中国资产证券化论坛执委会主席刘柏荣先生

 

编者按

近年来，国内资产证券化业务呈现高速发展趋势，备受银行、券商、基金子公司、企业等各方的关注。资产证券化无疑是“盘活存量”的重要手段，对于支持和服务实体经济有重要意义；也是探索将国内基础资产与境外离岸人民币对接，从而推动人民币国际化的重要交易工具。同时，资产证券化对人民币利率市场化也有较大促进作用。

 

近期由金融梦工厂、中国资产证券化论坛（CSF）联合举办的“资产证券化合作发展峰会2015”上，中国资产证券化论坛执委会主席、北京市中伦律师事务所合伙人刘柏荣律师，对资产证券化的作用与意义、美国证券化SPV制度、在上海自贸区发行人民币资产海外证券化产品、信贷资产流转业务的发展以及理财直接融资工具业务等业界关心的问题，做了详尽的介绍。

 

以下是刘柏荣律师的演讲实录及PPT的上半部分。

 

分享实录及PPT

 

主持人：大家好！很荣幸地介绍中国资产证券化论坛执委会主席、北京市中伦律师事务所合伙人刘柏荣律师。在证券化领域，刘律师凭借自己的专业水准、对证券化行业的热情与专注，为中国资产证券化行业的发展作出了杰出贡献。现在有请刘柏荣律师为我们带来以“资产证券化在中国的实践及前沿创新探索”为主题的演讲。

 

刘柏荣：尊敬的女士们、先生们，大家上午好！非常荣幸能利用今天上午的时间和大家进行分享。

 

一、资产证券化的作用和意义

 

首先，我们要学习资产证券化对宏观经济的重要作用和意义。对此，主要可以从以下三个方面来理解：

 

第一，证券化与实体经济发展的关系。国务院已经深刻意识到证券化是实体经济发展必不可少的资金来源。2013年7月，国务院办公厅发布《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》（国发（2013）67号），强调“优化金融资源配置、用好增量、盘活存量”，这已成为目前金融业的重要指导政策。相关监管部门与行业参与者普遍认为，信贷资产证券化是“盘活货币信贷存量”的重要方式。

 

第二，证券化与人民币国际化的关系。推行人民币国际化是中央的政策，在积极推进人民币“走出去”战略的同时，探索合理渠道，引导离岸人民币的“回流”，打通人民币双向流动渠道，有利于真正推进人民币国际化进程。因此，将国内的基础资产和境外离岸人民币资金进行对接，证券化产品是一种比较好的交易标的，可尝试在中国（上海）自由贸易试验区（“上海自贸区”）发行ABS（资产支持证券），并以海外的人民币资金来认购该资产支持证券，是非常有意义的探索。

 

第三，证券化与人民币利率市场化的关系。央行金融市场司相关领导曾指出，如果资产证券化产品发行的量足够大，而后端投资者按照市场利率来购买资产证券化的产品，从而可以倒逼前端的资产进行利率市场化，这样就能较好的理解证券化的特点及其与人民币利率市场化的关系了。

 

图1  发起机构进行资产证券化的动因

 

其次，我们从资产端来理解证券化市场。证券化的目的是把资产变成现金进行再投资，它不仅是企业的一种新的融资手段，更是企业实施轻资产战略的一种手段、一种新的盈利模式。企业从先前的资产所有者和信用风险承担主体的角色，转变成资产服务商的角色，不再以持有资产的方式赚取利润，随之而来的新经营模式是，按照事先制定的提供服务的条件、规则，发起机构以资产服务商的角色赚取服务费，企业的经营模式将发生根本转变。资产证券化是一种商业模式，这种商业模式乃是实施资产与风险管理的一种高级模式，同时也是一种盈利模式。这种盈利模式的改变，对于企业的资产负债结构、会计报表的制定有着重要影响。

 

然后，我们从产品端的投资架构来认识证券化的未来着力点。目前市场上的资产证券化产品，交易结构相对简单，产品种类相对单一，如果在投资端建立一个良好的投资架构模式，将投资端的资金进行分层，设立以投资各类不同资产证券化产品为目的的套期基金（hedge fund），对丰富证券化市场、提高证券化产品的流动性，具有重要意义。另外，基于为金融产品销售提供服务的互联网信息平台（例如陆金所、惠金所），将ABS产品转化成可以在该平台支持下的投资产品进行销售，也将成为下一步ABS产品销售的一条重要渠道，使中国资产证券化市场在投资端找到着力点。

 

二、中美资产证券化的SPV制度比较

 

（一）美国资产证券化的SPV制度介绍

 

资产证券化对中国而言是一个舶来品，其最早起源于美国。证券化在美国几十年的发展过程中，有很多宝贵经验值得我们学习、借鉴。传统资产证券化业务的法律目标是实现基础资产的破产隔离与有限追索，而SPV（特殊目的载体）制度是证券化的一个核心。

 

图2  美国资产证券化SPV制度概述

 

美国资产证券化SPV的法律组织形式，主要有三种：特定目的信托（SPT，Special Purpose Trust）、特殊目的公司 (SPC，Special Purpose Company)和有限合伙（LLP，Limited Liability Partner）。

 

第一，特定目的信托（SPT）模式。在美国法律制度下，SPT具有法律主体资格，信托财产的独立性能够保证SPT模式实现破产风险隔离效果，这与中国信贷资产证券化中的SPT结构大同小异，但区别在于，在中国法律制度下SPT不具有法律主体资格。同时，根据美国联邦税收法的规定，以合同设立的SPT如果其独立的存在不为税法所承认，可以避免在实体层面上的纳税。

