中国资产证券化论坛执委会主席刘柏荣先生
编者按
近年来，国内资产证券化业务呈现高速发展趋势，备受银行、券商、基金子公司、企业等各方的关注。资产证券化无疑是“盘活存量”的重要手段，对于支持和服务实体经济有重要意义；也是探索将国内基础资产与境外离岸人民币对接，从而推动人民币国际化的重要交易工具。同时，资产证券化对人民币利率市场化也有较大促进作用。
近期由金融梦工厂、中国资产证券化论坛（CSF）联合举办的“资产证券化合作发展峰会2015”上，中国资产证券化论坛执委会主席、北京市中伦律师事务所合伙人刘柏荣律师，对资产证券化的作用与意义、美国证券化SPV制度、在上海自贸区发行人民币资产海外证券化产品、信贷资产流转业务的发展以及理财直接融资工具业务等业界关心的问题，做了详尽的介绍。
以下是刘柏荣律师的演讲实录及PPT的下半部分。
分享实录及PPT
三、在上海自贸区发行人民币资产海外证券化产品的探讨
在人民币国际化战略下，人民币不断“走出去”；但是，离岸人民币的回流与循环渠道相对较狭窄。因此，探索通过人民币海外资产证券化，实现离岸人民币的回流，具有重要的意义。在这个大背景下，探索利用在上海自贸区的政策优势，有条件地试点在上海自贸区发行人民币海外资产证券化产品(Offshore RMB AssetBacked Securities,以下简称“Offshore RMB ABS”)，是非常新颖的方案，是促进人民币利率市场化、人民币国际化的重要尝试。
图7 上海自贸区发行人民币海外资产证券化产品的基本交易结构图
一个相对可行的方案是，以现有信贷资产证券化SPT的成熟模式，在上海自贸区发行ABS，银行把信贷资产信托给信托公司设立特定目的信托，信托公司利用ABS登记结算机构在上海自贸区开立的区内机构自由贸易账户（Free Trade Enterprise Account，“FTE账户”），境外机构投资者利用区内金融政策通过境外机构自由贸易账户（Free Trade Non-resident Account，“FTN账户”）认购ABS。通过FTE账户与FTN账户的对接，实现ABS认购资金与ABS本息兑付资金的划付。需要注意的是，资金进出区内、区外是通过ABS登记结算机构来监测、控制的。
一般来说，境外投资者投资境内的ABS产品主要有两种渠道，一种方式是境外投资者通过QFII或RQFII机制，在中国的ABS发行交易场所直接投资ABS产品（已有不少成功的投资先例），另外一种方式是境外投资者尝试通过自贸区的FTN账户对境内的ABS进行投资，因为境外投资者的资金进出FTN账户是按照“原进原出”的原则进行处理处理，因而境外投资者无需QFII或RQFII额度的限制。
中国已经成为亚洲最大的资产证券化市场，相信不久的将来很快会成为全球第二大资产证券化市场，以“中性的资产证券化技术、人民币计价”来实施国际间金融资产的交易，将不方便交易的资产转化成便于交易的资产支持证券，能平衡政府监管、中外市场参与者等各方利益，为此，可以积极探讨以证券化技术稳步推进人民币国际化。
四、信贷资产流转业务的探讨
李克强总理在2015年4月7日视察国家开发银行、工商银行时明确提出，“信贷资产流转、信贷资产证券化均是盘活信贷存量的重要手段，对于支持和服务实体经济发展、促进金融机构及金融体系的升级转型，具有重要意义”。信贷资产流转业务自2013年启动试点以来，截至今年8月末，参与试点的市场成员有187户，已达成的交易总规模达到270多亿。随着2015年6月25日《中国银监会办公厅关于银行业信贷资产流转集中登记的通知》（银监办发[2015]108号）的发布实施，以及2015年7月2日银行业信贷资产登记流转中心有限公司（以下简称“银登中心”）发布《银行业信贷资产流转集中登记规则》（银登字[2015]9号），信贷资产流转业务开始逐步走向阳光化、规范化。
信贷资产流转业务中，主要有单笔贷款债权流转、多笔债权“打包”设信托流转两种交易模式；其中，据统计，有接近90%的交易是采用多笔债权“打包”设信托流转的模式。
总而言之，信贷资产流转业务不应被界定为一种证券化业务，而应被界定为借鉴于证券化思路的结构化融资业务，“结构化”不是“证券化”，所依据的监管规则完全不同。
（一）关于多笔债权“打包”设信托流转的交易模式探讨
图8 目前信贷资产“打包”流转的基本交易结构图
银行以多笔贷款债权及其附属担保权益（如有）（以下简称“信贷资产”）作为信托财产，信托给信托公司，设立财产权信托，并作为初始受益人获得信托项下的全部信托受益权，然后，银行作为出让方将其持有的全部或部分信托受益权，在银登中心信贷资产流转平台按相应交易规则转让给投资者，并在银登中心信贷资产流转集中登记系统办理集中登记手续。
有如下法律节点问题，值得关注：
第一，关于113号和120号文的限制与突破。
