有任何追索权。同样，如果基础资产不足以偿还本息，投资者的追索权也仅限于基础资产，对发起机构的其他资产则没有追索权。

第二，破产隔离。第一，证券化基础资产与发起机构破产风险相隔离；第二，证券化基础资产与SPV破产风险相隔离。破产隔离实际上是对资产支持证券的一种强有力的风险保护。破产隔离对于资产证券化而言非常关键、非常重要。在中国目前的法律框架下，主要是以特殊目的信托的方式实现的。除《信托法》的相关规定外，中国现行的《企业破产法》也有一些相关的规定。

第三，信用增级。为了提高资产证券化产品对投资者的吸引力，需要降低融资成本，一般而言，发起机构在此时会实施信用增级。信用增级有外部信用增级与内部信用增级两种方式。在美国的市场上，房地美、房利美这两个公司是资产证券化基础资产的主要提供方，美国政府在当时实际上为这些资产证券化产品提供了信用支持，最终使该类资产证券化产品的收益率处于比较低的水平。

 

SPV的地位和功能：

从投融资角度来看，资产证券化包含三个环节：发起机构基础资产的汇集与出售；特殊目的载体与交易结构设计；产品结构设计与产品出售。

在三个环节中，特殊目的载体处于中心地位：通过将基础资产“真实出售”给SPV，证券化资产得以与发起机构的破产风险隔离，从而实现了发起机构信用向资产信用的转变。

在把基础资产真实出售给SPV的过程中，存在一个比较麻烦的问题，因为按照我国现行相关税务法律的规定，如果一项资产进行了真实出售，就应对资产进行征税，征税的范围包括所得税以及其他涉及该交易的税收。这就使中国的资产证券化遇到了一个和并购重组相同的问题。

对于并购重组而言，之前以历史成本计价的资产，如果进行了并购，就要重新进行市场估值。如果按照估值征税，所有涉及的税款都要进行重新计算。这就出现了一个问题：在并购企业的时候可能没有支付很多的对价，但是相应的税款却可能要达到近十亿，这个对很多企业而言是非常大的负担。

在证券化过程中，企业将基础资产向特殊目的载体进行销售也面临着类似的问题，这也是过去中国的资产证券化所遇到的一个很大的阻碍。我们在两年前调研的时候，曾经希望监管层能够给国家税务总局、财政部提供一个较为完整的关于此类税收应当如何处理的改革方案。但是目前而言，这方面的税收处理还是处于法律真空的状态，很多的资产证券化项目，其资产的真实出售一旦涉及到税收问题，都是作为一事一议的特例来处理，而没有一个普遍性的法律文件进行规制。

 

SPV在资产证券化中扮演核心角色的主要原因在于：第一，它代表投资者拥有基础资产，是对基础资产进行管理的特殊载体；第二，它起到破产风险隔离的作用；第三，它起到税收中性的作用。

根据资产支持证券产品的的现金流特征，我们可以将资产支持证券产品分为过手(pass through)结构和支付(pay through)结构两种。两者的主要区别在于，SPV在收到基础资产的现金流之后，是否需要对基础资产的现金流做出重新安排。

 

资产证券化的地域演进：

从全球来看，目前资产证券化并不是美国的专利。从地域上看，资产证券化经历了“美国辐射全球”到“跨国交易”再到“本土化”的传播路径。

其中，美国辐射全球是指资产证券化根源于美国，并传播到欧洲、拉丁美洲、亚洲等国家和地区，甚至可以说，在资产证券化这一领域，中国的发展水平可能还赶不上伊朗等国家，我们的步伐远远落在后面。

跨国交易在历史上有两种模式，第一种是本国资产在国外发行，SPV和投资者均在国外，第二种是SPV在国外（开曼群岛、英属维京群岛、百慕大群岛等避税天堂），资产和投资者都在国内。需要强调一点，在国外，有很多SPV的设置是出于避税的特殊需要，在国际上，进行资产证券化能够起到避税的作用。

本土化是指资产证券化虽然根源于美国，但是受制于各国不同的经济发展阶段、法律基础、金融体制，各国的资产证券化呈现明显的地域性特征。

（未完待续）