 

第二，特殊目的公司（SPC）模式。其主要交易安排是发起机构通过“真实销售”将基础资产转让给专门从事证券化的SPC，由SPC发行ABS。在美国法律制度下，SPC具有法律主体资格，但SPC需满足严格的条件和要求才能实现免税。

 

第三，有限合伙（LLP）模式。其主要交易安排是发起人以基础资产认购LLP的普通合伙份额成为普通合伙人，负责LLP的投资运作；LLP向投资者发行ABS（代表有限合伙份额），持有ABS的投资者成为有限合伙人。该种模式多用于房地产证券化。有限合伙在美国法上也不具有法律主体资格，但在证券化中具有免税的政策优势。

 

图3  美国资产证券化SPV三种模式比较

 

（二）中国资产证券化操作模式介绍

 

图4  中国资产证券化的实践模式概述

 

从实践角度看，目前中国资产证券化的主要模式包括如下四种：

 

1、在银监会备案、央行审批或注册的信贷资产证券化（SPT模式）；

 

2、在基金业协会备案的证券公司、基金子公司资产证券化（即企业资产证券化，采用资产支持专项计划模式）；

 

3、在中国银行间市场交易商协会注册发行的资产支持票据（ABN）；

 

4、在保监会实行初次核准申报、同类产品事后报告的资产支持计划。

 

1、中国信贷资产证券化的基本法律关系

 

图5  中国信贷资产证券化的基本法律关系

 

中国信贷资产证券化业务如何实现破产隔离呢？根据中国《信托法》的规定，信托财产具有独立性和破产隔离的法律效果。当信托有效设立，且信托委托人不是唯一受益人，当委托人破产时，信托财产不属于委托人的破产财产。

 

有限追索是指把基础资产的信用从企业中抽离出来，资产支持证券持有人仅能以该财产产生的现金流为限进行追索或偿付。

 

中国信贷资产证券化的业务模式是采用信托结构。在信托结构中，发起机构和受托人之间形成了一个信托法律关系，发起机构将信贷资产信托予受托人，由受托人设立特殊目的信托并发行ABS，ABS投资人为信托受益人。

 

2、中国企业资产证券化的基本法律关系

 

图6  证券公司、基金子公司资产证券化的基本交易结构图

 

中国企业资产证券化（即证券公司、基金子公司资产证券化）的SPV是资产支持专项计划（“专项计划”）。可能大家最关心的是资产支持证券持有人和计划管理人之间的法律关系。由于在企业资产证券化相关规定中，没有将《信托法》作为上位法，而且由于分业经营、分业监管的原因，证券公司和基金子公司不能从事营业性信托活动，在这种情况下，资产支持证券持有人和计划管理人之间构成何种法律关系？主要有以下两种理解：

 

第一，资产支持证券持有人和计划管理人之间是委托代理法律关系。在企业资产证券化项目操作中，目前一般将资产支持证券持有人和计划管理人之间的法律关系，界定为委托代理加按份共有的法律关系。基础资产从原始权益人处移转至计划管理人（代表专项计划）后，实际上最终由资产证券化持有人按份共有基础资产。资产证券化持有人按份共有专项计划资产，不违反法律的规定，但是存在法律风险，在涉及某个资产证券化持有人持有的资产支持证券被查封、扣押、冻结时，法院有权查封整个专项计划资产。因为根据最高人民法院《关于人民法院民事执行中查封、扣押、冻结财产的规定》第14条规定，对被执行人与其他人共有的财产，人民法院可以查封、扣押、冻结；经债权人认可，其他共有人可以协议分割共有财产。因此，在该种法律关系中，当法院对某个资产证券化持有人持有的资产支持证券采取强制措施时，可能对整个专项计划资产采取强制措施。但是，由于专项计划资产实施了份额化并体现为资产支持证券，因此，向法院申请解除该项对整个专项计划资产的查封、扣押等强制措施，不应存在实质法律障碍。

 

第二，资产支持证券投资者和计划管理人之间是广义的委托法律关系,即不明示为委托代理法律关系或信托法律关系，但在具体交易中按照委托关系项下的“信托化安排”的机制进行架构。《民法通则》、《合同法》及《信托法》都采用了“委托”一词；银监会、证监会和保监会在关于资产管理的很多规定中，也没有明确为代理法律关系，而是采用了广义的“委托”字样，并明确规定计划财产的独立性与破产隔离，虽然前述资产管理规定的法律层级比较低，无法达到《信托法》对信托财产独立性进行界定的法律效果，但在行政主导下的金融创新的大环境下，如将其界定为广义“委托”法律关系，可留待将来国务院制订受托机构管理条例、最高院司法解释、信托法的修改等时机，将其定性为信托关系预留解释的空间。

 

未完待续

 

【本微信文章的编辑负责人为北京市中伦律师事务所的胡继东、芦嘉鹏、江沁娟。】

 

中国资产证券化论坛（CSF）定于2016年4月7日至9日在国家会议中心举办规模预计超过3000人的“2016年中国资产证券化论坛年会”，目前已经初步完成基于CSF微信公众号基础上的论坛微网站、年会微网站建设，大家可以通过关注CSF微信公众号：China-Securitization，点击“进入公众号”即可查看页面底部三个菜单，依次为：“论坛微网”，“年会微网”和“MENU”。大家可以更加方便地（1）在线申请会员，建立自己的证券化业内交流 ”个人账户“；（2）了解论坛详细情况，积极参加论坛各委员会的组建、选举；（3）了解年会详细情况，报名参加“2016中国资产证券化论坛年会”。

 

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