银监会《关于规范信贷资产转让及信贷资产类理财业务有关事项的通知》（银监发[2009]113号）（“113号文”）、《关于进一步规范银行业金融机构信贷资产转让业务的通知》（银监发[2010]102号）（“102号文”）规定了信贷资产转让须遵守三个原则：真实性原则（要求真实出售，不得作回购安排）、整体性原则（不得拆分未偿还本金及应收利息转让）、洁净转让原则（要求资产的真实、完全转让，风险的真实、完全转移），信贷资产转让受到了较多限制。
从《合同法》的角度看，合同的转让分为三种情形：权利的转让、义务的转移、权利义务的一并转让。在债权转让模式、债权“打包”设信托流转模式中，都只是债权的转让(assignment)，不是债权和债务的一并转让(novation)。因此，除非贷款合同等另有约定外，无需经债务人的同意。债务人或担保人（如有）同意不是《合同法》所要求的债权转让或设信托的生效要件，但监管部门从监管角度，可以增加类似的限制。因此，在信贷资产流转业务试点阶段，对于前述113号文、102号文的规定有所突破，将从债权和债务的一并转让(novation)过渡到债权的转让(assignment)，增加市场活力。
第二，流转标的能否认定为“标准化债权资产”的问题。在试点期间，根据监管部门的监管意见，在多笔贷款债权“打包”设信托流转模式中，银行理财计划投资作为流转标的的信托受益权，在满足如下条件时，认定为“标准化债权资产”，不受《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发[2013]8号）关于非标准化债权资产的相关限制：（一）要素标准统一、具有唯一资产代码；（二）采用标准化协议文本进行交易流转；（三）符合银行业监督管理机构的其他要求。
第三，贷款管理与服务的问题。总体上，贷款债权转让给第一个受让方以后，相应的受让方一般会委托原出让方银行担任贷款管理人，继续提供贷款管理服务，并签署相应《贷款管理协议》。那么，当流转标的进行二次、三次甚至多次流转时，贷款管理事宜如何处理？具体分为两种情形：
1、在贷款债权转让模式中，相应受让方从前手（即出让方）受让贷款债权，出让方在《贷款管理协议》项下的权利义务即自动转让给受让方，不需要受让方与原贷款管理人再重签合同，以提高交易效率。这样的交易安排在法律上如何实现呢？流转主体在银登中心申请开户时，一般会签署《信贷资产流转主协议》（“《主协议》”）。主协议对该等贷款管理安排以及各方权利义务关系进行集中约定，对《主协议》全体签署方均具有法律效力。
2、在多笔贷款债权“打包”设信托转让的模式下（即以信托受益权为流转标的的转让模式），该问题是比较简单、明确的，贷款债权在法律上均转移至信托公司（作为受托人），贷款管理人由受托人委托聘请，除发生受托人变更情形下，信托受益权的多次流转不影响前述贷款管理安排。
（二）关于增量贷款流转的交易模式探讨
图9 增量贷款参与信贷资产流转的基本交易结构图
对于很多没有抵质押物的轻资产企业（例如汽车修理厂、创业型企业等），银行按正常放贷标准可能不愿意向其发放贷款。但是，如果银行发放贷款后，能够立即将相应贷款转让出去，使相应贷款风险由市场投资者承担，银行的角色由贷款债权人转变为贷款服务机构和交易安排人，由赚取贷款利息转变为赚取贷款服务费和交易安排费，这对银行而言是一种新的经营模式，这种方案的探讨对于支持和服务实体经济，改变中小企业融资难问题，促进“大众创业、万众创新”具有较大的现实意义。
从交易结构来看，先由信托公司向次级信托产品投资者募集资金，设立一个集合资金信托计划。银行每向融资企业发放一笔贷款后，就可将该贷款转让给该集合资金信托计划，信托计划此时募集相应的优先级信托产品资金，连同先前募集的相应次级信托产品资金，由该信托计划负责在一定期间内收购贷款，这是一个建仓、归集贷款的过程，一般为两到三个月的期限，相当于信贷资产的第一次流转。待建仓完毕后，再将完成建仓的贷款信托给另外一家信托公司，设立财产权信托，相应合格投资者通过银登中心认购优先级信托受益权份额，建仓阶段的信托公司（代表信托计划）持有相应的次级信托受益权，这相当于信贷资产的再次流转，完成信贷资产转让的标准化操作。
增量贷款流转的设计及操作思路，借鉴了海外的Arbitrage CLO的操作思路，具有较好的创新与实践意义，是解决中小企业融资难的非常不错的方案。
（三）优质资产和不良资产的打包流转
近年来，受宏观经济下行等因素影响，商业银行不良贷款近几年快速攀升，余额达到了1.8万亿元，特别是2015年以来，商业银行不良贷款的增速有进一步加快的趋势，银行处置不良贷款的需求和压力与日俱增。尚福林主席在2015年全国银行业监督管理工作会议上，明确指出，要“借助资产证券化、资产流转，通过合理渠道向有条件、有意愿的投资者出售不良贷款”。
基于信贷资产流转业务的试点经验，可以探索出一条规范化、阳光化的道路，以解决不良资产问题，即通过将不良资产和优质资产组合“打包”设信托，所形成的信托受益权采取优先、劣后的分层安排，银行向相应投资者转让相应的信托受益权，自持相应次级信托受益权。这样，在资产负债表上，银行把不良资产由资产科目转换成持有次级信托受益权的投资科目。优先级信托受益权的利率相对比较低，次级信托受益权涵盖资产池中不良资产的规模，利率相对高一些。例如可将97%的优质资产和3%的不良资产进行“打包”设信托流转，进行结构化处理，使得优质资产和不良资产加起来的风险不超过5%，这样的操作也比较容易达到会计师的“出表”要求。
五、理财直接融资工具业务的探讨
近年来，商业银行理财业务快速发展，理财业务资产总规模接近10万亿，满足了实体经济融资的实际需求，以及居民获取稳健收益的投资需求；促进了商业银行业务和收入结构的多元化，推动了商业银行经营模式的转型。但另一方面，商业银行理财业务的实践模式存在多种潜在风险与局限，随着利率市场化和融资脱媒化的不断深入，以及国家调整经济结构、规范影子银行和去杠杆等宏观政策方向的不断明晰，商业银行理财业务面临着调模式、谋转型、求生存的严峻发展困局。《国务院办公厅关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》（国办发[2013]67号）以及中国银监会尚福林主席在2013年6月在陆家嘴金融论坛的发言，均要求理财产品朝着“理财与信贷业务分离、产品与项目逐一对应、单独建账管理，信息公开透明”以及“将理财业务规范为债权类直接融资业务”的方向发展。
在此多重背景下，在监管部门的指导下，由部分商业银行启动试点债权直接融资工具业务，探索非标准化债权资产向标准化债权直接融资工具转变的业务模式，促进商业银行债权类直接融资业务的发展。
图10 银行理财资管计划、理财直接融资工具
从整体上看，理财直接融资工具业务是SPV结构，可以按照信托的基本原理来理解相应交易安排。
第一层SPV：理财直接融资工具（“工具”），是指由商业银行作为发起管理人发起设立、直接以单一融资企业的债权直接融资为投资方向，在中央国债登记结算有限责任公司（简称“中央结算公司”）统一登记托管、在银行间公开交易、在指定渠道进行公开信息披露的标准化投资载体。值得注意的是，此处的理财直接融资工具是SPV，不是可投资的金融产品，理财直接融资工具发行的“工具份额”才是可投资的金融产品。
第二层SPV：银行理财管理计划（“计划”），是指由商业银行作为管理人发起设立的银行理财管理计划，由资产托管机构担任托管人，按照与客户约定的方式和投资范围等对客户委托的资金进行投资、运作、管理的特殊目的载体。
在第一层SPV结构中，银行发起设立一个理财直接融资工具，并向投资者发行工具份额募集资金，然后银行（代表工具）作为债权人与融资企业签订《理财直接融资合同》，二者之间建立债权债务关系，银行（代表工具）以融资企业偿还的借款本息资金为限，通过中央结算公司向投资者（即工具份额持有人）分配工具份额本息。其中，投资者与银行（作为发起管理人）之间建立的是广义的委托法律关系，参照其他金融监管部门的操作，明确理财直接工具财产的独立性与破产隔离的法律效果。
在第二层SPV中，银行设立银行理财管理计划，并以募集的资金投资理财直接融资工具份额等标准化金融投资工具。银行理财管理计划可以理解为现有银行理财计划的升级版，是旨在打破“刚性兑付”的有益探索。
在目前试点阶段，理财直接融资工具业务采取注册制发行，在中央结算公司实行统一登记、托管与交易结算。
谢谢大家！
【本微信文章的编辑负责人为北京市中伦律师事务所的胡继东、芦嘉鹏、江沁娟。】
中国资产证券化论坛（CSF）定于2016年4月7日至9日在国家会议中心举办规模预计超过3000人的“2016年中国资产证券化论坛年会”，目前已经初步完成基于CSF微信公众号基础上的论坛微网站、年会微网站建设，大家可以通过关注CSF微信公众号：China-Securitization，点击“进入公众号”即可查看页面底部三个菜单，依次为：“论坛微网”，“年会微网”和“MENU”。大家可以更加方便地（1）在线申请会员，建立自己的证券化业内交流 ”个人账户“；（2）了解论坛详细情况，积极参加论坛各委员会的组建、选举；（3）了解年会详细情况，报名参加“2016中国资产证券化论坛年会”。
版权声明：中国资产证券化论坛(CSF) 微信公众号全部文章均为原创，欢迎转发和转载，转载时，请在文首注明文章来源为“中国资产证券化论坛(CSF)”字样，并且注明微信公众号: China-Securitization，否则，我们将追究其相关法律责任。有关合作事宜，请发送邮件至以下邮箱：secretariat@chinasecuritization.org 。
